4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.3 Sự thích hợp về mặt kinh tế của nhân tố dẫn dắt liên kết với các nhân tố đẩy và các nhân tố kéo
tố đẩy và các nhân tố kéo
Mục đích của bước cuối cùng của bài phân tích này là để đánh giá sự phù hợp kinh tế của những hiệu ứng được xác định và so sánh tầm quan trọng tổng thể của các nhân tố dẫn dắt liên kết với các nhân tố đẩy và các nhân tố kéo trong giải thích các dòng chu chuyển vốn toàn cầu.
Bảng 12
Nhìn vào các giá trị dự đoán liệu rằng mô hình có phải là cách thức đầu tiên để đánh giá có bao nhiêu dòng vốn ròng có thể được giải thích bởi các nhân tố dẫn dắt liên kết với các nhân tố đẩy – tức là các cú sốc chung cho tất cả các quốc gia – và bởi các nhân tố dẫn dắt liên kết với các nhân tố kéo – đặc biệt cho những chính sách quốc gia riêng biệt, các định chế và nền tảng vĩ mô. Sử dụng các định nghĩa của phương trình (4) và (5), Bảng 12 cho thấy các dòng vốn ròng thực tế và dự đoán trong ba giai đoạn nhỏ (trước khủng hoảng, cuộc khủng hoảng, và sau khủng hoảng) so với các dòng vốn tích lũy từ mô hình nhân tố (1) – (3). Các dòng vốn dự đoán ròng thì được chia ra, một phần giải thích các nhân tố chung và một phần được giải thích các nhân tố riêng , sự đóng góp của dòng vốn ròng được giải thích bởi các nhân tố chung và bởi các nhân tố riêng và được tính toán tương ứng như : và .
Về tổng thể, phát hiện chính của Bảng 12 là các nhân tố chung, các nhân tố riêng, và các nhân tố dẫn dắt dòng vốn ròng trong giai đoạn 2005 – 2010 đều quan trọng như nhau. Tuy nhiên, có một số khác biệt thú vị theo các vùng và
theo các khoảng thời gian. Điều quan trọng là trong khi các yếu tố chung cho thấy nó quan trọng hơn trong cuộc khủng hoảng – được tính chiếm khoảng 73% dòng vốn ròng chảy vào các nước trung gian - yếu tố riêng lại chiếm ưu thế trong việc giải thích các dòng vốn ròng từ năm 2009. Nhìn vào những khu vực khác nhau, các nhân tố riêng đã trở thành đặc biệt quan trọng đối với EMEs ở châu Mỹ Latinh và châu Á trong 2009 – 2010 tăng mạnh trong dòng vốn đến EMEs, giải thích cho hầu hết các dòng vốn ròng tích lũy trong thời gian đó.
Một số điều kiện cần thiết áp dụng cho tính toán này. Mặc dù sự điều chỉnh của mô hình (1) – (3) về tổng thể là tốt, các nhân tố dẫn dắt chung hoặc riêng có thể được loại trừ khỏi mô hình. Hơn nữa, so sánh phù hợp của mô hình với các dòng vốn ròng thực tế được thực hiện cho toàn bộ ba giai đoạn phụ, cái mà ngụ ý rằng những con số của Bảng 12 cung cấp số liệu tổng thể, trong khi trong thời gian ngắn hơn thực sự cóđược thay đổiđáng kể như các yếu tố chung hoặc các yếu tố riêng dẫn dắt dòng chu chuyển vốn.
Cách thứ hai để đánh giá sự thích hợp về mặt kinh tế của các nhân tố dẫn dắt kết hợp với nhiều nhân tố kéo, là để ước lượng mô hình (1) – (3) như là mô hình vô điều kiện nhằm xem xét việc có hay không và làm thế nào mà các nhân tố quyết định mang tính đặc trưng quốc gia khác nhau có thể liên quan đến các dòng vốn tại các thời điểm cụ thể. Để làm điều đó, các nhân tố bị loại ra khỏi mô hình chuẩn, do đó mô hình trở thành:
(6)
Trong khi Zi,t thay đổi chậm theo thời gian (hàng năm hoặc hàng quý) và dòng vốn có xu hướng bất ổn định cao, một sự ước lượng với tần suất là hàng tuần mang lại ít thông tin về mối liên hệ giữa các nhân tố quyết định và dòng vốn. Vì vậy, việc ước lượng (6) được thực hiện trong các thời kỳ phụ dài hơn của cuộc khủng hoảng và thời kỳ xung quanh cuộc khủng hoảng, đặc biệt thời kỳ trước khủng hoảng (12 tháng 10 năm 2005 đến ngày 07 tháng 08 năm 2007), thời kỳ cuộc khủng hoảng (08 tháng 08 năm 2007 – 14 tháng 03 năm 2009) và thời kỳ hậu khủng hoảng (15 tháng 03 năm 2009 – ngày 22 tháng 11 năm 2010) như được thảo luận trong phần 2. Do đó cho các ước lượng theo chiều ngang thuần túy này thì được tích lũy, tổng dòng vốn đến quốc gia i được tính trên mỗi thời kỳ phụ cụ thể. Như trước đây, việc ước lượng theo một chiến lược hoàn chỉnh bắt đầu từ một mô hình đầy đủ bao gồm tất cả các nhân tố
không có ý nghĩa về mặt thống kê ở mức 20%, trong khi cũng tại mỗi bước kiểm định các biến đã loại trừ trở nên có ý nghĩa thống kê và cần được đưa vào.
Bảng 13
Bảng 13 cho thấy việc ước lượng phương trình (6) cho ba giai đoạn riêng biệt. Các cột có nhãn “decile” cho thấy sự khác nhau về phản ứng của dòng vốn
cho một quốc gia có các nhân tố quyết định thuộc nhóm 90% so với một quốc gia thuộc nhóm 10%. Bảng này một lần nữa xác nhận những phát hiện của các phân tích có điều kiện trước đó (nơi mà việc phân tích tùy thuộc vào những cú sốc chung và các cú sốc riêng), đó là ở các quốc gia với những nền tảng vĩ mô vững chắc và các định chế tốt thì có dòng chảy ra của vốn ít hơn (hoặc chảy vào của vốn nhiều hơn) trong suốt cuộc khủng hoảng hơn là các quốc gia có các nền tảng vĩ mô yếu kém và rủi ro quốc gia cao. Cụ thể hơn, các quốc gia với một tài khoản vãng lai mạnh, một vị trí tài chính tốt và nợ ngắn hạn tương đối thấp thì có tình trạng tốt hơn đáng kể trong suốt cuộc khủng hoảng về các điều khoản của dòng vốn. Trong số các biến định chế, xếp hạng tín nhiệm quốc gia và hiệu quả của các định chế tài chính gây một hiệu ứng đáng kể lên dòng vốn trong suốt cuộc khủng hoảng.
Quan trọng nhất, những ảnh hưởng của các nền tảng kinh tế vĩ mô và các nhân tố định chế lên dòng vốn là khá lớn. Đáng chú ý đối với hai bộ biến số là sự thay đổi trong biểu hiện của các hệ số thống kê trong cuộc khủng hoảng so với các thời kỳ trước hoặc sau cuộc khủng hoảng. Điều đó ngụ ý rằng các nước tương đối rủi ro hơn – ví dụ như hệ số tín nhiệm quốc gia bị đánh giá thấp hơn, các định chế yếu kém hơn hoặc nợ ngắn hạn cao hơn – không những chịu dòng chảy ra của vốn lớn hơn trong cuộc khủng hoảng mà còn dòng vốn chảy vào ròng cao hơn trước và sau cuộc khủng hoảng. Ví dụ, các quốc gia với xếp hạng tín nhiệm quốc gia thấp (thuộc nhóm 10%) thì có dòng chảy ra ròng của vốn cao hơn 15,2% trong cuộc khủng hoảng nhưng dòng vốn chảy vào ròng lớn hơn 9,2% trong giai đọan phục hồi 2009 – 2010.
Ngược lại, không có bằng chứng mang tính hệ thống nào mà sự hội nhập thương mại hoặc tài chính và mức độ liên kết bên ngoài giải thích được bất cứ sự khác biệt theo chiều ngang của dòng vốn trong cuộc khủng hoảng. Tuy nhiên, có một số dấu hiệu cho thấy nhiều nền kinh tế với hệ thống tài chính càng mở chấp nhận một dòng vốn chảy ra càng lớn, mặc dù các ước lượng điểm là không đáng kể.
Hình 11
Hình 11 minh họa mối quan hệ giữa dòng vốn tích lũy với xếp hạng tín nhiệm quốc gia và hiệu quả của các định chế ở các nước. Bảng số liệu cho thấy một sự chuyển đổi khá nổi bật trong biểu hiện về sự liên kết giữa các dòng vốn và các nhân tố quyết định từ thời kỳ khủng hoảng đến thời kỳ trước và sau khủng hoảng. Ví dụ, hình 11 cho thấy rằng khi sự xếp hạng tín nhiệm tốt hơn có nghĩa là dòng chảy ra của vốn nhỏ hơn trong cuộc khủng hoảng, và ngược lại dòng chảy vào của vốn nhỏ hơn diễn ra trước khủng hoảng và trong quá trình phục hồi 2009 – 2010. Điều thực tế là các quốc gia mới nổi, qua việc xếp hạng tín nhiệm quốc gia, thường chịu sự sụt giảm rõ nét nhất của các dòng vốn trong cuộc khủng hoảng, nhưng cũng tăng mạnh nhất của dòng chảy vào của vốn trước và sau cuộc khủng hoảng. Một sự chuyển đổi tương tự trong biểu hiện về mối liên hệ được quan sát cho chất lượng của các định chế trong nước (Panels B và D) cũng như các biến số khác (Bảng 13).
5 KẾT LUẬN
Danh mục dòng vốn toàn cầu biểu hiện sự sụp đổ và sự thay đổi đáng kể trong suốt cao trào của cuộc khủng hoảng 2007 – 2008, và duy trì liên tục bắt đầu từ đầu năm 2009. Bài Nghiên cứu đã phân tích các nhân tố tác động đằng sau sự sụp đổ này trong vài năm trước đó, nó được xây dựng trên một cơ sở dữ liệu tần suất cao của dòng vốn ứng với danh mục đầu tư cổ phiếu và trái phiếu. Bài nghiên cứu đã cố gắng nhằm làm sáng tỏ các cuộc tranh luận cho dù đó là các nhân tố đẩy hoặc kéo – là các nhân tố tác động chính đằng sau dòng vốn toàn cầu này cho một mẫu rộng lớn gồm 50 nền kinh tế đã phát triển và mới nổi.
Những phát hiện này chỉ ra rằng những cú sốc chung – chẳng hạn như sự kiện cuộc khủng hoảng, các điều kiện thanh khoản và rủi ro toàn cầu – đã gây ra một ảnh hưởng đáng kể đối với dòng vốn toàn cầu. Hơn nữa, những ảnh hưởng của các nhân tố chung đã thay đổi đáng kể trong cuộc khủng hoảng. Đặc biệt sự gia tăng rủi ro và các sự kiện khủng hoảng quan trọng dẫn đến sự phân bổ lại dòng chảy từ EMEs đến AES trong cuộc khủng hoảng, trong khi chúng có tác động ngược lại trước và sau cuộc khủng hoảng, điều này phù hợp với thuyết "nơi trú ẩn an toàn" trong cuộc khủng hoảng.
Phát hiện chính thứ hai của bài nghiên cứu là những cú sốc chung có liên quan đến nhân tố quyết định mang tính đặc thù quốc gia mang tính chất không đồng nhất xuyên quốc gia, và những tác động này thực sự có ý nghĩa kinh tế.
Kết quả thực nghiệm có ý nghĩa đối với cuộc tranh luận đến chính sách đang tiếp diễn về các nhân tố tác động đối với dòng vốn. Một vấn đề gây tranh cãi cho dù đó là nhân tố đẩy – tức là những cú sốc trong nền kinh tế đã phát triển và phổ biến cho tất cả các nền kinh tế, hay đúng hơn là các nhân tố kéo – tức là các nhân tố cụ thể đến chính các quốc gia, đã dẫn dắt các dòng vốn trong vài năm qua. Những phát hiện của bài nghiên cứu chỉ ra rằng các nhân tố đẩy thông qua những cú sốc đến tính thanh khoản và rủi ro cũng như các điều kiện kinh tế vĩ mô và chính sách tại các nền kinh tế tiên tiến, đặc biệt là Mỹ, đã thực sự gây một ảnh hưởng đáng kể lên dòng vốn đến EMEs cũng như các nền kinh tế đã phát triển khác. Mặc dù những ảnh hưởng này đã lớn hơn trong cuộc khủng hoảng 2007 – 2008, chúng vẫn tiếp tục gây ảnh hưởng khá lớn lên dòng vốn toàn cầu trong thời gian phục hồi sau đó.
Tuy nhiên, những phát hiện của bài nghiên cứu cũng nhấn mạnh rằng các nhân tố tác động của dòng vốn liên quan đến các nhân tố kéo, và đặc biệt là nền tảng kinh tế vĩ mô của các quốc gia, các định chế và các chính sách, mà trong thực tế đó là các nhân tố tác động chi phối đến các dòng vốn trong giai đoạn phục hồi 2009 – 2010. Ngược lại, độ mở của hệ thống tài chính đóng vai trò rất ít hoặc không có vai trò đối với mức độ rủi ro và tính dễ bị tổn thương của các dòng vốn của các nước trước những cú sốc chung toàn cầu bắt nguồn từ các nền kinh tế đã phát triển. Do đó hàm ý của phát hiện này cho rằng khi nền kinh tế trong nước càng đóng cửa hơn nữa thông qua các biện pháp kiểm soát vốn có thể không hiệu quả, trong khi nó là các chính sách kinh tế vĩ mô và một sự cải thiện trong cách thiết lập thể chế giúp các nước giảm tổn thương trước những cú sốc bên ngoài.