V. MỘT SỐ BÀI NGHIÊN CỨU ĐÃ ĐƯỢC TIẾN HÀNH LIÊN QUAN ĐẾN
1. Những nghiên cứu trước đây
Phần này tổng kết lại những nghiên cứu trước đây liên quan đến việc chi trảcổ tức cho cổ đông nhằm giải thích cho những thay đổi trong chính sách cổ tức tại các công ty sáp nhập. Tổng quan về tác động của mức phí cũng được trình bày, ngoài ra chúng tôi còn phát triển các câu hỏi nghiên cứu của chúng tôi trong phần này.
1.1. Cổtức theo nhóm khách hàng trong các thương vụ M&A
Chính sách cổ tức hướng đến sự hài lòng của cổ đông và mong muốn của họ. Sởthích của những nhóm cổ đông khác nhau thì khác nhau. Dođó việc phân loại từng nhóm cổ đông là một yếu tốquyết định trong chính sách phân phối. Sự thay đổi trong nhóm các cổ đông thường gây ra những thay đổi trong chính sách cổ tức để đạt được mục tiêu làm thỏa mãn sởthích của các cổ đông. Sự thay đổi trong nhóm các cổ đông hay sựtham gia của các cổ đông mới thường bắt nguồn từcác cú sốc trong thị trường tài chính làm mất đi trạng thái cân bằng giữa các công ty và gây ra những sự điều chỉnh nhằm giảm thiểu sựsụt giảm giá trị của công ty. Trong số những cú sốc ấy có bao gồm cả hoạt động M&A. Khi hoạt động này được thực hiện, toàn bộ hoặc một phần số lượng cổ phiếu, nó có thể tạo ra sự mâu thuẫn giữa hai nhóm cổ đông khác nhau,đặc biệt là khi chính sách cổ tức giữa các công ty sáp nhập có sựkhác biệt lớn. Sựmâu thuẫn của hai nhóm cổ đôngnày làm cho công ty mua lại lo lắng về sự ra đi của cổ đông mục tiêu và rời bỏ vị trí của họ sau khi hoàn thành sáp nhập. Do đó, để tăng mức độ gắn bó của các cổ đông mục tiêu, công ty thâu tóm sẽ có xu hướng hòa giải hai chính sách và tăng mức độ giống nhau giữa chúng để giữ chân các cổ đông của các bên bị sáp nhập. Bằng cách này, mục đích cơ bản của việc phân phối có thể làm cho việc điều chỉnh chính sách cổ tức hậu sáp nhập của bên mua diễn ra cách tự động.
Theo như những nghiên cứu về chính sách cổ tức theo nhóm khách hàng, những chính sách cổ tức khác nhau có sức hấp dẫn với những nhóm cổ đông khác nhau (Elton và Gruber, 1970; Black và Scholes, 1974; Kalay, 1982; Scholz,1992;
Allen, Bernardo và Welch, 2000). Một nhóm các cổ đông ưa thích nhận cổ tức trong khi nhóm khác lại thích nhận được lãi vốn. Trong các vụsáp nhập bằng cổphiếu, các cổ đôngcủa một trong hai công ty có thể có động cơ đểthanh lý cổphiếu của họ nếu chính sách chi trả của công ty mua lại không còn phù hợp với sở thích của họ. Elton và Gruber (1970) đã nhận xét rằng "... một sự thay đổi trong chính sách cổ tức có thể gây ra một sự thay đổi trong nhóm cổ đông và điều này có thểtạo ra những chi phí". Họ giải thích rằng, "Một loại chi phí là chi phí giao dịch sẽ phát sinh bởi cả người mua và người bán khi cổ đông của công ty thay đổi. Hơn nữa, có thể có ít nhất một biến động giá bất lợi trong ngắn hạn nhưng sự thay đổi trong chính sách cổ tức là rõ ràng hơn đểnhững nhà đầu tưthấy nó phù hợp với sở thích của mình hay không.
Black và Scholes (1974) cũng nhận ra sự tồn tại của hiệu ứng chia cổ tức theo nhóm khách hàng "dividend clientele effect". Theo họ, các công ty biết rằng nhà đầu tư có những yêu cầu về tỷ lệ cổ tức khác nhau, và vì thế các công ty sẽ điều chỉnh chính sách cổ tức khi cần thiết để đáp ứng từng nhu cầu. Các tác giả này cũng tranh luận rằng có những nhà đầu tư thích tỷ lệ cổtức cao, trong khi số khác lại muốn cổ tức thấp. Nhóm thứ nhất là những công ty ủng hộ thuế suất trên thặng dư vốn cổ phần cao hơn là thuế đánh trên cổ tức, còn nhóm thứ hai là những nhà đầu tư chịu thuế cổ tức cao hơn. Ngoài ra, cũng có một nhóm các nhà đầu tư được miễn thuế và do đó không sự khác biệt về tỷ suất lợi tức đối với cổ phần mà các nhà đầu tư này nắm giữ.
Ngoài hiệu ứng chia cổ tức theo nhóm khách hàng được tranh cãi bởi Black và Scholes (1974), Lý thuyết phục vụ cổ tức cũng cung cấp một sự hỗ trợ đối với trọng tâm vấn đề nhu cầu cổ tức giữa các cổ đông trong các công ty sáp nhập. Nguyên lý đằng sau lý thuyết trên là quyết định chi trả cổ tức bị chi phối bởi nhu cầu của các cổ đông. Ban quản trị vì thế sẽ phục vụ các cổ đông bằng cách chi trả cổ tức cho những cổ đông muốn được chi trả cổ tức và sẽ không chi trả nếu như cổ đông không đòi hỏi cổ tức. Baker và Wurgler (2004) tranh luận rằng nhu cầu trả cổ tức của cổ đông thường không được báo trước và cũng khác nhau về thời gian. Vì thế, người quản lý nên trả cổ tức khi cổ đông mong muốn được trả cổ tức nhưng tránh chi trả cổ tức nếu nhà đầu tư mong muốn không trả cổ tức. Trái với Black và Scholes (1974) , nghiên
cứu của họ dự đoán rằng cổ tức có liên quan chặt chẽ đến giá trị cổ phiếu, nhưng sẽ khác nhau về hướng tác động và thời điểm.
Miller và Scholes (1978) chứng minh rằng, ngay cả khi thuế thu nhập cao hơn thuế đánh trên thặng dư vốn cổ phần, thì vẫn sẽ có những công cụ trên thị trường tài chính cho phép nhà đầu tư vô hiệu hóa những ảnh hưởng bất lợi của cổ tức. Vì thế điều này sẽ không là lý do để phải tìm ra bất kỳ một hiệu ứng nhóm khách hàng nào liên quan đến sự khác biệt về thuế. Thêm vào đó, sự thay đổi trong nhóm khách hàng cổ tức có thể sẽ buộc công ty phải điều chỉnh các chi phí của công ty dưới dạng chi phí cơ hội hoặc chi phí huy động vốn do thiếu hụt vốn nhàn rỗi. Thế nên, các công ty nên theo đuổi chính sách cổ tức phù hợp để thu hút nhóm khách hàng cổ tức thông thường và hạn chế tối đa chi phí môi giới.
Trong lĩnh vực M&As, Mitchell, Pulvino và Stafford (2004) tập trung vào áp lực giá xung quanh các công ty sáp nhập. Baker và cộng sự (2007) đã tìm ra bằng chứng ủng hộ cho hành vi quán tính của các cổ đông mục tiêu và lợi nhuận công ty thâu tóm sẽ thấp hơn khi sự qu án tính ít hơn. Chúng tôi tranh luận rằng nếu yêu cầu cổ tức của các cổ đông mục tiêu thì rất khác nhau so với yêu cầu cổ tức của các cổ đông công ty mua lại, điều này có thể tạo ra thách thức về một chính sách cổ tức thống nhất cho công ty được sáp nhập. Nếu tồn tại các giả thuyết nhóm khách hàng cổ tức và các chính sách cổ tức của công ty mua lại và công ty mục tiêu khác nhau cơ bản và cổ phần được sử dụng trong giao dịch mua lại, điều này có thể dẫn đến sự thay đổi trong mục tiêu của cổ đông. Cụ thể là, các cổ đông mục tiêu có thể quyết định tái cân bằng danh mục đầu tư của họ. Họ có thể quyết định bán vị trí của họ trong công ty mục tiêu, trước khi việc sáp nhập được thực hiện thành công, hoặc trong công ty còn lại, sau khi giao dịch sáp nhập được thực hiện thành công nếu như họ không thích các chính sách cổ tức của công ty mua lại. Theo ngôn ngữ của Baker và cộng sự. (2007), sự tương đồng trong các chính sách cổ tức giữa công ty mục tiêu và công ty mua lại làm gia tăng sự quán tính trong khi sự không tươ ng đồng về chính sách cổ tức giữa các công ty này làm giảm sự quán tính hoặc những thứ khác tương đương.
Nền tảng của lý thuyết nhóm khách hàng cổ tức, các cổ đông mục tiêu không thụ động là những người không mong muốn chính sách cổ tức của công ty mua lại có thể sẽ bán tại bất cứ điểm nào từ ngày thông báo cho đến khi hoàn thành việc sáp nhập,khi đó có thể có các tác động đảo ngược ngay lập tức đối với giá cổ phiếu mục tiêu. Mặt khác, các cổ đông mua lại sẽkhông có lý do kịp thời đểthanh khoản các cổ phần của họbởi vì họkhông nhất thiết mong đợi một sự thay đổi trong chính sách cổ tức hậu sáp nhập. Tuy nhiên, một tác động liên quan đến công ty mua lại có khả năng nếu các nhà kinh doanh chênh lệch giá sáp nhập dự đoán và phảnứng ngay lập tức với những tác động trên giá cổ phiếu mục tiêu. Đối với những nhóm khách hàng mong muốn chính sách cổ tức của công ty mua lại, họsẽ không mua cho đến khi khả năng sáp nhập thành công đủ cao và giá giảm đủ lớn để bù đắp cho nguy cơ sáp nhập thất bại và các chi phí giao dịch tái cân bằng.
1.2. Phần bù mua lại và sựkhác biệt trong chính sách cổtức
Bài nghiên cứu này điều tra một câu hỏi nghiên cứu chính nữa về tác động của phần bù mua lại để bù đắp sựkhác biệt trong phân phối. Phảnứng đối với các hạn chế trong những nghiên cứu sẵn có về các mối quan hệnày, phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố quyết định mức phí thâu tóm có thể được thăm dò để xác định một vài lập luận hợp lý cho sựtồn tại của mối liên hệquan trọng giữa phí và sựkhác biệt trong chính sách cổ tức của các công ty bị sáp nhập. Một vài bài nghiên cứu đã phân tích các yếu tố thúc đẩy phía sau phần bù mua lại và các mô hình phần bù mua lại hiện tại mà các mô hình này sử dụng hình thức biến kết hợp, chỗ đứng, phương pháp thanh toán cũng như các biến đặc trưng của công ty bị sáp nhập bởi vì các công cụdự đoáncó ý nghĩa vềmức phí.
Walking và Edmister (1985) chỉ ra rằng mức phí là một chức năng tiêu cực trong sức mạnh thương lượng của người mua. Với ý nghĩa này, khoảng cách lớn trong phân phối giữa các công ty sáp nhập có thể làm suy yếu sức mạnh thương lượng của công ty mua lại, và do đó dẫn đến gia tăng phí trong đơn hàng để làm giảm sức kháng cự mục tiêu.
Sự tồn tại của sự tương hiệp giúp các công ty đạt được nhiều lợi nhuận hơn, và vì tính chu kỳ của cổ tức thường tuân theo tốc độ của thu nhập (Lintner, 1956), lợi
nhuận được tạo ra sau sáp nhập có thể đóng góp làm gia tăng cổtức hậu sáp nhập. Tuy vậy, giá trị được tạo ra bởi sáp nhập chủ yếu được dự tính cho các cổ đông của công ty mua lại – những người sẽ lại kiểm soát công ty được mua lại. Đó là lý do tại sao công ty mua lại luôn sẵn sàng trả cho công ty mục tiêu vượt xa giá trị thực của nó dưới dạng phí mua cao hơn. Bradley và cộng sự (1988) xác định rằng sựhiệp lực đạt được là do tổng sốgiá trị được tạo ra cho các cổ đông bên mua lại và bên mục tiêu. Sự xác định này thừa nhận rằng các cổ đông nhận được cổtức sau khi sáp nhập có thểtạo ra sự thi hành luật phân bổ được định rõ trong giao dịch này. Nói tóm lại, chính sách cổtức hậu sáp nhập hoàn thiện vai trò của các yếu tốtruyền thống chẳng hạn như phí để đảm bảo phân phối công bằng giá trị M&A được tạo ra.
Hansen và Lott (1996) giả thuyết rằng do các nhà đầu tư rất đa dạng nên mục tiêu của nhà quản trị của một công ty không tối đa hóa giá trị cho các cổ đông mà tối đa hóa giá trị cho danh mục đầu tư của các cổ đông. Do đó, khi người mua thâu tóm công ty mục tiêu bằng cổ phiếu, các cổ đông đa dạng hóa sẽ quan tâm đến lợi ích từ việc mua lại sẽ được phân chia như thếnào. Nếu người mua hưởng lợi nhuận tiêu cực được bù đắp bằng lợi ích tích cực của công ty mục tiêu, chính sách phí và chính sách cổtức cùng với sựmua lại có thểcân bằng lợi ích giữa các cổ đông và công ty bị sáp nhập.
Eckbo và Langohr (1989) kiểm tra tác động của các quy định công bốthông tin và phương thức thanh toán phí. Các tài liệu cho thấy rằng phí trung bình trên giá trước khi cung cấp ở dạng toàn bộ tiền mặt thì cao hơn đáng kể so với ở dạng tất cả là cổ phiếu (73% so với 13%). Họgiải thích sựkhác biệt này bằng tiền mặt gây ra sự đánh giá lại đối với công ty mục tiêu. Tất cả đều giống nhauởchỗlà họtính toán phí trung bình so với giá sau khi hết hạn, và họthấy rằng nó vẫn còn giống hết nhau với cảhai phương thức thanh toán, điều đó giải thích rằng việc tiếp quản phí không thể được xem xét như là một công cụ để bù đắp cho các cổ đông mục tiêu cho phần thuế đánh trên thặng dư vốn cổ phần trên những giao dịch cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu của chúng tôi, chúng tôi sẽ kiểm tra tác động bù đắp của phần bù mua lại không theo các khoản nợ ngắn hạn do sử dụng các phương tiện thanh toán, mà trong những khoản mục thiếu hụt cổtức, một phần hoặc toàn bộ, sau khi sáp nhập.
Trong việc xác định mối quan hệ mong đợi giữa các biến sau sáp nhập và phần bù mua lại, Varaiya (1987) và Crawford và Lechner (1996) chú ý rằng giá cả được cung cấp bởi một công ty mua sẽ là một hàm số của giá trị cơ bản của công ty mục tiêu, và tất cảlợi ích tiềm năng mà người mua dựtính tạo ra sau thâu tóm. Do đó, bất kỳbiến nào được mong đợi sẽ làm gia tăng các lợi ích tiềm năng từ việc thâu tóm này sẽ làm gia tăng phí quan sát hoặc các yếu tốquyếtđịnh hậu sáp nhập có thểcó, thay vì phí, tặng thưởng cho các cổ đông mục tiêu. Trong khía cạnh này, bên mua lại bằng cổ phiếu của bên mục tiêu có cổ tức cao hơn sẽ thanh toán chi trả phí cao hơn để thỏa mãn các cổ đông mục tiêu, đặc biệt nếu nó dự đoán rằng trong dài hạn nó sẽ không sẵn sàn điều chỉnh cổ tức của nó để đạt tới mức độ phân phối mục tiêu. Hơn nữa, bên mua bằng tiền mặt của công ty mục tiêu có mức cổ tức thấp hơn sẽ thanh toán một mức phí cao hơn để đền bù cho chi phí cơ hội của các cổ đông mục tiêu bởi vì doanh thu tiền mặt sẽ giúp các cổ đông này tránh việc tạo ra cổ tức cho bên mua lại trong công ty được sáp nhập.
Đối mặt với các tranh luận khác, nhiệm vụ của chúng tôi trong câu hỏi nghiên cứu thứ hai là chỉ ra mức lỗ mong đợi trong phân phối cổ tức cho các cổ đông mục tiêu là một phần của mức phí được chi trả, mà mức phí này có thể thực sự được xem xét như một khoản đền bù trong chính sách cổtức ngay sau khi sáp nhập. Trực giác lý thuyết ở đây mặc nhiên công nhận sựtồn tại mối quan hệtích cực giữa giá trị của mức phí và mức độphân phối của bên mua lại có liên quan đến sựphân phối tiền sáp nhập của bên mục tiêu trong trường hợp mua lại bằng tiền mặt.