4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.1Các nhân tố chung và riêng như là các nhân tố dẫn dắt dòng chu chuyển vốn
Phần kết luận bằng cách đánh giá sự phù hợp kinh tế của các nhân tố dẫn dắt khác nhau kết hợp với các nhân tố đẩy và nhân tố kéo trong việc giải thích dòng vốn ròng chảy trong cuộc khủng hoảng năm 2007 – 2008 và sự phục hồi tiếp theo của nó (phần 4.3).
4.1 Các nhân tố chung và riêng như là các nhân tố dẫn dắt dòng chu chuyển vốn chuyển vốn
Bước đầu tiên là ước lượng mô hình (1) – (3) với vector của những cú sốc , nhưng không có các nhân tố quyết định . Bảng 5 cho thấy các kết quả dành cho tác động của những cú sốc trên các dòng vốn trong thời gian không khủng hoảng () và dành cho tác động bổ sung trong suốt các cuộc khủng hoảng () cho mỗi năm nhân tố chung và hai nhân tố riêng. Nhớ lại trong mô hình (1) – (3) đưa ra sự khác biệt trong hiệu ứng của một nhân tố cụ thể trong suốt cuộc khủng hoảng, trong khi ( + ) cung cấp tác động tổng thể trong suốt cuộc khủng hoảng. Các hệ số được báo cáo là số trung bình qua các hệ số đặc trưng của quốc gia như khi được xác định trong các phương trình (1) – (3).
Bảng 5
Các sự kiện khủng hoảng then chốt có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến các dòng vốn, tuy nhiên chỉ ảnh hưởng đến cho EMEs không ảnh hưởng đến AEs. Nhìn vào những cú sốc thanh khoản, có sự gia tăng trong biên độ TED, tức là một sự xấu đi trong điều kiện thanh khoản, kể cả dòng vốn thuần chảy ra. Tuy vậy, tác động trong cuộc khủng hoảng nhỏ hơn so với thời kỳ không khủng hoảng. Tuy nhiên, điều này không được hiểu rằng những cú sốc thanh khoản đã trở thành ít quan trọng hơn trong việc dẫn dắt các dòng vốn trong cuộc khủng hoảng bằng tầm quan trọng của những cú sốc gia tăng rất lớn trong các cuộc khủng hoảng .
Các phản ứng để thay đổi trong rủi ro, khi được thể hiện bởi chỉ số VIX, trong cuộc khủng hoảng mang lại một kết quả ấn tượng. Trong khi rủi ro cao hơn trong cuộc khủng hoảng này là liên kết với một số danh mục đầu tư bên ngoài ròng, có một sự không đồng nhất đáng kể trong hiệu ứng giữa các nhóm nước. VIX tăng đã dẫn đến dòng vốn chảy ra thuần ở AEs trước khủng hoảng và chảy vào EMEs, ảnh hưởng này bị lực đảo ngược trong thời kỳ khủng hoảng, tức khi rủi ro toàn cầu tăng mạnh làm các dòng vốn ròng chảy vào tại AEs và dòng vốn chảy ra ròng tại EMEs. Điều này cho rằng mức giá của rủi ro đã thay đổi một cách cơ bản trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Kết quả này là
phù hợp với giả thuyết “nơi trú ẩn an toàn” – được nhấn mạnh là nhân tố dẫn dắt then chốt của các dòng vốn toàn cầu trong thời kỳ khủng hoảng.
Trong thời kỳ không khủng hoảng, một cú sốc vĩ mô tích cực ở Mỹ dẫn dắt dòng vốn chảy ra, dòng vốn này có thể được hồi hương trở về Mỹ, trong khi đó một cú sốc vĩ mô trong nước tích cực dẫn dắt dòng vốn ròng chảy vào lại nền kinh tế trong nước. Tuy nhiên dấu hiệu đối với những cú sốc vĩ mô trong nước thay đổi trong cuộc khủng hoảng ở các nước AEs, cho thấy những cú sốc tiêu cực trong nước trong giai đoạn khủng hoảng này làm cho dòng vốn chảy ra EMEs nhưng lại chảy vào AEs, ví dụ như một sự trở lại của dòng vốn từ nhà đầu tư nước ngoài bắt nguồn từ AEs. Nếu ta xem xét AEs là tương đối an toàn, phát hiện này một lần nữa lại phù hợp với giả thuyết nơi trú ẩn an toàn. Điều này càng được chứng thực bởi sự thay đổi trong dấu hiệu các “tin tức vĩ mô từ Mỹ”, tương tự như vậy cho thấy một nguồn vốn quay về Mỹ gây phản ứng trái chiều đối với những “cú sốc vĩ mô của Mỹ” trong cuộc khủng hoảng.
Cuối cùng, cả lợi tức cổ phiếu Mỹ và lợi tức cổ phiếu trong nước khả quan, làm gia tăng các nguồn vốn vào tất cả các nền kinh tế. Các hệ số không thay đổi đáng kể trong cuộc khủng hoảng, cho thấy rằng cơ chế truyền dẫn của giá các tài sản có khả năng thay đổi dòng chu chuyển vốn, mà cơ chế truyền dẫn đó đã không thay đổi một cách thật sự.
Bảng 6 cho thấy các hệ số của một phân tách xa hơn bởi khu vực và việc nhấn mạnh mức độ không đồng nhất cao giữa các nước. Giữa các vùng, đặc biệt là các nền kinh tế mới nổi ở châu Âu bị ảnh hưởng nặng nề bởi các cú sốc toàn cầu /chung trong cuộc khủng hoảng. Ngược lại, trong phản ứng với việc gia tăng biên độ TED hoặc VIX, ở đó có các dòng vốn chảy vào ròng bên trong các nước châu Âu đã phát triển, phù hợp với nhân tố an toàn của dòng chảy vốn toàn cầu được nhấn mạnh ở trên.
Bảng 7
Bảng 7 cung cấp một sự cố của dòng chảy trong danh mục đầu tư vào các dòng chảy cổ phiếu và dòng chảy trái phiếu. Trong khi kết quả chủ yếu cho dòng chảy danh mục đầu tư tổng thể là cho cả hai loại tài sản, có một vài sự khác biệt đáng chú ý. Điều đầu tiên liên quan đến sự nhạy cảm của dòng chảy đến các sự kiện cuộc khủng hoảng: các sự kiện cuộc khủng hoảng gây ra các
dòng vốn chảy ra của cổ phiếu trong các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi cũng như việc dòng vốn chảy ra của trái phiếu EME.
Như một nhân tố thứ hai, một sự gia tăng rủi ro trong cuộc khủng hoảng đã dẫn đến một phản ứng mạnh mẽ trong các dạng của dòng chảy ra ròng của trái phiếu EME, nhưng một số dòng vốn ròng chảy vào cổ phiếu AE. Đặc biệt, độ nhạy cảm mạnh mẽ hơn dòng chảy trái phiếu EME dẫn đến thay đổi rủi ro (cũng như những cú sốc sự kiện và làm tăng biên độ TED) giúp giải thích các dòng chảy ra ròng lớn hơn của trái phiếu EME như đã được nêu bật trong số các sự kiện điển hình trong phần 2. Một tính năng thứ ba là dấu hiệu đối lập cho những cú sốc vĩ mô trong nước giữa dòng chảy vào cổ phiếu và trái phiếu, hàm ý rằng đối với AEs trước cuộc khủng hoảng tin tức vĩ mô tiêu cực trong nước dẫn đến danh mục đầu tư được tái cân đối lại bằng cách dịch chuyển các luồng vốn từ cổ phiếu vào trái phiếu.
Bảng 8
Bảng 8 cung cấp cho sự ước lượng để kiểm tra tính bền vững khi thời kỳ khủng hoảng đang giảm để nắm bắt rằng chỉ có thời kỳ hậu – Lehman từ 15 tháng 9 năm 2008 đến 14 tháng 3 năm 2009, là thời kỳ với các luồng vốn ròng
rõ nét nhất, cụ thể chảy ra ngoài EMEs, như thể hiện trong phần 2. Phát hiện này có chất lượng tương tự như các mô hình chuẩn mực của Bảng 5, mặc dù trong thời gian hậu Lehman, dòng vốn thường nhạy cảm hơn với những cú sốc chung và riêng khác nhau, cho thấy các nhà đầu tư đã phản ứng đặc biệt nhạy cảm với thông tin mới trong giai đoạn hỗn loạn. Đặc biệt là những hệ số đối với cú sốc thanh khoản và những cú sốc vĩ mô của Mỹ cao hơn đáng kể trong thời kỳ hậu – Lehman.
Một vấn đề khác quan trọng có tính tiềm năng là liệu cuộc khủng hoảng nợ châu Âu trong năm 2009 và 2010 đóng một vai trò có liên quan trong việc tăng dòng vốn cho một số EMEs. Nói cách khác, cuộc khủng hoảng này cũng có thể thực hiện chức năng là một nhân tố "đẩy" dòng vốn đến EMEs. Để kiểm tra giả thuyết này một cách chính thức, các mô hình chuẩn mực được mở rộng bao gồm các sự kiện then chốt của cuộc khủng hoảng nợ châu Âu như một biến riêng biệt.
Kết quả cuối cùng của sự mở rộng là dường như có một chút tác động tích cực của các sự kiện đến các dòng chu chuyển vốn đến EMEs, tuy nhiên các hệ số lại không có ý nghĩa về mặt kinh tế cũng như ý nghĩa về mặt thống kê. Như đã giải thích, những phát hiện này cho thấy rằng sự kiện khủng hoảng nợ Châu Âu giai đoạn 2009 – 2010 đã không lan ra toàn cầu, do đó nó không gây ra bất cứ tác động nào kể cả tích cực lẫn tiêu cực đến cho dòng vốn danh mục đầu tư đến EMEs.
Bảng 9 cung cấp một quan điểm bổ sung về việc thay đổi trong các tham số giữa giai đoạn không khủng hoảng và giai đoạn khủng hoảng. Nó cho thấy hệ số tương quan giữa các tham số không khủng hoảng và tham số khủng hoảng của 49 quốc gia trong mẫu nghiên cứu. Điều nổi bật nhất từ bảng này, là nó cho thấy có sự tương quan nghịch rất mạnh giữa các tham số khủng hoảng và tham số không khủng hoảng đối với từng cú sốc (xem ô được đóng khung trong bảng), điều đó có nghĩa là những quốc gia có hệ số tương quan nghịch lớn đối với những cú sốc về rủi ro trong giai đoạn không khủng hoảng sẽ là những quốc gia có hệ số tương quan nghịch thấp nhất (hoặc tương quan thuận cao nhất) trong suốt giai đoạn khủng hoảng và ngược lại. Mô hình này xảy ra đối với cả các cú sốc chung lẫn các cú sốc riêng.
Sự tương quan nghịch này ngụ ý rằng dòng chu chuyển vốn đến các quốc gia mà có độ nhạy cảm cao đối với các cú sốc chung trước giai đoạn khủng hoảng – ví dụ như khá nhiều trường hợp ở các nền kinh tế mới nổi tại khu vực Châu Âu, Châu Á, và Châu Mỹ Latinh – thì có sự giảm sút rõ rệt hoặc thậm chí là đảo ngược đối với các thay đổi trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Để làm sáng tỏ hơn vấn đề này, cũng như đánh giá sự phù hợp của mô hình nhân tố, Hình 7 cho thấy dòng chảy tích lũy thực tế (trục tung) đối với dòng chảy tích lũy đã được dự đoán (trục hoành) từ mô hình nhân tố (1) – (3). Hình 7.A dựa trên sự dự đoán của mô hình không bao gồm các tác động của khủng hoảng (nhưng bao gồm các cú sốc chung và cú sốc riêng); Hình trong khung B của mô hình không bao gồm các cú sốc chung (nhưng bao gồm các tác động của khủng hoảng); Hình 7.C cho thấy mô hình đầy đủ bao gồm cả các cú sốc chung lẫn sự khủng hoảng).
Hình 7.A nhấn mạnh rằng sự giảm sút nêu trên của các thay đổi trong suốt giai đoạn khủng hoảng thì thường tác động khá mạnh đến các nền kinh tế mới nổi. Hầu hết các nền kinh tế mới nổi đều phân bố phía trên đường thằng 45o, có nghĩa là các tham số không khủng hoảng dự đoán rằng các nền kinh tế mới nổi có thể bị ảnh hưởng một cách mạnh mẽ hơn, và đối mặt với sự dịch chuyển đi ra của các dòng vốn nhiều hơn so với tình huống thực tế. Ngược lại, hầu hết các nền kinh tế phát triển đều phân bố phía dưới đường thẳng 45o, có nghĩa là mô hình không khủng hoảng không tiên đoán được mức độ nghiêm trọng mà các nền kinh tế phát triển thực sự bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng.
Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là các nhân tố chung đã trở nên ít quan trọng trong dòng chu chuyển vốn trong suốt giai đoạn khủng hoảng. Thực tế, các nhân tố chung như biên độ TED và chỉ số VIX đã cho thấy rằng những chuyển động đã có độ lớn cao hơn nhiều trong giai đoạn khủng hoảng so với trước đó. Hình 7.B nhấn mạnh điểm này bằng cách chỉ ra rằng khi loại trừ 5 nhân tố chung từ mô hình (chẳng hạn chỉ bao gồm các nhân tố riêng và sự kiểm soát trong mô hình nhân tố), thì mô hình này cho thấy sự không đúng đắn trong việc tính toán sự chu chuyển dòng vốn ở giai đoạn khủng hoảng. Thực tế, một mô hình như vậy không tiên toán được một cách mạnh mẽ dòng vốn đi ra trong suốt giai đoạn khủng hoảng. Quan trọng nhất, sự không tiên đoán được của mô hình như vậy là lớn nhất đối với các nền kinh tế mới nổi phân bố ở phía xa bên dưới đường thẳng 45o.
Cuối cùng, hình 7.C cho thấy những dự đoán của mô hình với các đặc điểm kỹ thuật đầy đủ, chỉ ra một sự phù hợp của mô hình trong việc thể hiện sự dịch chuyển của dòng chảy vốn toàn cầu, cũng như giải thích tốt độ lớn của tính không đồng nhất trong quốc gia – kinh nghiệm cụ thể với các dòng vốn trên 49 quốc gia trong mẫu nghiên cứu.
Tóm lại, thực nghiệm đã cho thấy rằng các nhân tố dẫn dắt dòng chu chuyển vốn trong suốt giai đoạn khủng hoảng đã thay đổi một cách rõ rệt. Khi rủi ro gia tăng sẽ kích hoạt dòng vốn vào thuần ở các nền kinh tế mới nổi và dòng vốn ra thuần ở các nền kinh tế phát triển trước lẫn sau giai đoạn khủng hoảng, mối quan hệ này đã chuyển thành rủi ro toàn cầu trong suốt giai đoạn khủng hoảng bởi vì nó liên quan đến việc rút vốn ra khỏi các nền kinh tế mới nổi để chuyển về các nền kinh tế phát triển. Tương tự những cú sốc chung, như các sự kiện khủng hoảng cụ thể, điều kiện thanh khoản trở nên kém đi và những tin tức vĩ mô tiêu cực của Mỹ ảnh hưởng bất lợi nhiều hơn lên dòng chu chuyển vốn ở các nền kinh tế mới nổi so với dòng chu chuyển vốn ở các nền kinh tế phát triển. Bằng chứng là, sự phù hợp với hiện tượng nơi trú ẩn an toàn đã được trích dẫn rộng rãi trong lý thuyết như là động lực chủ yếu của sự chu chuyển dòng vốn toàn cầu trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008. Hơn nữa, bằng chứng cho thấy rằng những cú sốc toàn cầu thông thường rất quan trọng trong việc giải thích cả về độ lớn cũng như tính không đồng nhất xuyên quốc gia của sự chu chuyển dòng vốn trong cuộc khủng hoảng tài chính 2007 – 2008, với những cú sốc thông thường như vậy đã gây ra một ảnh hưởng đặc biệt lớn đối với các nền kinh tế mới nổi.