4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.2 Các nhân tố quyết định dòng chu chuyển vốn
Điều gì giải thích cho tính không đồng nhất ở mức độ cao của dòng chu chuyển vốn giữa các quốc gia? Và đặc biệt, số liệu nào cho thấy sự thay đổi trong các dấu hiệu và độ co giãn (độ nhạy) của dòng chu chuyển vốn của các quốc gia đối với những cú sốc chung và cú sốc riêng trong giai đoạn khủng hoảng 2007 – 2008? Phần này thảo luận các ước lượng của mô hình nhân tố (1) – (3) bao gồm vector của các công cụ . Theo chi tiết trong phần 3, những thành phần liên quan đến nền tảng kinh tế vĩ mô một quốc gia (độ lớn của dự trữ, vị trí tài khoản vãng lai, tình trạng tài khóa, tăng trưởng, …), môi trường thể chế của quốc gia (rủi ro tín nhiệm quốc gia, chất lượng của các định chế), chính sách tài chính của quốc gia trong giai đoạn khủng hoảng, và mức độ liên kết với bên ngoài (thông qua liên kết thương mại và tài chính).
Hình 8
Câu hỏi chính là liệu các công cụ này có đóng vai trò quan trọng trong giai đoạn khủng hoảng như một sự hỗ trợ hoặc cản trở của các dòng chu chuyển vốn trong việc phản ứng với những cú sốc chung và những cú sốc riêng. Nhìn vào dữ liệu cho ta khá nhiều thông tin. Hình 8 được dựa trên ước lượng tham số của việc phân tích các phần phụ trước, nghĩa là không bao gồm các công cụ , và các hệ số cuộc khủng hoảng cho thấy ảnh hưởng của các sự kiện khủng hoảng đến dòng vốn chống lại bốn công cụ cụ thể của cho mỗi quốc gia trong số 49 quốc gia của mẫu nghiên cứu. Các con số cho thấy trong mô hình có sự tương quan rất chặt chẽ. Cụ thể, các quốc gia có xếp hạng tín nhiệm quốc gia cao và với một chính sách định chế tốt có độ co giãn nhỏ hơn nhiều của dòng vốn thuần khi đối diện với các sự kiện khủng hoảng bất lợi.
Một thử nghiệm chính thức về vai trò của các công cụ thu được bằng cách đánh giá đầy đủ các nhân tố mô hình (1) – (3). Cụ thể hơn, ví dụ, khi cuộc khủng hoảng lan rộng dòng vốn thuần chảy ra ngoài trong suốt giai đoạn khủng hoảng (hệ số tương quan âm trong bảng 6 – 9), tiếp theo > 0 cho một công cụ cụ thể của ngụ ý rằng một giá trị cao hơn của công cụ này (ví dụ các nền tảng kinh tế vĩ mô hoặc các định chế tốt hơn, việc thực hiện các chính sách tài chính hoặc mở cửa / hội nhập nhiều hơn) giúp giảm các tác động tiêu cực của những cú sốc này lên dòng chu chuyển dòng vốn. Ngược lại là trường hợp nếu cú sốc có một dấu hiệu tích cực đối với dòng chu chuyển vốn tổng thể, vì vậy > 0 có nghĩa là tác động lan truyền của cú sốc đã bị phóng đại. Hàng thứ hai của Bảng 10 và 11 cho thấy những dấu hiệu được mong đợi của các hệ số tương quan của các thành phần mang giá trị rỗng, mà các chức năng của nó chính là cản trở hoặc hấp thụ cú sốc, ví dụ làm giảm tác động của cú sốc riêng biệt trên các dòng chu chuyển vốn.
Phương pháp ước lượng được sử dụng là OLS gộp, với ước lượng theo sau một chiến lược bao quát bắt đầu từ mô hình đầy đủ bao gồm tất cả các công cụ , và sau đó từng bước loại bỏ các biến nếu chúng không có ý nghĩa thống kê ở mức 20%, trong khi cũng tại mỗi bước thử nghiệm nếu các biến bị loại trừ lại có ý nghĩa thống kê thì sẽ được đưa vào trở lại.
Bảng 10 chỉ ra các ước lượng của tham số khi ước lượng mô hình nhân tố (1) – (3) mà không có các tham số khủng hoảng . Sau đó, Bảng 11 cung cấp các ước tính cho khi cho phép những cú sốc và các công cụ này gây một ảnh hưởng khác nhau trên dòng vốn trong cuộc khủng hoảng.
Bảng 10 chỉ ra rằng khi ước lượng mô hình trong cả hai thời kỳ khủng hoảng và không khủng hoảng – một mặt, có một số mối quan hệ mang tính hệ thống giữa chất lượng của các nền tảng kinh tế vĩ mô hoặc các định chế, giữa
các chính sách tài chính hoặc mức độ liên kết với bên ngoài, và mặt khác là sức mạnh của những cú sốc ảnh hưởng đến dòng vốn toàn cầu. Các giả thuyết rỗng (thể hiện trong hàng thứ hai của bảng) tương ứng với một công cụ cụ thể giúp làm giảm hiệu ứng của một cú sốc đặc thù trong một số trường hợp đã xác định, mặc dù các hiệu quả là khiêm tốn trong một khuôn khổ.
Nhìn vào bảng 11, cho thấy sự thay đổi đáng kể khi cho phép các công cụ gây một hiệu ứng khác nhau về sự truyền dẫn cú sốc trong cuộc khủng hoảng. Các giả thuyết rỗng được khẳng định trong hơn 9 trên 10 trường hợp. Ví dụ, một xếp hạng tín nhiệm quốc gia tốt hơn làm giảm tác động tiêu cực của một sự kiện khủng hoảng và những thay đổi trong sự biên độ TED hoặc trong rủi ro (tức là > 0 trong Bảng 11). Tương tự, sự tích cực của hệ số tin tức vĩ mô của Mỹ hay tin tức vĩ mô trong nước (tức là một cú sốc vĩ mô tiêu cực gây ra các luồng vốn ra) trở nên nhỏ hơn trong cuộc khủng hoảng cho các quốc gia xếp hạng tín nhiệm tốt.
Điều tương tự xảy ra đối với một số các biến nền tảng kinh tế vĩ mô và các biến can thiệp chính sách, có một ngoại lệ đối với biến dự trữ ngoại hối. Hơn nữa, so sánh ước tính cho qua những cú sốc chỉ ra rằng các công cụ thì thường xuyên có ý nghĩa thống kê đối với các cú sốc chung (rất ít có ý nghĩa đối với hai cú sốc riêng biệt). Một cách giải thích của việc này là những công cụ đã làm tốt hơn trong việc giải thích sự khác biệt về tác động của cú sốc chung so với tác động của các cú sốc riêng.
Ghi chú: hình vẽ chỉ ra sự phản ứng chủ yếu của danh mục vốn đầu tư trên 10 tuần
– ở bảng A gắn với những sự kiện khủng hoảng; ở bảng B gắn với những cú sốc vĩ
mô của Mỹ; và ở bảng C gắn với thị trường cổ phiếu Mỹ. Dòng màu cam /sáng cho thấy sự phản ứng đối với các nước với giá trị phía trên giá trị trung bình dành cho các nhân tố quyết định tương ứng. Trong khi đó đường màu xanh/tối chỉ ra những phản ứng tương ứng đối với các nước phía dưới giá trị trung bình. Đường chấm chấm cung cấp 90% khoản tin cậy.
Ghi chú: hình vẽ chỉ ra ảnh hưởng của sự thay đổi trong độ rủi ro (VIX) đến
danh mục dòng vốn trên 4 tuần – ở bảng A chỉ bao gồm các quốc gia có nền tảng
kinh tế vĩ mô tốt (dự trữ cao, tài khoản vãng lai mạnh), các định chế tốt (xếp hạng quyền lực cao, chính sách định chế tốt) hay độ liên kết với bên ngoài của thương mại và tài chính, liên quan đến sự đóng góp trung bình của các quốc gia. Bảng B bao gồm các quốc gia dưới mức trung bình tương ứng. Đường màu sáng/cam cho thấy sự phản ứng trong giai đoạn không khủng hoảng, đường màu tối/xanh chỉ ra những phản ứng đó trong giai đoạn khủng hoảng. Đường chấm chấm cung cấp 90% khoản tin cậy.
Một số đợt kiểm tra bổ sung được trình bày trong hình 9 – 10, nhằm mục đích để làm nổi bật sự liên quan kinh tế của các nhân tố quyết định trong việc giải thích sự khác biệt ở các dòng vốn trong thời gian không khủng hoảng và khủng hoảng. Hình 9 chỉ ra các mô hình phản ứng của dòng vốn đối với các cú sốc chung trong suốt cuộc khủng hoảng của các nhóm quốc gia khác nhau, ở đó những quốc gia được nhóm lại theo sức mạnh của nền tảng kinh tế vĩ mô và các định chế hay độ liên kết với bên ngoài. Hình 10 cho thấy một phân tích tương
tự cho những thay đổi VIX, nhưng cũng phân biệt giữa thời kỳ tiền khủng hoảng và thời kỳ lan truyền khủng hoảng. Cả hai đều xác nhận rằng sự khác biệt trong sức mạnh của việc truyền dẫn cú sốc là khá lớn và có ý nghĩa trên các chỉ tiêu nền tảng kinh tế vĩ mô và các định chế, nhưng là nhỏ cho các biến liên kết với bên ngoài. Hơn nữa, cả hai bộ số liệu cho thấy mô hình phản ứng chủ yếu bằng cách chấp nhận cho các hiệu ứng chậm trễ của những cú sốc trong mô hình nhân tố (1) – (3), chỉ ra rằng những tác động này thể hiện tính ổn định đối với một số tuần.
Tóm lại, phát hiện chính của phần phụ này đó là các chỉ tiêu nền tảng vĩ mô đặc thù của quốc gia và các định chế được cho là quan trọng để giải thích sự khác biệt trong các dòng vốn, và đặc biệt là trong cuộc khủng hoảng 2007 – 2008. Cụ thể hơn, những nước với chất lượng định chế cao và các nền tảng vĩ mô mạnh mẽ đã thành công trong việc bảo vệ thị trường tài chính của họ khỏi bất lợi của các cú sốc chung và riêng trong cuộc khủng hoảng tài chính. Ngược lại, mức độ liên kết với bên ngoài của các nước, hoặc thông qua thương mại hoặc thông qua tài chính, cho thấy chỉ đóng một vai trò nhỏ trong giải thích cho sự khác biệt giữa các quốc gia trong việc truyền tải của những cú sốc toàn cầu.