1. 1t vn đ nghiê nc u
2.3Mi qua nh gia cu trúc vn vƠ giá tr công ty
Lý thuy t M&M nh đã trình bày trên cho ta th y quan đi m r ng c u trúc v n không liên quan đ n giá tr công ty, giá tr công ty không thay đ i v i các quy t đ nh c u trúc v n khác nhau. Tuy nhiên, quan đi m này v n còn nhi u tranh lu n ch a th ng nh t đ c.
Ross và ctg (β00β) đã di n gi i m i quan h gi a c u trúc v n và giá tr công ty m t cách đ n gi n nh sau: t ng t ng công ty nh m t mi ng bánh hình tròn, kích c c a mi ng bánh là giá tr c a công ty trong th tr ng tài chính, s ph i h p c a hai thành ph n n và v n c ph n hình thành nên mi ng bánh, đó chính là c u trúc v n. Các quy t đ nh c c u v n có th làm thay đ i kích c c a mi ng bánh này, hay chính là thay đ i giá tr công ty. i u này m t l n n a đ c Ross và ctg (β00β) ng ý trong phát bi u: “Các
nhà qu n lý nên l a ch n c u trúc v n mà h tinr ng s có giá tr công ty cao nh t, b i vì c u trúc v n này s có l i nh t cho các c đông”.
Shah (1994) trích trong Ross và ctg (β00β) c ng cho r ng s thay đ i trong đòn b y tài
chính nh h ng đ n giá tr công tykhi nghiên c u nh h ng c a các thông báo thay đ i c c u v n lên giá c phi u. K t qu ch r ng, giá c phi u t ng b n v ng t i ngày có thông báo t ng đòn cân n . Ng c l i, giá c phi u gi m khi có thông tin gi m đòn cân n .
Trang 15
Ross và ctg (β00β) cho r ng giám đ c tài chính c a công ty có th t i đa hóa giá tr công ty b ng cách thay đ i c u trúc v n. Ví d sau đây s ch ng minh rõ đi u này: đ u
tiên chúng ta gi đ nh giá tr th tr ng c a công ty J.J Sprint là $1000, t i th i đi m này công ty hoàn toàn không vay n và s c phi u c a công ty phát hành là 100 c phi u, giá m i c phi u là $10. Thêm n a, gi đ nh r ng công ty J.J Sprint tái c u trúc b ng cách vay m n n c a các c đông v i s ti n là $500 và h tr lãi vay cho ch n s ti n là $500/100 c phi u = $5 trên m t c phi u. Vi c vayn này đã làm thay đ i c u trúc v n c a công ty nh ng không gây nh h ng tr c ti p lên tài s n công ty. Tác đ ng t c th i c a vi c vay n này là làm t ng kho n n vay và làm gi m v n ch s h u. Câu h i đ c đ t ra là “Tác đ ng cu i cùng c a vi c tái c u trúc công ty b ng cách vay n này là gì ?”. B ng β.β phía d i đây s ch rõ s dòng ti n ph i chi tr so v i tr ng h p không vay n .
B ng 2.2 So sánh giá tr công ty tr ng h p không vay n (n vay + c t c). N vay + c t c
Không vay n I II III
N $0 $500 $500 $500
V n ch s h u $1000 $750 $500 $250
Giá tr công ty $1000 $1250 $1000 $750
Ngu n: Ross và ctg (2002).
Gi đ nh cho các k ch b n: i) K ch b n I, giá tr công ty t ng lên $β50 (giá tr công ty
là $1β50); ii) K ch b n II, giá tr c a công ty là không thay đ i ($1000); iii) K ch b n III, giá tr công ty gi m đi $β50 (giá tr công ty còn l i $750). n đây, chúng ta hoàn toàn ch a đ c p đ n nh ng tác đ ng có th gây ra s thay đ i giá tr công ty. Chúng ta ch m i đ c p đ n các k ch b n có th x y ra cho dòng ti n công ty ph i chi tr .
Trang 16 B ng 2.3 Các k ch b n tr n vay (N + c t c). N vay - c t c I II III Giá tr v n CSH b gi m - $250 - $500 - $750 C t c $500 $500 $500 Giá tr thay đ i + $250 $0 - $250 Ngu n Ross và ctg (2002).
Vì m c tiêu cao nh t c a công ty chính là t i đa hóa giá tr tài s n c đông nên d a vào b ng β.γchúng ta s xem xét các k ch b n có th x y ra cho dòng ti n ròng ph i chi tr cho c đông (hay ch n ). k ch b n II, giá tr công ty không thay đ i, các c đông có kinh nghi m s d nh n th y r ng h đã m t đi m t ph n v n chính b ng c t c ph tr i ($5). V i k ch b n I, giá tr công ty đ c t ng lên thành $1β50 và các c đông đ c thu nh p thêm $β50, hay nói cách khác vi c tái c u trúc b ng cách vay n đã làm t ng giá tr ròng c a công ty lên $β50 (NPV = $β50). Ng c l i, k ch b n III giá tr công ty gi m đi
$250 (NPV = -$250).
V n đ c t lõi đ c đ c p đây chính là s thay đ i c a giá tr công ty b ng v i giá tr đ c thêm hay m t đi c a các c đông. Vì v y, các nhà qu n tr tài chính c a công ty luôn c tìm m t c u trúc v n làm t i đa hóa giá tr công ty. Nói m t cách khác đi, NPV chính là th c đo đ làm c s cho vi c quy t đ nh c u trúc v n. Th c v y, công ty J.J
Sprint nên vay m n $500 n u h k v ng vào k ch b n I. Câu h i đ t ra cho vi c quy t đ nh c c u v n là k ch b n nào s d x y ra nh t đ có th t i đa hóa giá tr công ty.
2.4 Các nghiên c u tr c.
Hatfield và ctg (1994) xem xét tác đ ng c a t s n công ty và c a ngành đ n giá tr
công ty v i m u nghiên c u là 18γ công ty t i M có thông báo s d ng n m i trong giai đo n t 198β đ n 1986. K t lu n r ng, các công ty trong m t ngành có xu h ng có c u trúc v n t ng t nhau và v t ng quan th tr ng không xem m i quan h gi a t s đòn cân n c a công ty và ngành là quan tr ng. K t qu này t ng đ ng v i m nh đ c a
Trang 17
Modigliani và Miller (1958) khi cho r ng đòn b y tài chính không nh h ng đ n giá tr
công ty.
Rayan (β008) nghiên c u 1γγ công ty đ c niêm y t trên sàn ch ng khoán
Johannesburg, Nam Phi trong giai đo n t 1998 đ n β007. K t lu n cho r ng c u trúc v n tác đ ng âm lên giá tr công ty. Theo tác gi , thì đi u này đ ng nh t v i các phát hi n c a
Rajan và Zingales (1995); Myers (1984). Tuy nhiên, k t lu n này l i khác bi t v i các nghiên c u tr c v c u trúc v n c a Ward và Price (β006), Sharma (2006), Firer và ctg (2004); khi cho r ng m t s gia t ng trong c u trúc v n có tác đ ng tích c c đ n giá tr
công ty. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Anup và Suman (2010) tìm hi u tác đ ng c a c u trúc v n lên giá tr c a công ty t i Bangladesh. th y m i quan h gi a c u trúc v n và giá tr công ty, nghiên c u xem giá c phi u đ i di n cho giá tr công ty và các t s khác nhau cho quy t đ nh c u trúc v n. K t qu cho r ng, t i đa hóa tài s n c a các c đông yêu c u m t s k t h p hoàn h o gi a n và c phi u, đó chi phí v n có m i t ng quan âm v i quy t đ nh này và nó ph i th p nh t có th . M t công ty có th gia t ng giá tr trong th tr ng b ng cách thay đ i các thành ph n c u trúc v n, các nhà qu n lý tài chính có th t n d ng n đ hình thành c u trúc v n t i u đ t i đa hóa tài s n c a các c đông.
Arsiphongphisit và Ariff (β004) khi nghiên c u m i quan h gi a c u trúc v n và giá tr các công ty t i Úc, cho th y r ng m t s thay đ i có ý ngh a trong giá tr công ty khi c u trúc v n t ng đ i thay đ i t 10% đ n 40%. C u trúc v n t ng đ i là s thay đ i trong c u trúc v n c a công ty liên quan đ n t s trung bình c a ngành. Th tr ng ph n ng tích c c khi các thông báo s ki n tài chính d n đ n c u trúc v n d ch chuy n g n h n v i t s n /v n ch s h u trung bình ngành. Các công ty thay đ i t s n /v n ch s h u xa trung bình ngành (theo chi u h ng gi m) d n đ n l i nhu n b t th ng ít d ng h n ho c âm.
Cheng và Tzeng (β011) nghiên c u tác đ ng c a đòn b y tài chính đ n giá tr công ty s d ng 645 công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán ài Loan (TSE) t n m β000 đ n β009. K t qu th c ch ng ch ra nh sau: giá tr c a công ty có s d ng n thì cao h n
Trang 18
công ty không s d ng n n u không xem xét kh n ng phá s n; n u đ ng th i xem xét
l i ích và chi phí c a n , đòn b y n có m i quan h đ ng bi n v i giá tr công ty tr c khi ch m đ n c u trúc v n t i u c a công ty. nh h ng d ng c a đòn b y tài chính đ n giá tr công ty có xu h ng m nh h n khi ch t l ng tài chính công ty t t h n ( Z-
score cao h n).
Muradoglu và Sivaprasad (β007) s d ng m u là s li u các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán London t 1965 đ n β004, các công ty này đ c nhóm thành các lo i r i ro khác nhau theo ngành. Sau đó, ti n hành ki m đ nh xem c u trúc v n có liên quan đ n giá tr c phi u nhà đ u t hay không? K t qu ch ra r ng, đ i v i h u h t các nhóm r i ro, l i nhu n b t th ng gi m đ i v i đòn cân n công ty. Tuy nhiên, l i nhu n b t th ng t ng khi t s n trung bình trong m t nhóm r i ro t ng. ng th i, tác gi c ng ch ra r ng, s tách bi t gi a m c n trung bình trong ngành và c a m t công ty c th là quan tr ng. i n hình là đ i v i các ngành ti n ích, thì l i nhu n b t th ng t ng đ i v i đòn cân n công ty, còn các ngành còn l i thì l i nhu n gi m đ i v i đòn cân n công ty và t ng đ i v i đòn b y tài chính ngành.
Sudiyatno và ctg (β01β) ti n hành ki m đ nh vai trò c a hi u qu ho t đ ng công ty
trong vi c xác đ nh chi u tác đ ng c a m i quan h gi a chính sách công ty và giá tr công ty. M c tiêu là xác đ nh vai trò c a hi u qu ho t đ ng công ty nh là m t bi n b tác đ ng b i các chính sách công ty và nh h ng lên giá tr công ty. Nghiên c u đ c th c hi n s d ng m u s li u là các công ty s n xu t niêm y t trên sàn giao d ch ch ng
khoán Indonesia (IDX) t n m β008 đ n β010. K t qu cho th y, đòn b y tài chính có tác đ ng d ng đ n giá tr công ty v i m c ý ngh a 5%. Hi u qu ho t đ ng c a công ty có m i quan h cùng chi u v i giá tr công ty m c ý ngh a nh h n 1%. Tác gi c ng cho r ng k t qu này đ ng nh t v i các nghiên c u c a Carlson và Bathala (1997),
Markaryawati (2002), Ulupui (2007), Sudiyatno (β010). Tuy nhiên, trái v i k t qu nghiên c u đ c th c hi n b i Suranta và Pratana (β004), cho r ng ROA có tác đ ng ng c chi u đ n giá tr công ty.
Trang 19
Geng và Liu (β011) khi xem xét m i quan h gi a chính sách c t c ti n m t và giá tr công ty d a trên s li u có đ c t các c phi u lo i A c a các công ty niêm y t t i Trung
Qu c trong giai đo n β005 đ n β009 đã đ a ra k t lu n r ng: giá tr công ty có m i t ng quan âm v i s t ng gi m c a chia c t c b ng ti n m t và có m i t ng quan d ng v i chia c t c b ng ti n m t n đ nh.
Kostyuk (β006) nghiên c u tác đ ng c a chính sách chi tr c t c c a các công ty 0γ n c Ukraina, Nga và Croatia thì cho r ng các công ty phân ph i m t ph n thu nh p cho các c đông v trung bình s làm t ng giá tr công ty. V i cách này giúp cho c phi u c a công ty tr nên thông d ng h n và giá c a nó c ng s ph n ng theo.
Nguy n Minh Hà và Ngô Th M Loan (β010) nghiên c u s nh h ng c a chính sách c t c đ n giá tr c a các công ty đang niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Vi t
Nam có chi tr c t c trong ba n m t β007 đ n 2009 đã đ a ra k t lu n: t l chi tr c t c có quan h đ ng bi n v is gia t ng giá tr công ty. Các công ty có t l chi tr c t c càng cao thì giá tr công ty càng gia t ng và ng c l i. Tuy nhiên, cách th c chi tr c t c không có ý ngh a th ng kê, ngh a là các công ty dù chi tr c t c d i hình th c ti n m t ho c b ng hình th c k t h p ti n m t và c phi u, ho c chi tr c t c b ng c phi u c ng không làm thay đ i giá tr công ty.
Nghiên c u t i Kenya c a Murekefu và Ouma (β01β) ch ra r ng, chính sách chitr c t c có tác đ ng đ n hi u qu ho t đ ng c a công ty và có m i quan h m nh và d ng, t đó nh h ng đ n giá tr công ty.
T i M , Konijn và ctg (β009) khi xem xét nh h ng c a c u trúc v nch s h u đ n giá tr công ty d i hình th cs phân tán c a các nhóm c đông. Tác gi đã k t lu n r ng, có m i quan h ngh ch bi n gi a s phân tán các nhóm c đông và Tobin’s Q ( đ i di n cho giá tr công ty).
Jirapon và Liu (β008) v i n n t ng là lý thuy t ng i đ i di n, đã ti n hành ki m đ nh xem có s nh h ng c a ban qu n tr đ c phân l p ( Staggered Board) đ n s l a ch n c u trúc v n hay không? Nghiên c u ch ra r ng: có b ng ch ng h tr gi thuy t cho r ng công ty v i ban qu n tr đ c phân l p s d ng đòn cân n ít h n m t cách đáng k
Trang 20
so v i ban qu n tr đ ng nh t. ng th i, khi tìm hi u xem giá tr công ty có b nh h ng b i vi c s d ng đòn cân n b t th ng do s hi n di n c a ban giám đ c đ c phân l p
hay không ? K t qu cho th y có s tác đ ng tiêu c c lên giá tr công ty do s d ng đòn b y tài chính quá m c nh ng không có ý ngh a th ng kê.
Harvey và ctg (β004) khi tìm hi u m i quan h n i sinh ti m n gi a n , c c u ch s h u và giá tr công ty v i d li u t i 18 th tr ng m i n i. Tác gi cho r ng, n t o giá tr cho các c đông đ i v i các công ty đ i m t v i chi phí ng i đ i di n ti m n cao và c ng đúng đ i v i các công ty g p v n đ đ u t quá m c, k t qu t m c cao c a tài s n hi n t i hay các c h i t ng tr ng trong t ng lai b gi i h n.
T i Indonesia, Harjito (β009) đã tìm hi u nh h ng c a ch s h u bên trong, chính sách n và chính sách c t c đ n giá tr công ty đ c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng
khoán Indonesia t n m β00γ đ n β008. K t qu th c ch ng ch ra r ng: ch s h u bên
trong không có nh h ng đ n giá tr công ty, chính sách n không nh h ng đ n giá tr