B ng 4.5: H i quy TSSL 4 danh m c theo mô hình CAPM
(p-value) BE/ME Low High H s ch n ( ) Small 0.014 -0.012 (0.022) (0.000) Big 0.012 -0.009 (0.000) (0.051) H s h i quy beta ( ) Small 1.016 0.968 (0.000) (0.000) Big 0.954 0.942 (0.000) (0.000) H s R2hi u ch nh Small 0.860 0.950 Big 0.950 0.900
Ngu n: Tác gi tính toán d a vào s li u đ c cung c p qua gói d li u tài chính c aCTCP Tài Vi t và s d ng ph n m m Stata 11.
Tác gi h i quy TSSL c a b n danh m c theo nhân t th tr ng đ xem xét kh n ng gi i thích c a nhân t th tr ng lên s thay đ i c a TSSL các c phi u trên TTCK VN trong giai đo n nghiên c u.
B ng 4.5 cho th y các k t qu h i quy t mô hình CAPM nh sau:
Các h s ch n c a 2 danh m c S/H và B/L có ý ngh a th ng kê m c 1%, H s ch n c a danh m c S/L có ý ngh a th ng kê m c 5% tr danh m c B/H (p- value = 0.051 > = 0.05) có ý ngh a m c 10%.
Các h s ch n c a danh m c có t s BE/ME th p (S/L và B/L) đ u có giá tr d ng (0.014 và 0.012), các h s ch n c a hai danh m c có t s BE/ME cao (S/H và B/H) có giá tr âm (-0.012 và -0.009).
Các h s beta có ý ngh a th ng kê m c 1%, có giá tr d ng và x p x b ng 1, cho th y r ng các danh m c này có đ bi n đ ng g n v i danh m c th tr ng.
R2 hi u ch nh khá cao, dao đ ng t th p nh t là 86% (danh m c S/L) đ n 95% (danh m c B/L) cho th y TSSL v t tr i c a danh m c th tr ng gi i thích khá t t cho nh ng thay đ i trong TSSL v t tr i c a các danh m c.
Tuy nhiên, đa s h s ch n đ u có ý ngh a th ng kê m c 1% và 5%, tr danh m c B/H có ý ngh a m c 10%, ch ng t ngoài nhân t th tr ng còn có nh ng nhân t khác gi i thích cho TSSL v t tr i.
4.2.2. H i quy theo mô hình 3 nhân t Fama – French
Tác gi h i quy TSSL c a 4 danh m c theo nhân t th tr ng thêm hai nhân t SMB và HML đ xem xét kh n ng gi i thích ba nhân t này lên s thay đ i c a TSSL các c phi u trên TTCK VN trong giai đo n nghiên c u.
B ng 4.6 cho th y các k t qu h i quy t mô hình 3 nhân t Fama – French nh sau:
B ng 4.6: H i quy TTSL c a 4 danh m c theo mô hình Fama – French Ri – Rf = i + i (Rm - Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i (p-value) BE/ME Low High H s ch n ( ) Small -0.001 0.001 (0.770) (0.771) Big 0.001 -0.001 (0.771) (0.770) H s h i quy beta ( ) Small 0.974 0.966 (0.000) (0.000) Big 0.966 0.974 (0.000) (0.000) H s h i quy si Small 0.531 0.424 (0.000) (0.000) Big -0.576 -0.469 (0.000) (0.000) H s h i quy hi Small -0.642 0.545 (0.000) (0.000) Big -0.455 0.358 (0.000) (0.000) H s R2hi u ch nh Small 0.970 0.980 Big 0.980 0.960
Ngu n: Tác gi tính toán d a vào s li u đ c cung c p qua gói d li u tài chính tác gi mua t CTCP Tài Vi t
và s d ng ph n m m Stata 11.
Các h s ch n dao đ ng trong kho ng [-0.001, 0.001]. Tuy nhiên nh mong đ i, nhìn chung nó ít có ý ngh a v m t th ng kê (p-value = 0.77 > = 0.05).
Các h s beta, h s si và hi toàn b đ u khác 0 và có ý ngh a th ng kê m c 1%, đi u này cho th y 3 nhân t th tr ng, SMB và HML đ u gi i thích cho nh ng thay đ i c a TSSL c a các danh m c.
H s beta nhân t th tr ng c 4 danh m c đ u d ng và có giá tr l n nh t x p x b ng 1 cho th y trong 3 nhân t tác đ ng đ n s bi n thiên c a TSSL v t tr i thì nhân t th tr ng gi vai trò quan tr ng nh t.
R2 hi u ch nh trong m u dao đ ng t 96% đ n 98% t ng lên đáng k so v i R2 hi u ch nh trong mô hình CAPM dao đ ng t 86% đ n 95%. T t c các danh m c đ u t đ u cho th y kh n ng gi i thích đáng k so v i mô hình CAPM truy n th ng.
Tác gi xem xét s gi i thích c a nhân t quy mô SMB đ n s bi n thiên c a
TSSL v t tr i c a c phi u v i tr ng h p BE/ME không đ i:
Hai danh m c có quy mô nh (S/L và S/H) có h s si cao và mang giá tr d ng (0.531 và 0.424) so v i h s si nh và mang giá tr âm (-0.576 và -0.469) c a hai danh m c có quy mô l n (B/L và B/H). Theo k t qu trên, tác gi nh n th y hi u ng quy mô th hi n r t rõ ch h s si thay đ i t giá tr th p danh m c quy mô l n sang giá tr cao danh m c quy mô nh . H s si âm đ i v i danh m c đ u t quy mô l n đi u này cho th y các c phi u công ty nh có t su t sinh l i k v ng cao h n so v i nh ng c phi u công ty l n. Do các công ty nh có nhi u r i ro h n nh ng công ty l n, nên nhà đ u t s đòi h i m t kho n ti n đ n bù r i ro khi h ch p nh n đ u t vào các công ty nh .
T ng t , tác gi xem xét s gi i thích c a nhân t giá tr HML lên s bi n
thiên c a TSSL v t tr i c a c phi u v i tr ng h p quy mô không đ i:
Hai danh m c có t s BE/ME th p (S/L và B/L) có h s hi nh và mang giá tr âm (-0.642 và -0.455). Hai danh m c có t s BE/ME cao (S/H và B/H) có h s hi l n và mang giá tr d ng (0.545 và 0.358). Theo k t qu trên, tác gi nh n th y có hi u ng giá tr s sách trên giá tr th tr ng r t rõ r t th hi n ch h s hi chuy n t giá tr th p c a danh m c có BE/ME th p sang giá tr cao danh m c có BE/ME cao. Có s gia t ng trong nhân t HML t danh m c đ u t BE/ME th p đ n BE/ME cao, đi u
này có ngh a là các c phi u có BE/ME cao có t su t sinh l i k v ng cao h n so v i các c phi u có BE/ME th p. Do đó, tác gi cho r ng các công ty có BE/ME cao có nhi u r i ro h n so v i các công ty có BE/ME th p do đó nhà đ u t c n có thêm m t ph n ti n đ n bù r i ro.
Tóm l i, nhân t quy mô và nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng có nh
h ng đ n TSSL c phi u và mô hình ba nhân t Fama – French có th gi i thích đ c
các tác đ ng c a các hi u ng quy mô và hi u ng BE/ME.
4.3. K t qu h i quy c a nhân t xu h ng trong mô hình 3 nhân t Fama - French và mô hình 4 nhân t Carhart trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
đo n 01/2008 – 06/2013
Qua b ng 4.7 tác gi xem xét mô hình 3 nhân t Fama-French và mô hình 4 nhân t Carhart trong vi c gi i thích tác đ ng c a nhân t xu h ng đ n TSSL v t tr i c a các danh m c đ u t trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n t 01/2008 đ n 06/2013.
mô hình 3 nhân t Fama-French cho th y:
H s ch n c 3 danh m c đ u có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%. H s ch n c a danh m c Winners d ng (0.102), danh m c Losers có giá tr âm (-0.128) nh h n h s ch n d ng c a danh m c Winners, đi u này cho th y danh m c Winners ho t đ ng có hi u qu t t h n danh m c Losers.
H s beta nhân t th tr ng c 3 danh m c đ u d ng và có giá tr l n nh t cho th y nhân t th tr ng v n gi vai trò quan tr ng nh t tác đ ng đ n s bi n thiên c a TSSL v t tr i. Các h s h i quy beta đ u có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%. H s si danh m c Losers có giá tr âm (-0.115) nh h n h s si âm danh m c Winners (-0.344). K t h p v i TSSL trung bình c a nhân t SMB âm (-0.00149)
(B ng 4.4) cho th y ph n bù r i ro quy mô cho danh m c Winners là có giá tr d ng l n h n danh m c Losers. Tuy nhiên, các h s si này không có ý ngh a th ng kê.
B ng 4.7: H i quy TTSL theo mô hình Fama –French vƠ mô hình Carhart đ i v i 3 danh m c đ u t đ c phơn lo i theo t su t sinh l i quá kh
(p-value)
Winners Middle Losers
Mô hình 3 nhân t Fama – French
Ri – Rf = i+ i (Rm– Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i H s ch n ( ) 0.102 -0.036 -0.128 (0.000) (0.000) (0.000) H s h i quy beta ( ) 0.850 0.486 0.544 (0.000) (0.000) (0.000) H s h i quy si -0.344 -0.294 -0.115 (0.203) (0.211) (0.607) H s h i quy hi -0.818 -0.509 -0.063 (0.003) (0.033 (0.777) H s R2hi u ch nh 0.670 0.460 0.510
Mô hình 4 nhân t Carhart
Ri – Rf = i+ i (Rm– Rf) + si(SMB) + hi(HML) +wi (WML) + i H s ch n ( ) -0.057 -0.089 -0.063 (0.024) (0.002) (0.017) H s h i quy beta ( ) 0.658 0.421 0.623 (0.000) (0.000) (0.000) H s h i quy si -0.170 -0.236 -0.186 (0.409) (0.307) (0.387) H s h i quy hi -0.258 -0.321 -0.293 (0.245) (0.196) (0.206) H s h i quy wi 0.704 0.236 -0.289 (0.000) (0.046) (0.010) H s R2hi u ch nh 0.810 0.480 0.560
Ngu n: Tác gi tính toán d a vào s li u đ c cung c p qua gói d li u tài chính tác gi mua t CTCP Tài Vi t
H s hi danh m c Losers có giá tr âm (-0.0634) nh h n h s hi âm danh m c Winners (-0.818). K t h p v i TSSL trung bình c a nhân t HML âm (-0.02307) (B ng 4.4) cho th y ph n bù giá tr cho danh m c Winners có giá tr d ng l n h n danh m c Losers. Tuy nhiên, ch có h s hi c a danh m c Winners có ý ngh a th ng kê m c 5%, còn hi c a danh m c Losers không có ý ngh a th ng kê.
R2 hi u chnh dao đ ng m c 46% đ n 67%. mô hình 4 nhân t Carhart cho th y :
H s ch n c 3 danh m c đ u có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 5%. H s beta nhân t th tr ng c 3 danh m c đ u d ng và v n mang giá tr l n cho th y trong 3 nhân t tác đ ng đ n s bi n thiên c a TSSL v t tr i thì nhân t th tr ng v n gi vai trò quan tr ng. Các h s h i quy beta nhân t th tr ng đ u có ý ngh a th ng kê m c ý ngh a 1%.
Tuy nhiên, sau khi đ a thêm nhân t th t vào mô hình thì h s beta đã không còn mang giá tr l n nh t và có s thay đ i t mô hình 3 nhân t sang mô hình 4 nhân t nh sau: beta c a danh m c Winners gi m t 0.850 xu ng 0.658, danh m c Middle gi m t 0.486 xu ng 0.421 và danh m c Losers t ng t 0.544 lên 0.623.
H s si danh m c Losers có giá tr âm (-0.186) cao h n h s si danh m c Winners (-0.170). H s hi danh m c Loser có giá tr âm (-0.293) cao h n h s hi danh m c Winner (-0.258). S chênh l ch gi a các h s si và h s hi gi a hai danh m c Winners và Losers đã không còn rõ r t nh mô hình 3 nhân t . ng th i các h s này đ u m t ý ngh a th ng kê. i u này cho th y khi thêm nhân t xu h ng WML vào mô hình thì các h s h i quy SMB và HML b gi m ý ngh a các danh m c.
áng chú ý mô hình 4 nhân t là:
- H s wi c a danh m c Winners là d ng và mang giá tr cao nh t (0.704) so v i các h s h i quy khác và cao h n beta danh m c th tr ng.
- Có m t s gia t ng trong h s wi t danh m c Losers âm (-0.289) t ng lên d ng (0.236) danh m c Middle và t ng lên cao (0.704) danh m c Winners. K t h p v i TSSL trung bình c a nhân t WML d ng (0.24072) (B ng 4.4), đi u này cho th y ph n bù xu h ng cho danh m c Winners có giá tr d ng đã khu ch đ i TSSL trung bình c a nhân t WML l n h n r t nhi u so v i danh m c Losers.
- Các h s wi c a danh m c Winners có ý ngh a m c 1% và danh m c Losers có ý ngh a m c 5%.
- R2 hi u ch nh dao đ ng m c t 48% đ n 81%.
So sánh k t qu h s h i quy c a hai mô hình 3 và 4 nhân t :
Tác gi nh n th y mô hình 4 nhân t Carhart gi i thích tác đ ng c a nhân t xu h ng quá kh t t h n mô hình 3 nhân t Fama-French, c th là:
- R2 hi u ch nh c i thi n t t h n mô hình 4 nhân t lên đ n 81% (so v i mô hình 3 nhân t là 67%).
- Có m t s gia t ng rõ r t trong nhân t WML. H s wi t ng t âm danh m c các c phi u gi m giá Loser (-0.289) sang d ng danh m c các c phi u t ng giá Winner (0.704) k t h p v i TSSL trung bình c a nhân t WML là d ng (0.24072) (B ng 4.4) cho k t qu m t ph n bù r i ro d ng. i u này cho th y r ng, l i nhu n c a danh m c nh ng c phi u gi m giá t ng quan ph đ nh m nh m v i nhân t xu h ng l i nhu n quá kh , hay nói cách khác, l i nhu n c a danh m c nh ng c phi u t ng giá có t ng quan kh ng đ nh m nh m v i nhân t xu h ng l i nhu n quá kh .
K t qu mô hình 4 nhân t cho th y r ng, các ch ng khoán x u s ti p t c x u h n và
- Bên c nh đó, giá tr tuy t đ i bình quân h s ch n trong mô hình Fama-French là 0.088 so v i mô hình 4 nhân t là 0.069 cho th y sai s đnh giá bình quân mô hình 4 nhân t là th p h n mô hình 3 nhân t Fama-French. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tóm l i, nhân t xu h ng l i nhu n quá kh là có t n t i trên TTCK VN và mô hình 4 nhân t Carhart ho t đ ng t t h n v m t th c nghi m so v i mô hình 3 nhân t Fama-French v i sai s đnh giá th p h n và kh n ng gi i thích t t h n c a mô hình trong vi c gi i thích nhân t xu h ng l i nhu n quá kh .
4.4. K t qu h i quy c a nhân t quy mô và nhân t giá tr trong mô hình b n nhân t Carhart trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam giai đo n 01/2008 –
06/2013
V i k t qu có đ c M c 4.3 là mô hình 4 nhân t Carhart gi i thích tác đ ng c a nhân t xu h ng quá kh t t h n mô hình 3 nhân t Fama-French, tác gi đ t ra m t câu h i là li u có ph i mô hình 4 nhân t Carhart c ng có th gi i thích đ c các hi u ng quy mô và hi u ng BE/ME.
Do đó, trong ph n nghiên c u này, tác gi s d ng mô hình 4 nhân t Carhart đ gi i thích l i nhu n c a 4 danh m c đ u t đ c phân lo i theo quy mô – BE/ME.
K t qu c a b ng 4.8 cho th y k t qu t ng đ ng c a mô hình 4 nhân t v i mô hình 3 nhân t . Mô hình 4 nhân t không ho t đ ng kém h n mô hình 3 nhân t và đi u quan tr ng h n là mô hình 4 nhân t c ng có th gi i thích đ c tác đ ng c a hi u
ng quy mô và BE/ME gi ng nh mô hình 3 nhân t .
Các giá tr R2 hi u ch nh có đ c trong mô hình 4 nhân t c ng t ng đ ng