Các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày trong phần này cung cấp bằng chứng rõ ràng rằng chính sách tiền tệ được thực thi bởi ECB và BOE có thể được mô tả bởi một quy tắc Taylor phi tuyến, nhưng các bằng chứng về hành vi của Fed thì không rõ ràng. Các kết quả của các kiểm tra sự tuyến tính cung cấp ở dưới cùng của bảng 4 (xem dòng H01) – trong đó lạm phát (kỳ vọng) là biến ngưỡng - cho thấy rằng chúng ta có thể bác bỏ giả thiết về sự tuyến tính ở mức tin cậy 5% đối với ECB và BOE , nhưng chỉ ở mức 10% cho mô hình ưu tiên dành cho FED.
Lạm phát được chọn là biến ngưỡng vì ngân hàng trung ương xem trọng biến này và cũng vì biến này đã cung cấp mức p-value thấp nhất cho việc bác bỏ mô hình tuyến tính. Các kiểm định để lựa chọn hàm chuyển tiếp cũng được trình bày ở dưới cùng của Bảng 4 (xem dòng H02, H03 và H04) và chỉ ra rằng mô hình LSTR1 phù hợp hơn cho khu vực châu Âu, trong khi một mô hình LSTR2 là phù hợp hơn cho UK (và US). Điều này có nghĩa rằng ECB đang theo đuổi một mức mục tiêu cố định, trong khi BOE (và có lẽ FED) đang cố gắng để giữ mức lạm phát trong một khoảng nhất định.
Kết quả đầu tiên trình bày trong Bảng 4 (EZ1, US1 và UK1) được lấy từ ước lượng bình phương bé nhất phi tuyến của quy tắc Taylor phi tuyến đơn giản mà không có tính đến forward-looking behaviour hay interest rate smoothing (xem ghi chú của Bảng 4). Mô hình phù hợp nhất được tìm ra bằng cách tuần tự loại bỏ các biến hồi quy không quan trọng bằng cách sử dụng SBIC measure of fit. Các kết quả chỉ ra rằng ECB phản ứng lại
trùng khớp rõ rệt với mục tiêu lạm phát của ECB và với lạm phát mục tiêu được ước bằng dạng tuyến tính. Khi lạm phát dưới 2%, ECB không phản ứng với lạm phát một cách trực tiếp, nhưng có phản ứng với những áp lực lạm phát có thể tăng do chu kỳ kinh tế. Trong trường hợp này, phản ứng của ECB đến output gap có vẻ mạnh hơn khi lạm phát cao hơn mức mục tiêu 2%.
Thay vì theo đuổi một mức lạm phát mục tiêu cố định (2%) như ECB, Fed và BOE cố gắng để giữ mức lạm phát trong một khoảng nhất định, tương ứng là, 2,04-3,67% và 1,61-1,99% , theo như quy tắc Taylor phi tuyến cơ bản này. Kết quả cho thấy khi lạm phát nằm trong các khoảng này, hai ngân hàng trung ương này chỉ phản ứng với sản lượng; và họ chỉ phản ứng với lạm phát khi nó nằm ngoài các khoảng này. Tuy nhiên, phản ứng của BOE không tuân theo nguyên tắc Taylor (lưu ý rằng ωπ˂ 1).
Nhìn chung, các kết quả có vẻ khá hợp lý, nhưng các vấn đề tự tương quan được trình bày bởi các ước lượng cho thấy rằng chúng ta nên cho phép điều chỉnh dần lãi suất (interest rate smoothing). Hơn nữa, do các ngân hàng trung ương quan tâm không chỉ thông tin ở hiện tại và trong quá khứ mà còn tính đến các kỳ vọng lạm phát trong tương lai, một phiên bản forward-looking của mô hình phi tuyến cần được xem xét. Do đó, các biến công cụ phi tuyến (IV) được đưa vào sử dụng để ước lượng quy tắc phi tuyến, lúc này phạm vi của việc dự báo mức lạm phát và output gap và bộ công cụ cũng giống như khi ước lượng các mô hình tuyến tính. Tính hợp lệ của các công cụ được xác nhận bởi kiểm định J của Hansen trong bất kỳ các ước lượng của các biến công cụ. Biến ngẫu nhiên và sai số chuẩn tự tương quan nhất quán được sử dụng trong tất cả các ước lượng. Xét khu vực châu Âu trước tiên, bắt đầu bằng việc ước lượng một phiên bản tổng quát hơn của mô hình tại đó lạm phát và output gaps được bao gồm trong các phần tuyến tính và phi tuyến của mô hình. Với sự phù hợp của biến EFCI đã được chứng minh trong mô hình tuyến tính, chúng tôi mở rộng mô hình phi tuyến tính forward –looking với độ trễ của biến này. Các kết quả được trình bày trong cột EZ2 và EZ3 và xác định phản ứng phi tuyến đáng xem xét của ECB với lạm phát mục tiêu: ECB chỉ bắt đầu phản ứng mạnh với
lạm phát khi mức lạm phát kỳ vọng là trên 2,5%, một giá trị rất gần với mức lạm phát mục tiêu ngầm định (implicit inflation target) được ước lượng trong mô hình tuyến tính và chỉ hơi cao hơn so với mức lạm phát mục tiêu chính thức được công bố bởi ECB, hơn nữa, ECB chỉ phản ứng với output gap khi mức lạm phát kỳ vọng thấp hơn 2,5% (ψy+ωy là không đáng kể).
Đây là những kết quả rất quan trọng: đầu tiên, chúng xác định được mục tiêu chính của ECB là giữ lạm phát thấp; thứ hai, một khi mục tiêu này đạt được, chúng cũng hỗ trợ ý định của ECB trong việc thúc đẩy tăng trưởng bền vững. Điều này có nghĩa rằng quy tắc Taylor phi tuyến tính được ước lượng trong phần này thể hiện một mô tả khá chính xác về cách thức ECB điều hành chính sách tiền tệ của mình - mặc dù mức lạm phát mục tiêu ngầm định (implicit inflation target) đã được chứng minh là hơi cao hơn so với mục tiêu công bố 2% một chút. Hơn nữa, mô hình phi tuyến cũng cung cấp một số bằng chứng cho thấy ECB có xem xét đến thông tin được chứa trong một số biến tài chính khi đưa ra các quyết định liên quan đến lãi suất. Vì vậy, nghiên cứu này kết luận rằng quy tắc Taylor phi tuyến bổ sung này đã mô tả tốt nhất cho hành vi của ECB.
Nguyên tắc Taylor hướng tới tương lai với lãi suất điều chỉnh dần (interest rate smoothing) được ước lượng cho Hoa Kỳ (xem cột US2) không cho thấy sự khác biệt quan trọng nào so với các kết quả được trình bày trong cột US1. Tuy nhiên, điều quan trọng cần nhấn mạnh là các mô hình tuyến tính forward-looking cho US chỉ bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 10%, có nghĩa là hành vi tiền tệ của Fed vẫn có thể được giải thích một quy tắc Taylor tuyến tính dạng forward-looking. Vì vậy, nghiên cứu này cho thấy rằng các bằng chứng được tìm thấy bởi Petersen (2007) cho rằng Fed tuân theo quy tắc Taylor phi tuyến tính chỉ có giá trị khi chúng ta xem xét một quy tắc Taylor phi tuyến cơ bản. Ngay khi chúng tôi bỏ đi giả định này và xem xét một mô hình hoàn chỉnh hơn – ở đó các hành vi forward-looking của Fed và việc điều chỉnh dần lãi suất (interest rate smoothing) được kiểm soát - kết luận có thể không giống nhau. Thực tế, các kiểm định tuyến tính bổ sung (không trình bày ở đây) đã chỉ ra rằng tuyến tính không bị bác bỏ khi hai biến liên quan
như CredSprd và ∆FutSprd đưa vào mô hình phi tuyến. Kết quả tương tự cũng thu được khi chúng tôi thử thêm biến EFCI.
Cuối cùng, kết quả thu được từ UK khá giống với những gì thu được ở khu vực châu Âu (Eurozone) (xem cột UK2 và UK3) và có cập nhật các bằng chứng đưa ra bởi Martin và Milas (2004) rằng chính sách tiền tệ của BOE có thể được mô tả bởi một quy tắc Taylor phi tuyến tính và rằng BOE sẽ cố gắng để giữ mức lạm phát trong khoảng từ 1,8-2,4%, theo bằng chứng của chúng tôi - hơn là theo đuổi một mức lạm phát mục tiêu xác định hiện tại là 2%. Kết quả chỉ ra rằng BOE sẽ có phản ứng mạnh với lạm phát khi mức lạm phát kỳ vọng nằm ngoài khoảng 1,8-2,4%. Còn khi mức lạm phát kì vọng nằm trong phạm vi này, BOE chỉ phản ứng với chu kỳ kinh doanh, và với các thông tin kinh tế chứa trong biến CredSprd.
5. Kết luận
Bài nghiên cứu này thảo luận về hai vấn đề quan trọng. Thứ nhất, tìm hiểu xem liệu các ngân hàng trung ương, bên cạnh lạm phát mục tiêu và output gap, có phản ứng với thông tin chứa trong giá tài sản và biến tài chính hay không. Thứ hai, phân tích xem chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương có thể được mô tả bởi quy tắc Taylor tuyến tính hướng tới tương lai hay bởi một quy tắc phi tuyến. Liên quan đến vấn đề thứ hai, bài nghiên cứu này cũng tìm hiểu xem các ngân hàng trung ương đang theo đuổi một một mức lạm phát mục tiêu cố định (a target point) hay một khoảng lạm phát mục tiêu (a target range for inflation). Các ngân hàng trung ương được đưa vào phân tích là ECB, FED và BOE. Để trả lời câu hỏi đầu tiên, tác giả đã xây dựng một chỉ số điều kiện tài chính (FCI) từ bình quân gia quyền của một nhóm các giá tài sản và các biến tài chính. Sau đó trước hết đưa vào xem xét ở quy tắc Taylor tuyến tính. Kết quả cho thấy rằng ECB có phản ứng với các thông tin trong chỉ số này để tránh áp lực lạm phát từ sự mất cân bằng của các thị trường tài chính và tài sản. Trong khi đó, FED và BOE không có phản ứng với những thay đổi hay phát triển của các thị trường này. Theo ý kiến của tác giả, hành vi khác nhau
đây ở thị trường nhà ở và tài chính ở Mỹ và Anh - chứ không xuất hiện trong khu vực châu Âu - mặc dù ảnh hưởng của nó đã lan rộng đến tất cả các thị trường phát triển và kinh tế thế giới. Vì vậy, kết luận chính đầu tiên của nghiên cứu này là việc các ngân hàng có phản ứng với điều kiện tài chính có thể là một giải pháp để tránh sự mất cân bằng trên thị trường tài chính và thị trường tài sản, và do đó, có thể giúp tránh được sự suy thoái kinh tế nghiêm trọng.
Những kết quả được đề cập ở trên đã thu được bằng cách sử dụng quy tắc Taylor tuyến tính hướng tới tương lai. Tuy nhiên, xét thấy các ngân hàng trung ương có thể phản ứng khác nhau với độ lệch của lạm phát so với mục tiêu, tác giả quyết định kiểm định sự tồn tại của tính phi tuyến trong quy tắc và ước lượng một mô hình phi tuyến hướng tới tương lai, trong trường hợp chúng có tồn tại. Các kiểm định tính tuyến tính chỉ ra rằng chính sách tiền tệ được thực thi bởi ECB và BOE có thể được mô tả bởi một quy tắc Taylor phi tuyến, nhưng không đủ bằng chứng để bác bỏ quy tắc Taylor tuyến tính đối với FED. Việc ước lượng quy tắc Taylor phi tuyến hướng tới tương lai sử dụng mô hình hồi quy chuyển đổi trơn (STR model) cung cấp những kết quả đáng quan tâm. Đầu tiên, chúng cho thấy ECB theo đuổi một mức lạm phát mục tiêu khoảng 2.5%. Thứ hai, ECB chỉ chủ động phản ứng với mức lạm phát kỳ vọng khi nó cao hơn mức mục tiêu đó và chỉ bắt đầu phản ứng với chu kỳ kinh doanh khi mức lạm phát ổn định thấp hơn 2,5%. Vì vậy, một kết luận quan trọng khác của nghiên cứu này là quy tắc Taylor phi tuyến được ước lượng trong bài nghiên cứu này hoàn thiện khá đáng kể các nguyên tắc trong chính sách tiền tệ của ECB: (i) ưu tiên hàng đầu việc bình ổn giá cả; (ii) khi giá cả đã được bình ổn, thúc đẩy các điều kiện để tăng trưởng bền vững. Thực tế là ngưỡng lạm phát được ước tính hơi cao hơn so với giá trị tham chiếu 2% do ECB công bố.
Ngay cả sau khi tính phi tuyến tính được kiểm tra, ECB tiếp tục xem xét các thông tin chứa trong biến các tài chính, trong đó củng cố thêm kết luận chính đầu tiên của nghiên cứu này và cho phép chúng ta nói rằng các quy tắc Taylor phi tuyến có bổ sung chỉ số điều kiện tài chính được phát triển trong nghiên cứu này, là nguyên tắc chính sách phù
Cuối cùng, quy tắc Taylor phi tuyến tính được ước lượng cho BOE chỉ ra rằng ngân hàng trung ương này đang theo đuổi một khoảng lạm phát mục tiêu là1,8-2,4% chứ không phải một mức lạm phát mục tiêu cố định là 2%. BOE chủ động phản ứng với lạm phát khi nó nằm ngoài khoảng đó, nhưng ngược lại, nó chỉ phản ứng với chu kỳ kinh doanh và các thông tin kinh tế được cung cấp bởi biến CredSprd.
Trong tương lai chúng ta sẽ tiến hành mở rộng nghiên cứu này đến các ngân hàng trung ương khác, nhưng vấn đề là sẽ đưa biến độc lập nào có tác động đến lãi suất để đưa vào mô hình hay chỉ phân tích trên hai biến chênh lệch lạm phát và chênh lệch sản lượng?. Một phân tích như vậy tin rằng có thể đóng góp nhiều hơn một chút để tìm ra lý do dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính hiện nay.
Một điểm quan trọng cần được phân tích chi tiết hơn là sự thay thế của biến sản suất công nghiệp bằng biến tỷ lệ thất nghiệp. Đặc biệt điều này được thể hiện rõ nhất trong phản ứng của ECB trong khi FED và BOE thì ít quan tâm hơn. Vậy tại sao lại xảy ra tình huống này? Và liệu biến tỷ lệ thất nghiệp này có được sử dụng để thay thế cho biến chênh lệch sản lượng trong quy tắc Taylor hay không? Hay cả hai đều cần phải được xem xét khi ngân hàng trung ương thực hiện chính sách điều chỉnh lãi suất? Và những vấn đề này nằm ngoài bài nghiên cứu này sẽ được nghiên cứu trong tương lai.
Phụ lục giải thích các biến được sử dụng trong mô hình
Khu vực châu âu (tháng 1/1999- tháng 12/2007) Mỹ (tháng 10/1982- tháng 12/2007) Anh (tháng 10/1992- tháng 12/2007) Eonia
Lãi suất trung bình cho vay qua đêm trên thị trường tiền tệ châu Âu. Và đây là lãi suất trung bình cho vay qua đêm liên ngân hàng đã thực sự xảy ra chứ không phải lãi suất mà ngân hàng được đề xuất. Euribor3m
Lãi suất liên ngân hàng thấp nhất mà các ngân hàng có thể vay được (trung bình hàng tháng)
keyIR
Lãi suất tái chiết khấu, là lãi suất mà các ngân hàng trung ương châu Âu sẽ cho các ngân hàng thành viên vay
FedRate
Lãi suất qua đêm trung bình mà các ngân hàng thực hiện cho vay lẫn nhau trong ngày. Lãi suất này thuộc transaction rates trong reference rate. Loại lãi suất này do central bank thu thập và công bố. và đây cũng chính là lãi suất thường được central bank nhắm tới để điều chỉnh chính sách tiền tệ. Libor3m Lãi suất tốt nhất mà các ngân hàng có thể vay mượn được lẫn nhau. Thường loại lãi suất này do các hiệp hội ngân hàng hoặc các tổ chức tư nhân đứng ra thu thập và công bố. (lãi suất cho vay liên ngân hàng bằng đồng USD kì hạn 3 tháng) TreasRate
Lãi suất chiết khấu tín phiếu kho bạc kì hạn 3 tháng (trung bình hàng tháng) OfficRate Lãi suất chính thức của ngân hàng trung ương( cuối tháng)
Inflation Tỷ lệ lạm phát có được từ tính toán sự thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng, năm gốc là 2005, có điều chỉnh yếu tố mùa
Tỷ lệ lạm phát có được từ tính toán sự thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng. Năm cơ sở là 1982-1984, tính cho tiêu dùng ở thành thị và tất cả
Tỷ lệ lạm phát có được từ tính toán sự thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng. Năm gốc là năm 2005.có điều chỉnh yếu tố mùa.
các mặt hàng, có điều chỉnh yếu tố mùa.
CoreInfl
Chỉ số đo lường sự thay đổi mức giá chung mang tính lâu dài, poại bỏ những thay đổi mang tính tạm thời trong chỉ số giá tiêu dùng CPI. Trong bài này tại Mỹ loại ra thực phẩm và năng lượng RPI_Infl
Là tỷ lệ lạm phát mà tính toán tới sự tăng giá của tất cả các mặt hàng mà CPI đã oại ra RPIX Là tỷ lệ thay đổi chỉ số giá của tất cả các mặt hàng loại trừ thanh toán lãi suất thế chấp.
OutpGap
Được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch (log) của chỉ số sản xuất công nghiệp (tổng các ngành công nghiệp và có loại bỏ yếu tố mùa) và có dùng đến bộ lọc Hodrick-Prescott
Được tính toán dựa vào phần trăm chênh lệch (log) của chỉ số sản xuất công nghiệp (tổng các ngành công nghiệp và có loại bỏ yếu tố mùa) và có dùng đến bộ lọc