C. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu
2.1.1. Tính dừng
Từ kết quả kiểm định ta thấy theo phương pháp ADF chuỗi logPt không dừng tức nó tuân theo bước ngẫu nhiên với =1%.Kết quả trên không đúng với VN
index, ABT, ACB, CLC, AGF, BBC ở mức ý nghĩa 5% và 10% . Bảng 3 : Kiểm định nghiệm đơn vị
Mã CK ADF Mã CK ADF Mã CK ADF
ABT -0.92779 ICF -1.6979 NLC -1.404751 ACB -2.72484 ILC -2.769186 NSC -0.956452 ACL -3.12488 IMP -2.956369 NTL -1.201554 AGF -2.96437 KBC -1.550074 PLC -1.289991 BBC -2.37146 KDC -2.253734 SDT -1.902548 CLC -1.83839 LAF -1.644331 STB -2.533912 FPT -2.44852 LSS -1.09602 VIC -0.693008 GMC -1.54045 MCP -2.598957 VIS -1.131628 GMD -2.02178 NBC -2.393934 VNM -0.464303 VSH -1.13163 2.1.2. Các tính chất của u(t) Kiểm định tự tƣơng quan
Hàm tương quan: Với =5%, ta có khoảng tin cậy (-0.197,0.197) (za=1.96, n=99), từ bảng thống kê kết quả kiểm định ta thấy hầu hết các chứng khoán đều không có hiện tượng tự tương quan tuyến tính, có 5 chứng khoán là có hiện tượng tự tương quan: ACL, GMC, HPG, VIC tương quan tuyến tính (có cả tương quan riêng phần) với độ trễ 1, AGF với độ trễ 2, FPT, GMC tự tương quan riêng phần với độ trễ 2, KDC tự tương quan riêng phần độ trễ 8, 12, tự tương quan với độ trế 8
Kiểm định đoạn mạch: với =1%: tất cả các chứng khoán đều độc lập, với =5% các chứng khoán độc lập ngoại trừ AGF. Với =10% thì ngoại trừ AGF, GMC, LAF.
1% 5% 10%
Kiểm định BDS:Với mức ý nghĩa 1%, dựa vào kết quả bảng BDS ta thấy chỉ có chứng khoán ILC, MCP, có TSSL không độc lập (với tiêu chí chọn là với m=2,…,6 p-value trong trường hợp có và không có bootstrap phải thỏa mãn với ). Với =5% có thêm chứng khoán ACB, BBC, GMC, LSS, NBC, NLC, NTL, VIS, VNM. Tăng mức ý nghĩa lên 10% có thêm ABT
Kiểm định phƣơng sai:
Với =10% hiên tượng phương sai thay đổixảy ra đối với VN Index và 30 chứng khoán khảo sát với tất cả các gí trị q. Khi mức ý nghĩa là 5% kết quả tương tự với HPG, ICF, IMP, NHC, NSC, VIS, các chứng khoán còn lại và VN index thì hiện tượng phương sai không đổi xảy ra với q=16. Với =1%, tất cả chứng khoán đều có hiện tượng phương sai thay đổi với q=2, và không đổi với q=16, q=2 phương sai không đổi đối với ACB, BBC, GMC, ILC, LAF, q=8 phương sai thay đổi đối với HPG, ICF, IMP, MCP, NHC, NSC, PLC, VIC
Tổng hợp kết quả kiểm định ta có:
VN Index ABT ACB ACL AGF BBC CLC
Tính dừng K k k k k k k
Tự tƣơng quan Có có có có k có có
Phƣơng sai thay đổi Có có có có có có có
FPT GMC GMD HPG ICF ILC IMP
Tính dừng k k k k
Tự tƣơng quan Có có có có k có có
Phƣơng sai thay đổi Có có có có có có có
KBC KDC LAF LSS MCP NBC NHC
Tự tƣơng quan Có có có có k có có
Phƣơng sai thay đổi Có có có có có có có
NLC NSC NTL PLC STB VIC VIS
Tính dừng K k k k k k k
Tự tƣơng quan Có có có có k có có
Phƣơng sai thay đổi Có có có có có có có
VNM VSH
Tính dừng K k
Tự tƣơng quan Có có
Phƣơng sai thay đổi Có có
Như vậy VN-index và 30 chứng khoán kiểm định đều không thỏa điều kiện của thị trường hiệu quả dạng yếu.Xét về mặt thông tin từ 2008-2011 thị trường chứng khoán Việt Nam không đạt hiệu quả dạng yếu, tức có thể dự đoán giá tương lai dựa vào giá quá khứ
2.2.Giải thích nguyên nhân thị trƣờng không hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chung mục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính đã phản ánh các thông tin. Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, hay giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những yếu tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Khi đó “những nhà đầu tư hợp lý” sẽ tận dụng
những cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao. Hành động này sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng hợp lý. Tuy nhiên, nếu thị trường hội đủ ba nhân tố: hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư, hiệu ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá thì khi đó thị trường sẽ không còn hiệu quả. Có nghĩa là, khi nhà đầu tư dựa vào kinh nghiệm của mình hoặc phân tích không đúng đắng thông tin trên thị trường dẫn đến kỳ vọng lệch lạc về giá chứng khoán trong tương lai. Nếu các nhà đầu tư không hợp lý hành động theo một hệ thống, hay nói cách khác hành động theo môt hướng lêch lạc và đánh bại các nhà đầu tư hợp lý thì khi đó kinh doanh chênh lệch giá không thể thực hiện được dẫn tới việc không hiểu quả của thị trường. Hành vi bầy đàn là hành vi phổ biến mang tính hệ thống của các nhà đầu tư không hợp lý.
Nguồn: www.cophieu68.com
Hình 4: Biểu đồ chỉ số VN-Index từ Tháng 7/2010 đến tháng 6/2011 Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Trong suốt quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam, hành vi bầy đàn là một biểu hiện nổi bật trong thị trường.
Một bộ phận lớn nhà đầu tư tham gia thị trường với năng lực và hiểu biết hạn chế về thị trường, bỏ qua các yếu tố cơ bản của CP để chạy theo triển vọng lợi nhuận trước mắt khi đầu tư vào TTCK. Thành phần nhà đầu tư trên TTCK rất đa dạng, đến từ mọi tầng lớp trong xã hội. Một số lượng lớn những nhà đầu tư gia nhập mới thị trường, tranh mua cổ phiếu với kỳ vọng quá lớn đã đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh, bong bóng thị trường hình thành, cổ phiếu được định giá quá cao. Những khoản lợi nhuận lớn đạt được trước đó của những nhà đầu tư hiện hữu trên TTCK Việt Nam đã lôi kéo ngày càng nhiều nhà đầu tư gia nhập mới, góp phần gia tăng bong bóng giá CP. Những khoản lợi nhuận mà các nhà đầu tư trước đó đã đạt được có vai trò như một điểm tham chiếu cho những người gia nhập tiếp theo sau, và họ chạy theo một viễn cảnh rằng TTCK Việt Nam sẽ còn tiếp tục gia tăng không có điểm dừng. Một ví dụ điển hình khác về hành vi bầy đàn trên TTCK Việt Nam đó là tâm lý “nghe theo” trên thị trường, đặc biệt là những năm trước. Với hiểu biết, và năng lực hạn chế, trên thị trường nhiều thời điểm đã xảy ra hiện tượng các nhà đầu tư hành xử theo hướng những gì được kiến nghị, dự báo trong các báo cáo phân tích của các tổ chức tài chính trên thế giới. Ví dụ như vào ngày 29 tháng 8, 2007, Ngân hàng Hong Kong Thượng Hải tại Việt Nam công bố nhận định về TTCK Việt Nam vào thời điểm đó rằng giá của các cổ phiếu tại thị trường Việt Nam đang ở mức thấp sau một đợt điều chỉnh. Cùng lúc, Ngân hàng Citigroup cũng đưa ra báo cáo phân tích qua đó nhận định rằng Việt Nam có đủ khả năng vượt qua cuộc khủng hoảng tài chính thế giới đang lan rộng lúc đó. VNmIndex lúc này đang ở mức 900 điểm, sau khi xuất hiện những bình luận lạc quan về thị trường của hai tổ chức tài chính quốc tế uy tín, thì VNmIndex lập tức tăng vọt, từ mức xấp xỉ 900 điểm vào cuối tháng 8, 2007 lên mức 1100 điểm vào giữa tháng 10, 2007. Một vài ví dụ khác có thể liệt kê là cuối tháng 3m2010, Ngân hàng HSBC đưa ra dự báo: NHNN sẽ tăng lãi suất cơ bản thêm 1% trong một vài tuần tới và tỷ lệ lạm phát sẽ lên đến 12% vào cuối quý II/2010. Lập tức, tâm lý bi quan xuất hiện và nhiều nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu, VN-Index rớt từ 512 xuống còn 503 điểm. Ngoài ra, hành vi bầy đàn trên thị trường còn biểu hiện qua nhiều thời điểm các nhà đầu tư phản ứng một cách quá mức trên quy mô toàn thị trường. Trong nhiều giai đoạn, toàn bộ thị trường đều tăng (giảm) điểm với biên độ gần như kịch trần (sàn) đồng loạt. Bắt đầu từ những cổ phiếu blue
chip, tâm lý lạc quan (bi quan) bao trùm toàn thị trường. Và kết quả là, bất kể cổ phiếu dù tình hình cơ bản là tốt hay xấu đều đi theo xu hướng thị trường: tăng (giảm) kịch trần (sàn). Một số thời điểm xảy ra hiện tượng này như trong tháng 4, tháng 5/2009, một số ngày thị trường đồng loạt tăng trần (với số mã tăng trần đạt hơn 90%), nhưng sau đó đã nhanh chóng sụt giảm trở lại với các mức sụt giảm khác nhau giữa các mã.
3. Đánh giá khả năng dự báo của mô hình quán tình hành vi và mô hình ba nhân tố của Fama và French nhân tố của Fama và French
3.1.Mô hình Fama and French
3.1.1. Kết quả kiểm định mô hình:
Bảng 4: Kết quả hồi quy mô hình Fama và French
rm-rf Si Hi R2 R 2 điều chỉnh DW stat SL Coefficient 1.0149 -0.0705 0.0872 0.6921 0.6856 1.7955 t-Statistic 14.4286 -0.5820 0.2363 Prob. 0.0000 0.5620 0.8137 SH Coefficient 0.9425 0.0122 0.2178 0.7527 0.7475 2.0288 t-Statistic 16.8387 0.1264 0.7418 Prob. 0.0000 0.8997 0.4600 BL Coefficient 1.0454 0.1013 0.1360 0.8651 0.8623 2.0483 t-Statistic 24.6052 1.3840 0.6102 Prob. 0.0000 0.1696 0.5432 BH Coefficient 0.8239 -0.1701 -0.4139 0.7609 0.7559 2.0940 t-Statistic 17.3911 -2.0848 -1.6658 Prob. 0.0000 0.0397 0.0990
Kết quả hồi quy cho thấy nhân tố thị trường không tác động đáng kể đến TSSL chứng khoán. Các giả thiết hệ số hi và si khác 0 đều được chấp nhận ở mức ý nghĩa 1%, 5%
Kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 5: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến
r(m)-r(f) SMB HML
VIF 1.026816 1.099563 1.087379
Các hệ số VIF đều nhỏ hơn 10 do đó không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến
3.1.2. Kiểm định phần dƣ:
Kiểm định tự tương quan: sử dụng kiểm định LM, với độ trễ 1 phần dư không có hiện tượng tương quan
Bảng 6: Kết quả kiểm định tự tƣơng quan LM
SL SH BL BH
F-statistic 0.596194 0.081983 0.089728 0.460272
Prob. F(1,96) 0.442 0.7753 0.7652 0.4991
Kiểm định phương sai thay đổi: sử dụng kiểm định White với giả thiết H0: phương sai phần dư thay đổi
Bảng 7: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi White
SL SH BL BH
Với mức ý nghĩa 5%: chỉ có danh mục BL có phương sai không thay đổi Với mức nghĩa 10% chỉ có danh mục BH có phương sai không thay đổi
Kiểm định kỳ vọng của phần dư: bằng cách kiểm định phần dư phân phối chuẩn. Kết quả kiểm định cho thấy SL có phần dư phân phối chuẩn với =1%, SH và BH có phần dư phân phối chuẩn với cả 3 mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%, với BL kết quả không đúng với 10%
Bảng 8: Kết quả kiểm định phân phối chuẩn
SL SH BL BH
Jarque-bera 5.29467 1.566593 5.122387 0.6378
Prob 0.07084 0.456897 0.077213 0.726948
3.2.Đánh giá mức độ dự báo của hai mô hình: Mô hình quán tính hành vi và mô hình Famma and French và mô hình Famma and French
Dựa vào bảng kết quả (Bảng 8 và Bảng 9) cho thấy, mô hình quán tính hành vi có khả năng dự báo tốt hơn mô hình Fama and French.
Bảng 9: Kiểm định khả năng dự báo của mô hình quán tính hành vi
Công ty Mape Theil inque Công ty Mape Theil inque
ABT 0.611486 0.004017 LAF 1.003282 0.006661 ACB 0.601079 0.004413 LSS 0.717104 0.004842 ACL 0.73359 0.005052 MCP 0.704426 0.004733 Prob. F(3,95) 0.6019 0.0961 0.0469 0.4083 Obs*R-squared 1.909911 10.71019 7.914976 2.954811 Prob. Chi-Square(3) 0.5913 0.0978 0.0478 0.3986
AGF 0.644419 0.004159 NBC 0.875977 0.005753 BBC 0.791261 0.005183 NHC 0.638525 0.004245 CLC 0.493746 0.003229 NLC 0.676473 0.004693 FPT 0.634211 0.004318 NSC 0.622003 0.004278 GMC 0.778706 0.005329 NTL 0.943709 0.006273 GMD 0.896017 0.005743 PLC 1.034925 0.006709 HPG 0.715976 0.004496 SDT 1.016259 0.006697 ICF 0.928802 0.005768 STB 0.704267 0.004833 ILC 0.907192 0.006217 VIC 0.774408 0.00484 IMP 0.493448 0.003252 VIS 1.094636 0.006891 KPC 1.052562 0.00687 VNM 0.500146 0.003231 KDC 0.718823 0.004773 VSH 0.595021 0.003882
Bảng 10: Kiểm định khả năng dự báo của mô hình Famma and French
DANH MỤC MAPE Theil inque
SL 177.6353 0.302079
SH 583.4504 0.265688
BL 303.2661 0.190216
D. KẾT LUẬN
Mô hình được phát triển dựa vào lý thuyết hơn là thực tiễn. Vì không thể tiến hành tổng hợp các bài nghiên cứu kinh tế thích hợp nên mô hình không được tiến hành tái kiểm tra. Vì thế mô hình có thể không phù hợp tương đối với một số chứng khoán, điều này sẽ là một lý do để chóng lại sự tồn tại của mô hěnh.
Bŕi nghięn cứu nŕy tập trung phát triển mô hěnh hŕnh vi để hiểu thêm về sự thay đổi trong giá chứng khoán. Những chiến lược đầu tư vào chứng khoán phổ biến mang tính trào lưu nhất thời và dựa vào dữ liệu trên thị trường, đặc biệt giá chứng khoán thường trái ngược với những dữ liệu kế toán được đưa ra trong báo cáo tài chính hàng năm của các công ty. Những nhà đầu tư tin rằng giá chứng khoán ở hiện tại phản ánh kỳ vọng giá trong tương lai. Hành đồng dựa trên niềm tin vào việc giá chứng khoán sẽ giống như trong quá khứ, các nhà đầu tư sử dụng giá thị trường để chọn chứng khoán. Hành vi và quán tính đã trở thành nền tảng của các hành động trên thị trường
Cách tiếp cận quán tính hành vi sử dụng mô hình hồi quy đơn giản. Không giống như các mô hình kinh tế phổ biến khác sử dụng các kỹ thuật phức tạp nhưng lại không phục vụ nhiều mục đích. Các nhà nghiên cứu sử dụng kỹ thuật ước lượng bằng cách nhìn vào số liệu dự báo của mô hình. Tuy nhiên, có thể xảy ra trường hợp, một số vấn đề dường như gặp rắc rối nhưng thật sự không phải vậy. Ví dụ, sự tương quan một cách chặt chẽ trong dãy số liệu được tính toán trong ước tính phần dư có thể là do sự tồn tại của ảnh hưởng ARCH trong phần dư hoặc sự bỏ sót biến phụ thuộc mang độ trễ và biến giải thích. Vì thế, mô hình tồn tại sự tự tương quan trong phần nhiễu thì chỉ chạy mô hình sau khi kiểm tra khả năng trên.
Mô hình thay thế trong bài nghiên cứu này dựa vào hành vi của nhà đầu tư cung cấp một sự giải thích tốt hơn về hành vi của thị trường chứng khoánso với mô hình của Fama và French. Sự tồn tại của quán tính trong chuỗi số liệu giá được kiểm định bằng kiểm định “t” của tổng hệ số hồi quy của giá ở thời điểm t-1 va t-2 tiến về 1. Do mô hình không có giả định về việc phân phối của dữ liệu, nên việc sử dụng kiểm đinh Wald sẽ thích hợp hơn. Qua tiến hành kiểm định, thì có 11 trong tổng số 30 chứng khoán tồn tại quán tính với mức ý nghĩa 1%. Tuy qua kiểm định cho ta con
số khá khiêm tốn về sự tồn tại của quán tính giá trong mô hình, nhưng mô hình cũng đã giải thích rất tốt về giá chứng khoán phụ thuộc và giá chứng khoán ở thời kỳ trước.
Sử dụng chỉ số bất đẳng thức Theil và chỉ số Mape cho ta thấy khả năng dự báo tốt hơn của mô hình quán tính hành vi so với mô hình Famma and French. Điều này cho chúng ta một hướng mới khi kết hợp xu hướng hành vi trong việc định giá chứng khoán ở các nước đang phát triển , trong đó có Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1 GS.TS Trần Ngọc Thơ (2007), PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, PGS.TS Phan Thị Bích