N m 2010, tác gi Tr n Th H i Lý v i nghiên c u “Mô hình ba nhân t c a
Fama và French ho t đ ng nh th nào trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” đ c công b trên T p chí Phát Tri n Kinh T nh m xem xét tính hi u l c c a mô hình 3 nhân t c a Fama và French đ i v i các c ph n niêm y t trên S Giao d ch Ch ng
khoán TP.HCM.
Trong nghiên c u c a mình, tác gi ki m đ nh mô hình 3 nhân t c a Fama - French và so sánh v i mô hình CAPM đ đánh giá xem mô hình 3 nhân t có s c i thi n nào so v i CAPM không. Ngoài ra, v n đ s h u nhà n c cao trong các công ty niêm y t c a VN là m t đ c tr ng r t khác bi t so v i các th tr ng qu c t do đó nhân t s h u nhà n c đã đ c đ a vào ki m đnh.
Ph ng theo ph ng pháp c a Fama và French, tác gi ch n t t c các công ty phi tài chính có v n c ph n không âm trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM đ xây d ng các danh m c theo quy mô và giá tr s sách trên giá tr th tr ng. S l ng công ty trong m u thay đ i t 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đ n 136 công ty vào ngày 31/12/2007.
Tác gi xây d ng 4 danh m c S/L, S/H, B/L và B/H d a vào quy mô và BE/ME, tác gi tính toán t su t sinh l i, t su t sinh l i v t tr i theo tháng v i Rft là lãi su t T.Bill 12 tháng c a VN (thu th p t th ng kê tài chính qu c t IFS).
K t qu nghiên c u:
M t là, k t qu h i quy mô hình CAPM cho th y: t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng gi i thích khá t t cho nh ng thay đ i trong t su t sinh l i v t tr i c a các danh m c, R2 đi u ch nh khá cao t th p nh t 83% (danh m c S/L) đ n 90% (danh m c B/H). Tuy nhiên, c 4 h s ch n đ u khác 0 và có ý ngh a th ng kê
1% ho c 5%, ch ng t ngoài nhân t th tr ng còn nh ng nhân t khác gi i thích cho t su t sinh l i.
Hai là, k t qu h i quy mô hình Fama - French cho th y: ba nhân t Rm-Rf, SMB và HML đ u gi i thích t t cho nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a các danh m c, t t c các h s h i quy c a c ba nhân t đ u khác không m c ý ngh a 1%, các h s beta c a nhân t th tr ng v n xoay quanh 1 và có ý ngh a th ng kê m nh h n nhi u so v i h s c a các nhân t SMB và HML cho th y nhân t th tr ng này v n gi vai trò quan tr ng nh t cho vi c gi i thích nh ng thay đ i trong t su t sinh l i.
Ba là, k t qu nghiên c u c a tác gi cho th y: ph n bù th tr ng d ng khá l n, k t qu này này phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama và French (1993). Ph n bù r i ro giá tr c ng phù h p v i k t qu c a Fama và French, các danh m c có BE/ME cao có ph n bù r i ro d ng và các danh m c có BE/ME th p có ph n bù r i ro âm.
B n là, có m t đi m trái ng c v i k t qu c a Fama và French (1993), đó là
ph n bù r i ro quy mô trên th tr ng ch ng khoán VN là ph n bù r i ro cho quy mô l n ch không ph i ph n bù r i ro cho quy mô nh . Ph n bù r i ro nhân t SMB đ i v i các danh m c quy mô nh âm trong khi các danh m c quy mô l n l i có ph n bù r i ro d ng. Nh v y, chi n l c đ u t đ đ t đ c t su t sinh l i cao trên th tr ng VN là đ u t vào các công ty quy mô l n và BE/ME cao mà không ph i là đ u t vào các công ty quy mô nh có BE/ME cao nh các th tr ng qu c t .
Do đi m khác bi t này, tác gi đã m r ng nghiên c u c a mình b ng vi c thay th nhân t quy mô b ng nhân t s h u nhà n c trong mô hình ba nhân t c a Fama và French. Tác gi xây d ng các danh m c s h u nhà n c - BE/ME và hình thành nhân t s h u nhà n c BMS (Big minus Small) đ c xác đ nh b ng chênh l ch t su t sinh l i trung bình c a hai danh m c có t l s h u nhà n c cao và hai danh m c có t l s h u nhà n c th p.
K t qu h i quy mô hình ba nhân t m r ng c a tác gi có s c i thi n h n so v i mô hình ba nhân t nguyên th y hai đi m: th nh t, h s xác đ nh R2 r t cao, t 0,977 tr lên; th hai, các h s ch n đ u khác 0 và không có ý ngh a th ng kê, ngh a là 3 nhân t Rm-Rf, nhân t s h u nhà n c, nhân t BE/ME gi i thích t t h n nh ng thay đ i trong t su t sinh l i c a các danh m c. Ph n bù r i ro th tr ng v n chi m t ph n cao và d ng đ i v i t t c 4 danh m c. Ph n bù r i ro giá tr d ng đ i v i các danh m c có BE/ME cao và âm đ i v i các danh m c có BE/ME th p. Ph n bù r i ro nhân t s h u nhà n c d ng đ i v i các danh m c có t l s h u nhà n c cao và âm đ i v i các danh m c có t l s h u nhà n c th p.
N m 2012, các tác gi Nguy n Thu ả ng và Nguy n M nh ải p v i nghiên
c u “Ki m đ nh mô hình Fama-French t i th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” đ ng
trên T p chí Công ngh Ngân hàng nh m tìm hi u các nhân t nh h ng đ n bi n đ ng
l i su t c phi u và ki m đ nh kh n ng gi i thích c a Mô hình Fama – French so v i
Mô hình CAPM.
Bài nghiên c u s d ng m u d li u l i su t tu n c a 68 mã c phi u (t tháng 07/2007) đ n 235 mã c phi u (h t tháng 06/2012) niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM. H u h t các nghiên c u th c nghi m trên th gi i đ u s d ng d li u tháng nh ng nghiên c u này s d ng d li u l i su t tu n đ c tính vào gi a tu n, theo gi i thích c a tác gi là đ t ng s l ngquan sát và tránh hi n t ng l i su t b t th ng vào đ u tu n ho c cu i tu n. S li u giá c phi u, VN-Index, v n ch s h u và s l ng c phi u l u hành đ c cung c p b i Công ty C ph n Giao d ch Trí Tu . S li u lãi su t đ u th u trái phi u Chính ph k h n 5 n m th p nh t m i tháng đ c s d ng làm lãi su t phi r i ro đ c t ng h p t website c a S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i.
Trong nghiên c u này, tác gi lo i b giai đo n t 27/03/2008 đ n 17/08/2008 do vi c đi u ch nh biên đ giá ch ng khoán trên 2 sàn giao d ch c a U ban Ch ng khoán
Nhà n c, làm cho biên đ dao đ ng giá thay đ i liên t c, nhà đ u t bi quan, th tr ng liên t c s t gi m. S quan sát thu đ c trong giai đo n này r t ít.
Tác gi ti n hành ki m đ nh mô hình theo hai giai đo n: giai đo n 1 t tháng 07/2007 đ n ngày 26/03/2008: ni m tin trong th tr ng v n t t, ch s VN-Index còn m c cao và giai đo n 2 t ngày 18/08/2008 đ n tháng 06/2012: biên đ dao đ ng giá tr l i m c 5% và th tr ng r i vào giai đo n suy thoái dài.
K t qu nghiên c u:
M t là,ba nhân t r i ro th tr ng, quy mô, t s BE/ME gi i thích t t bi n
đ ng c a l i su t c phi u trong giai đo n th tr ng t ng tr ng. Trong giai đo n suy thoái, mô hình Fama – French ch a hoàn toàn gi i thích đ c l i su t c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, l i su t c phi u còn ph thu c vào nh ng r i ro ch a đ c bi t đ n.
Hai là, k t qu còn cho th y trong giai đo n th tr ng t ng tr ng các c phi u có quy mô nh có l i su t cao h n c phi u quy mô l n, c phi u BE/ME cao có l i su t cao h n c phi u BE/ME th p, đi u này phù h p v i các k t qu nghiên c u các th tr ng khác. Tuy nhiên, trong giai đo n suy thoái, c phi u có BE/ME cao l i có l i su t th p h n c phi u có BE/ME th p nh ng không có ý ngh a th ng kê.
N m 2012, tác gi Nguy n Thu ả ng v i nghiên c u “Momentum effect in the
Vietnamese stock market”, đ c đ ng trên t p chí International Conference on Accounting and Finance (AF2012), t p trung vào vi c nghiên c u l i nhu n c a chi n
l c quán tính giá và hi u ng quán tính giá ng n h n trên th tr ng ch ng khoán (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Vi t Nam.
Tác gi s d ng l i su t tu n c a các c phi u niêm y t trên sàn ch ng khoán H Chí Minh. S l ng c phi u trong m u dao đ ng t 77 (đ u n m 2007) đ n 239 (cu i n m 2010). D li u đ c cung c p b i công ty c ph n Giao d ch Trí Tu . Lãi su t đ u
th u trái phi u Chính ph k h n 5 n m th p nh t m i tháng đ c s d ng làm lãi su t phi r i ro.
Tác gi s d ng m t ph ng pháp xây d ng danh m c nh ph ng pháp c a Gutierrez và Kelley n m 2008 trong nghiên c u “The Long-Lasting Momentum in Weekly Returns”. T t c các c phi u trong tu n th t đ c x p h ng t cao nh t đ n th p nh t d a trên l i nhu n trong tu n, chia thành n m nhóm thu nh p. Các c phi u trong nhóm cao nh t đ c đ t tên là "Winner" và các c phi u nhóm th p nh t có tên là "Loser". Danh m c đ u t Winner và Loser đ c hình thành b ng cách phân b dàn tr i m t tr ng l ng b ng nhau t t c các c phi u thành ph n. M t danh m c các ch ng khoán đ c hình thành b ng vi c mua các danh m c nhóm Winner và bán các danh m c nhóm Loser đ c ti n hành tu n th t và gi trong m t s j tu n ti p theo. ây đ c coi là m t danh m c đ u t Winner - minus - Loser (WML).
Mô hình CAPM và mô hình Fama –French m r ng thêm nhân t WML đ c s d ng đ ki m tra hi u ng quán tính l i nhu n quá kh c a th tr ng. N u l i nhu n là tích c c và đáng k , ngh a là quán tính l i nhu n có x y ra, còn n u không, ngh a là nó không t n t i.
K t qu là nghiên c u phát hi n ra r ng sau khi đã ki m soát ba nhân t r i ro, tác đ ng c a hi u ng quán tính giá x y ra trong th i gian r t ng n (m t tu n). Các chi n l c quán tính giá đ c n m gi trong m t tu n t o ra m t l i nhu n đáng k là 0,69% m i tu n cho toàn b m u. Tuy nhiên, v i nh ng th nghi m xa h n, k càng h n v i m u và kho ng th i gian dài h nđã cho th y hi u su t kém c a hi u ng quán tính giá này trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam.
CH NG 3
PH NG PHÁP NGHIÊN C U 3.1. Mô hình nghiên c u
Xu t phát t mô hình đ nh giá tài s nv n CAPM:
Ri – Rf = i + (Rm - Rf ) + i (1)
Và mô hình ba nhân t Fama – French:
Ri – Rf = i+ i (Rm - Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i (2)
Tác gi ki m đ nh hai mô hình CAPM và mô hình Fama - French đ ki m tra tính v ng ch c c a hai mô hình nói trên thông qua b ng ch ng th c nghi m trên th TTCK VN b ng vi c so sánh k t qu h i quy c a mô hình (1) và (2).
Mô hình b n nhân t Carhart:
Ri – Rf = i+ i (Rm– Rf) + si(SMB) + hi(HML) +wi (WML) + i (3)
Tác gi ki m tra xem có hay không s t n t i c a hi u ng quán tính giá TTCK VN và so sánh ho t đ ng c a các mô hình ba nhân t Fama - French (2) và b n nhân t c a Carhart (3) trong vi c gi i thích l i nh n c a các danh m c đ u t đ c hình thành trên c s c a l i nhu n trong quá kh .
3.2. D li u nghiên c u
Bài nghiên c u s d ng d li u hàng tháng c a các công ty phi tài chính niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao d ch ch ng khoán Hà N i (HNX). Giai đo n nghiên c u t 01/01/2008 đ n 30/06/2013 g m 166 công ty t ng ng v i 166 TSSL trong giai đo n nghiên c u.
- C phi u c a các công ty trong m u ph i niêm y t tr c ngày 01/01/2008 và v n còn giao d ch trên sàn đ n 30/06/2013.
- Lo i b c phi u qu , c phi u đã h y niêm y t, c phi u b đ a vào di n ki m soát, c phi u không cung c p báo cáo tài chính, c phi u có t s BE/ME âm.
- Lo i b c phi u c a các công ty tài chính, tín d ng và ngân hàng.
ng v i m i công ty trong m u, d li u đ c thu th p nh sau:
- Giá đóng c a đã đi u ch nh c a c phi u cu i m i phiên giao d ch. D li u giá này s đ c s d ng đ tính toán các TSSL c phi u.
- Kh i l ng c phi u đang l u hành t i th i đi m cu i m i n m đ c thu th p t các báo cáo tài chính t 2008 đ n tháng 06/2013. S li u này cùng v i d li u giá đóng c ac phi u đ c s d ng đ tính toán quy mô công ty.
- Giá tr s sách c a v n c ph n đ c l y t i th i đi m ngày 31/12 m i n m. Trong nghiên c u c a Fama và French n m 1993, TSSL tháng theo t tr ng giá tr c a các danh m c đ c tính t tháng 7 n m t đ n tháng 6 n m t+1. Tuy nhiên, theo nh nghiên c u c a các tác gi Gilbert, Bert và Hadrian trên TTCK Newzealand (2009) chia danh m c quy mô và danh m c giá tr s sách trên giá tr th tr ng vào cu i tháng 12 c a n m t-1. Do đó, trong nghiên c u này, tác gi c ng l y d li u ME và t s BE/ME vào cu i tháng 12 đ làm c s tính toán danh m c quy mô và giá tr s sách trên giá tr th tr ng.
Lãi su t trái phi u chính ph k h n 2 n m đi u ch nh theo tháng đ c tác gi s d ng làm đ i di n cho lãi su t phi r i ro.
D li u giá đóng c a đã đi u ch nh, TSSL đã đi u ch nh, kh i l ng c ph n đang l u hành, giá tr th tr ng, giá tr s sách c a v n c ph n và lãi su t trái phi u chính ph đ c cung c p b i Công ty c ph n Tài Vi t.