4. PHƢƠNG PHÁP LUẬN
4.2.2. Các biến giải thích và các biến kiểm soát
Cấu trúc sở hữu: mô tả cấu trúc tổ chức của các cổ đông trong công ty. Trong những bài nghiên cứu gần đây, cấu trúc sở hữu đƣợc sử dụng là quyền sở hữu ―thành viên trong nội bộ công ty‖ (insider ownership), quyền sở hữu ―thành viên ngoài nội bộ công ty‖ (outside ownership) (Chen, S-S & Ho, 2000), quyền sở hữu bởi các tồ chức lớn (institution ownership) (Villalonga 2004b), quyền sở hữu tập trung (concentrated ownership) (Bae, Kwon & Lee,2008), quyền sở hữu gia đình (family ownership) (Gomez-Mejia, Makri & Kintana 2010) và quyền sở hữu nhà nƣớc (state ownership) (Delios, Zhou & Xu, 2008). Bài nghiên cứu này sử dụng quyền sở hữu nhà nƣớc (state ownership) và quyền sở hữu nƣớc ngoài (foreign ownership) (đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài) để làm rõ mối quan hệ giữa sự đa dạng hóa và kết quả hoạt động của công ty.
Mức độ đa dạng hóa công ty (tính bằng hai cách) là các biến giải thích trong mô hình (3).
Bài nghiên cứu cũng sử dụng một số các biến kiểm soát trong hai phƣơng trình trên. Mô hình (1) sử dụng quy mô công ty, đòn bẩy nợ, tỷ số giá trị thị trường làm các biến kiếm soát, ở mô hình (3) các biến kiểm soát là quy mô công ty, lợi nhuận, tuổi công ty, đòn bẩy nợ, mức độ đầu tư và lợi tức cổ tức. Cách tính toán của các biến đƣợc trình bày bên dƣới.
Quy mô công ty đại diện cho nguồn lực tài chính của một công ty, thƣờng đƣợc dùng nhƣ một kênh đo lƣờng vị thế cạnh tranh của một công ty trong một ngành công nghiệp (Qian, 2002) và vì thế có tƣơng quan dƣơng với thành quả hoạt động của công ty. Trong
bài nghiên cứu này, quy mô công ty đƣợc tính bằng logarit của tổng tài sản ( Berger& Ofek, 1995; Chen, S-S & Ho, 2000).
Lợi nhuận đƣợc tính bằng thu nhập hoạt động chia tổng doanh số (Claessens, 1999). Theo bài nghiên cứu của Cleassens và các công sự 1999, nhóm tác giả cho thấy rằng Những công ty liên kết (Group – affiliated firms) có mức lợi nhuận thấp và sử dụng đòn bẩy cao. Những phân tích cho đến nay đều chỉ ra rằng thành quả của những công ty có chiến lƣợc đa dạng hóa thì thấp hơn so với những công ty độc lập. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mặc dù những công ty liên kết có nhiều khả năng thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa ở những nền kinh tế có thu nhập thấp và cao, tuy nhiên những công ty này sẽ tạo ra giá trị tốt hơn khi thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa ở những nền kinh tế kém phát triển. Hay nói cách khác trong trƣờng hợp nghiên cứu ở Việt Nam, chúng tôi kì vọng sẽ có mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ đa dạng hóa và thảnh quả hoạt động của công ty.
Tuổi công ty là nhân tố có thể ảnh hƣởng đến khả năng đổi mới và tổ chức hoạt động quốc tế của một công ty, đƣợc tính bằng logarit của tổng số năm từ khi công ty đƣợc niêm yết (Villalonga 2004). Hơn nữa, theo bài nghiên cứu của Bernardo và Chowdhry (2002) đã chứng minh rằng các công ty nhỏ thƣờng có rất ít cơ hội và khả năng để gia nhập các ngành công nghiệp mới. Vì vậy, chúng tôi kỳ vọng biến tuổi công ty có tƣơng quan dƣơng đến mức độ đa dạng hóa của một công ty.
Tổng đòn bẩy nợ đƣợc tính bằng tổng nợ chia tổng tài sản ( Cho 1998; Konjin, Kraussl & Lucas 2011; Mansin & Reeb 2002; Thomsen & Pedersen 2000). Tổng đòn bẩy nợ đo lƣờng mức độ vốn không phải vốn cổ phần đƣợc sử dụng để tài trợ cho những hoạt đông của công ty. Nghiên cứu trƣớc đây cho rằng việc công ty sử dụng đòn bẩy nợ có tác động ngƣợc chiều với thành quả hoạt động của công ty đó (Chang & Wang 2007; Jensen1989; Lu & Beamish 2004). Vì vậy, chúng tôi đƣa biến tổng đòn bẩy nợ này vào để kiểm soát cho các tác động đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Mức độ đầu tư đƣợc đo lƣờng bằng chi phí sử dụng vốn chia tổng tài sản (Berger & Ofek 1995; Konjin, Kraussl & Lucas 2011), mức độ đầu tƣ này cao hơn đối với các phân đoạn của công ty thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa. Theo bài nghiên cứu của Berger & Ofek
1995, nhóm tác giả đã phân tích khi một công ty đầu tƣ quá mức sẽ tạo ra thành quả thấp hơn cho việc thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa. Đa dạng hóa hoạt động kinh doanh cũng tạo ra nhiều chi phí kèm theo. Stultz (1990) cho rằng những công ty thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa sẽ đầu tƣ rất nhiều vào những ngành nghề kinh doanh với cơ hội đầu tƣ thấp. Dựa trên các lập luận trên, chúng tôi kỳ vọng mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa thành quả hoạt động và mức độ đầu tƣ của công ty.
Tỷ số giá trị thị trường bằng giá trị sổ sách chia cho giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần (Lemmon & Lins 2003). Theo bài nghiên cứu của Singh, Mathur & Gleason 2004 nhóm tác giả nhận định: Những cơ hội tăng trƣởng cao là điều cần thiết để tiếp tục tăng trƣởng doanh thu thông qua đầu cơ có lợi nhuận. Trong tình hình kinh doanh tại Việt Nam hiện nay với tăng mức độ của đầu tƣ, ngoại thƣơng và tự do hóa tài chính, các nhà đầu tƣ liều lĩnh sẽ thành công hơn trong việc mở rộng lĩnh vực kinh doanh của mình. Chúng tôi sử dụng tỷ số giá trị thị trƣờng để đại diện cho cơ hội tăng trƣởng của các công ty. Với những lập luận trên, chúng tôi kỳ vọng mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ số giá thị trƣờng và thành quả hoạt động của công ty.
Lợi tức cổ tức bằng cổ tức mỗi cổ phần chia giá thị trƣờng của mỗi cổ phần (Aggarwal & Samwick, 2003).
Mức độ nghiên cứu và phát triển (R&D) đƣợc đo lƣờng bằng tỉ lệ giữa chi phí nghiên cứu và phát triển trên tổng doanh thu. Mức độ R&D sẽ cho chúng ta biết công ty đó sẽ cung cấp bao nhiêu vốn để đầu tƣ vào dây truyền công nghệ mới và độc đáo. Những bài nghiên cứu trƣớc đây (Delios & Beamish năm 1999; Kotabe, Srinivasan, & Aulakh, 2002) tìm thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa mức độ nghiên cứu và phát triển với thành quả hoạt động và mối quan hệ ngƣợc chiều với mức độ đa dạng hóa của một công ty (Chen và Yu 2012).
Dựa trên các lý thuyết đƣợc rút ra từ các bài nghiên cứu đƣợc đề cập trên đây, chúng tôi trình bày bảng dấu kỳ vọng cho các biến phụ thuộc cũng nhƣ các biến độc lập và biến kiểm soát trong cả ba mô hình.
Bảng 2: Dự đoán dấu của các mô hình
Mức độ đa dạng hóa theo chỉ số Entropy và Herfindahl. Thành quả hoạt động: TOBIN, ROA, ROE.
Tương quan dương: + Tương quan âm: -
4.3. Mô hình thực nghiệm và các bước tiến hành
Nhƣ đã trình bày ở trên, trong bài nghiên cứu này chúng tôi sẽ tiến hành một số các mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và sự đa dạng hóa của công ty, cũng nhƣ giữa sự đa dạng hóa của công ty với thành quả hoạt động của họ. Trƣớc tiên, chúng tôi thực hiện hồi quy Pooled OLS nhƣ một ƣớc lƣợng căn bản nhất (Greene 2008). Tuy nhiên, mô hình này lại sở hữu nhiều yếu điểm không thích hợp với đặc tính của dữ
Biến
Mô hình 1 Mô hình 2 Mô hình 3
Mức độ đa dạng hóa hoạt động Mức độ đa dạng hóa hoạt động Thành quả của công ty Mức độ đa dạng hóa hoạt
động công ty +/-
Quyền sở hữu nhà nƣớc (Quyền sở hữu nhà nƣớc)2 Quyền sở hữu nƣớc ngoài (Quyền sở hữu nƣớc ngoài)2
+/- -/+
-/+ +/-
Quy mô công ty +/- +/- +
Tuổi công ty + Tổng đòn bẩy nợ - Lợi nhuận +/- +/- + Mức độ đầu tƣ - Tỷ số giá thị trƣờng -/+ -/+ Lợi nhuận cổ tức ? Chỉ sổ R&D +/- +/-
liệu bảng. Theo năm giả thiết cơ bản của OLS, khi các tác động cá thể không bằng không, hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi (các đặc điểm đặc thù của các cá thể có thể không đƣợc quan sát trong hồi quy) có thể ảnh hƣởng giả thiết thứ hai và thứ ba (Greene 2008; Kennedy 2008). Do đó, hồi quy OLS dƣờng nhƣ không phù hợp trong trƣờng hợp này, chúng ta sẽ phải cần đến các mô hình đặc trƣng cho dữ liệu bảng để giải quyết các vấn đề nêu trên.
Ở bƣớc tiếp theo, chúng tôi cân nhắc giữa việc sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed- effect) hay tác động ngẫu nhiên (Random-effect) dựa trên một tiến trình nhƣ bên dƣới (Hun Myoung Park 2011).
Bảng 3: Giả thuyết lựa chọn mô hình phù hợp
Fixed-effect (F-test) Random-effect (LM test) Lựa chọn
Ho không bị bác bỏ (Không chọn Fixed- effect) Ho không bị bác bỏ (Không chọn Random- effect) Pooled OLS Ho bị bác bỏ (Chọn Fixed-effect) Ho không bị bác bỏ (Không chọn Random- effect) Mô hình Fixed-effect Ho không bị bác bỏ (Không chọn Fixed- effect) Ho bị bác bỏ
(Chọn Random-effect) Mô hình Random-effect Ho bị bác bỏ
(Chọn Fixed-effect)
Ho bị bác bỏ (Chọn Random-effect)
Chọn fxed-effect nếu giả thiết Ho bị bác bỏ, ngƣợc lại chọn Random-effect
Nếu giả thiết Ho trong cả hai trƣờng hợp đều không bị bác bỏ, mô hình Pooled OLS sẽ đƣợc chọn. Nếu giả thiết Ho của F-test trong mô hình Fixed-effect bị bác bỏ và giả thiết Ho của LM-test (kiểm định đa nhân tử Larange) trong mô hình Random-effect không bị bác bỏ, Fixed-effect sẽ đƣợc chọn và ngƣợc lại. Nếu cả hai mô hình đều đƣợc cùng đƣợc chọn, chúng tôi sẽ tiến hành kiểm định Hausman để quyết định sẽ chọn mô hình nào. Tuy nhiên, ngay cả khi sử dụng các mô hình chuyên dùng cho dữ liệu bảng nhƣ trên, chúng ta vẫn có thể mắc phải một số sai lệch trong phƣơng pháp (Elitza Mileva, 2007) nhƣ:
Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong các phƣơng trình trên đƣợc cho là sẽ bị ảnh hƣởng bởi hiện tƣợng nội sinh (cấu trúc sở hữu, đa dạng hóa và thành quả hoạt động của công ty) do chúng có tác động qua lại theo cả hai chiều hƣớng, và do đó, những hệ số hồi quy có thể tƣơng quan với phần dƣ.
Những đặc điểm cá thể của từng công ty (Fixed-effect) có thể tƣơng quan với các biến giải thích. Mô hình Fixed-effect chứa các phần dƣ, trong đó bao gồm các tác động đặc điểm công ty không quan sát đƣợc và sai số của các quan sát không đƣợc tính tới.
Sự có mặt của biến phụ thuộc trễ ở vế phải có thể gây ra hiện tƣợng tự tƣơng quan.
Dữ liệu bảng trong bài chỉ có một khoảng thời gian ngắn (6 năm – 2007 đến 2012) và một chuỗi dữ liệu chéo các công ty rất lớn.
Chính vì thế, chúng tôi đề xuất thêm phƣơng pháp GMM hệ thống (Generalized Method Movements System) đƣợc phát triển bởi Arellano & Bover (1995) và Blundell & Bond (1998) nhƣ một công cụ xử lý các vấn đề nêu trên cũng nhƣ một phép hồi quy để kiểm định tính bền vững của lý thuyết. Lí do chúng tôi lựa chọn phƣơng pháp này thay vì phƣơng pháp GMM sai phân (Areallano & Bond, 1991) là GMM hệ thống có sai lệch mẫu hữu hạn nhỏ đáng kể và ƣớc lƣợng tham số của mô hình điều chỉnh từng phần với độ chính xác cao, kể cả trong trƣờng hợp chuỗi dữ liệu ổn định – vốn là đặc tính của các biến giải thích trong bài nghiên cứu này.
4.4. Dữ liệu:
Bài nghiên cứu sử dụng một mẫu dữ liệu bảng gồm các công ty có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12, đƣợc niêm yết trên hai thị trƣờng chứng khoán lớn ở Việt Nam là HOSE và HNX.Giai đoạn nghiên cứu là giai đoạn 2007-2012. Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính, đƣợc thu thập từ các trang web www.vietstock.vn và www.cafef.vn. Cuối cùng kết quả thu đƣợc là một bảng gồm 630 công ty đƣợc niêm yết trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012.
Bảng 4A trình bày thống kê mô tả gồm số quan sát, trung bình, độ lệch chuẩn và trung vị các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu. Quyền sở hữu nhà nƣớc trung bình là 22.08% (độ lệch chuẩn 0.24) và quyền sở hữu nƣớc ngoài trung bình là 5.94% (độ lệch
chuẩn 0.11). Nhìn chung qua thống kê này cho thấy quyền sở hữu nhà nƣớc và quyền sở hữu nƣớc ngoài ở Việt Nam thấp hơn các công ty ở nƣớc khác, chẳng hạn: theo nghiên cứu của Lin và Su (2008) quyền sở hữu nhà nƣớc trung bình là 34.59%, nghiên cứu của Yoshikawa và các cộng sự (2010) quyền sở hữu nƣớc ngoài trung bình là 8.39%. Mức độ đa dạng hóa của các công ty theo hai chỉ số Herfindahl và Entropy lần lƣợt là 0.87 và 0.23 cho thấy mức độ đang hóa của các công ty Việt Nam còn thấp, có thể đem so sánh với mức độ đa dạng hóa theo chỉ số Entropy theo bài nghiên cứu Chen và Yu (2011) là 0.63.
Các biến còn lại cũng đƣợc trình bày trên bảng 4A. Giá trị trung bình của biến LEV là 0.522 thể hiện các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn này sử dụng mức đòn bẩy thấp. Biến INVEST có giá trị trung bình là 0.14 thể hiện mức độ đầu tƣ của các công ty Việt Nam còn khá thấp.
Bảng 4B trình bày thống kê mô tả về số quan sát, trung bình, độ lệch chuẩn và trung vị của các công ty đa dạng hóa và các công ty không đa dạng hóa. Nhìn chung, hai loại hình công ty này có thành quả hoạt động (TOBIN, ROA, ROE), quyền sở hữu nhà nƣớc (SO), quyền sở hữu nƣớc ngoài (FO), quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy nợ (LEV) và lợi tức cổ tức (DY) xấp xỉ nhƣ nhau. Ngoài ra, mức lợi nhuận (PROFIT) trung bình đạt đƣợc của công ty đa dạng hóa (0.64) lớn hơn mức lợi nhuận trung bình của các công ty không đa dạng hóa (0.029). Tuổi (AGE) trung bình của công ty đa dạng hóa (0.564) lớn hơn tuổi của công ty không đa dạng hóa (0.418) cho thấy những công ty hoạt động lâu năm với kinh nghiệm và nguồn lực sẵn có sẽ có xu hƣớng thực hiện chiến lƣợc đa dạng hóa để làm tăng giá trị công ty của mình. Mức nghiên cứu và phát triển (RD) của công ty đa dạng hóa (0.004) nhỏ hơn lại hình công ty còn lại (0.02) hàm ý những công ty đa dạng hóa sẽ không tập trung toàn bộ nghiên cứu và phát triển cho một lĩnh vực mà phân bổ các nguồn lực của mình cho các chiến lƣợc đa dạng hóa kinh doanh.
Bảng 4: Thống kê mô tả
Bảng 4A: Thống kê mô tả toàn mẫu
Bảng 5 trình bày các ma trận tƣơng quan. Bảng 5A trình bày ma trận tƣơng quan giữa các biến trong mô hình 1 và 2. Bảng 5B trình bày ma trận trận tƣơng quan giữa các biến sử dụng trong mô hình 3. Nhìn chung đa số không có tƣơng quan cao giữa các biến và đa số có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch
chuẩn Trung vị TOBIN 3780 1.151 0.793 0.967 ROA 3780 0.064 0.064 0.055 ROE 3780 0.118 0.854 0.131 DIV-H 3780 0.866 0.19 0.979 DIV-E 3780 0.232 0.313 0.059 SO 3780 0.221 0.241 0.12 SO2 3780 0.107 0.144 0.014 FO 3780 0.059 0.112 0.01 FO2 3780 0.016 0.05 0.0001 SIZE 3780 26.552 1.413 26.52 PROFIT 3780 0.046 1.078 0.076 AGE 3780 0.485 0.646 0.000 LEV 3780 0.522 0.226 0.552 INVEST 3780 0.141 0.789 0.020 BM 3780 1.399 1.082 1.104 RD 3780 0.012 0.260 0.000 DY 3780 0.072 0.075 0.06
Bảng 4B: Thống kê mô tả phân loại công ty đa dạng hóa và công ty không đa dạng hóa (phân loại theo Chỉ số Herfindahl)
(1) Công ty thực hiện đa dạng hóa hoạt động kinh doanh (2) Công ty không thực hiện đa dạng hóa hoạt động kinh doanh
Biến
Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Trung vị
(1) (2) (1) (2) (1) (2) (1) (2) TOBIN 1422 2358 1.124 1.179 0.725 0.857 0.954 0.980 ROA 1422 2358 0.060 0.068 0.061 0.066 0.051 0.060 ROE 1422 2358 0.116 0.119 0.438 1.107 0.129 0.135 DIV-H 1422 2358 0.781 1 0.201 0.000 0.843 1.000 DIV-E 1422 2358 0.378 0 0.323 0.000 0.306 0.000 SO 1422 2358 0.229 0.214 0.239 0.242 0.140 0.090 SO2 1422 2358 0.109 0.104 0.143 0.145 0.020 0.008 FO 1422 2358 0.055 0.064 0.101 0.120 0.010 0.010 FO2 1422 2358 0.013 0.018 0.040 0.058 0.000 0.000 SIZE 1422 2358 26.673 26.442 1.435 1.384 26.607 26.429 PROFIT 1422 2358 0.064 0.029 0.738 1.317 0.074 0.079 AGE 1422 2358 0.564 0.418 0.675 0.613 0.000 0.000 LEV 1422 2358 0.536 0.51 0.221 0.229 0.568 0.539 INVEST 1422 2358 0.113 0.168 0.541 0.962 0.019 0.022 BM 1422 2358 1.463 1.335 1.148 1.008 1.161 1.059