1. Phƣơng pháp nghiên cứu và phƣơng pháp thu thập, xử lý sô liệu 1.1.Phƣơng pháp nghiên cứu
Phần mềm Eview 5.2, Eview 7.0 được sử dụng để tiến hành hồi quy và thực hiện các kiểm định. Để kiểm tra điều kiện áp dụng của mô hình chuyên đề kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam và 30 chứng khoán mẫu. Sau đó tiến hành hồi quy mô hình quán tính hành vi và thực hiện các kiểm định để đảm bảo mô hình có ý nghĩa. Cuối cùng sử dụng khả năng dự báo để so sánh hai mô hình: mô hình quán tính hành vi và mô hình ba nhân tố Famma and French để cho thấy mô hình quán tính hành vi vừa có ý nghĩa hồi quy vừa có khả năng dự báo tốt.
1.2. Phƣơng pháp xử lý số liệu:
Với chuyên đề này kì nghiên cứu là từ đầu năm 2008 đến hết tháng 2 năm 2012. Số liệu chủ yếu sử dụng trong bài được cung cấp từ trang web www.cophieu68.com Lý do lựa chọn sử dụng dữ liệu trên trang web này là vì các số liệu được cung cấp khá đầy đủ và chính xác, đồng thời chỉ tiêu giá cũng đã được điều chỉnh.
Kiểm định mô hình quán tính hành vi và kiểm định thị trường hiệu quả sử dụng 4 loại chỉ số: Giá (Price), chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BM (Book to market ratio), giá trị thị trường MV (Market value) và Beta. Trong đó:
+ Giá đã được điều chỉnh và lấy theo kì nửa tháng. + Giá trị thị trường MV:
Giá thị trường = Giá Tổng khối lượng cổ phiếu đang lưu hành + Tổng nợ + Chỉ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BM:
BM = Book value / Market value
Giá trị sổ sách (Book value) = Vốn chủ sở hữu / Tổng khối lượng cổ phiếu + Chỉ tiêu Beta được tính toán dựa trên dãy số liệu theo năm của chỉ số VN-
Sử dụng hàm trong excel : Beta = SLOPE(dãy tỷ suất sinh lợi chứng khoán i, dãy tỷ suất sinh lợi VN-Index)
Các số liệu trên (trừ beta và giá) được lấy trong báo cáo tài chính theo quý của các công ty.
Danh sách các mã chứng khoán được sử dụng cho việc chạy mô hình
STT CÔNG TY Tên Nhóm ngành
1 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Bến tre Chế biến thủy sản 2 ACB Ngân hàng TMCP Á Châu Tài chính-Ngân hàng
3 ACL
CTCP Xuất nhập khẩu Cửu Long An
Giang Chế biến thủy sản
4 AGF CTCP Xuất nhập khẩu An Giang Chế biến thủy sản
5 BBC CTCP Bibica Bánh kẹo
6 CLC CTCP Cát Lợi Thuốc lá
7 FPT CTCP FPT
Truyền thông và công nghệ
8 GMC CTCP sản xuất thương mại Sài Gòn May mặc
9 GMD CTCP Đại lý vận tải liên Việt Hạ tầng cảng biển 10 HPG CTCP tập đoàn Hòa Phát Tổ Hợp công nghiệp 11 ICF CTCP đầu tư thương mại thủy sản Chế biến thủy sản 12 ILC
CTCP hợp tác lao động với nước ngoài
Đào tạo và cung cấp nhân lực
13 IMP CTCP dược phẩm Imexpharm Dược phẩm 14 KBC Tổng CT phát triển đô thị kinh bắc Bất động sản
15 KDC CTCP kinh đô Bánh kẹo
16 LAF
CTCP chế biến hang xuất khẩu Long An
Sản phẩm nông nghiệp
18 MCP CTCP In và bao bìa Mỹ Châu Bao bìa-Đóng gói
19 NBC CTCP than Núi Béo Than Đá
20 NHC CTCP gạch ngói Nhị hiệp Gạch men và đá óp lát 21 NLC CTCP thủy điện Nà lơi SX và KD điện
22 NSC CTCP giống cây trồng trung ương
Vật tư nông nghiệp tổng hợp
23 NTL CTCP phát triển đô thị Từ Liêm Bất động sản 24 SSI CTCP chứng khoán sài Gòn Chứng khoán
25 SDT CTCP Sông Đà 10 Xây dựng
26 STB NHTM CP Sài Gòn Thương Tín Tài Chính-ngân hàng
27 VIC CTCP Vincom Bất động sản
28 VIS CTCP thép Việt Ý
Sản xuất và kinh doanh thép
29 VNM CTCP sữa Việt Nam Sản phẩm sữa 30 VSH CTCP thủy điện Vĩnh Sơn
Sản xuất và kinh doanh điện
Qua quá trình nghiên cứu, chuyên đề tìm thấy mô hình quán tính hành vi của Stanley (2000) được áp dụng khá thành công để định giá chứng khoán tại Ân Độ: cụ thể qua bài nghiên cứu của N.Lalitha và D.N.Rao năm 2007 cho thấy điều đó. Vì thế chuyên đề sử dụng mô hình định giá này áp dụng tại Việt Nam
2. Mô hình định giá quán tính hành vi
Trước khi tìm hiểu về mô hình định giá quán tính hành vì thì cần hiểu thêm về quán tính và quán tính hành vi là gì?
Quán tính
Trong vật lý quán tính được dùng để mô tả xu hướng bảo toàn vận tốc cả về hướng và độ lớn của 1 đối tượng nào đó. Trong tài chính thuật ngữ “quán tính” (inertia hoặc inert behavior) cũng được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng: theo Giuseppe
Moscarini (2003) quán tính xuất hiện không không phải là việc hoàn toàn không hành động mà là sự thay đổi suôn sẻ (liên tục) và hành vi không thường xuyên phản ứng lại với những thông tin ngẫu nhiên hoàn toàn có thể dự đoán được, do đó có liên quan đến độ trễ. Những người tạo lập thị trường (decision markets) thể hiện tính quán tính, hành động của họ không dựa trên những thông tin mới. Yannis Bilias, Dimitris Georgarakos, Michael Haliassos (2008) lại cho rằng quán tính miêu tả xu hướng có cùng trạng thái của thời điểm cuối kỳ với thời điểm đầu kỳ nghiên cứu. Theo Anner Barilan và Alan S.Blinder (1988) hành vi mang tính quán tính đã được chứng minh bằng kinh tế lượng. Quán tính có thể là hành vi hợp lý hoặc hành vi không hợp lý. Tuy với cách biểu hiên khác nhau nhưng chúng ta có thể thấy ý niệm quán tính trong tài chính vẫn mang ý nghĩa bảo toàn, lặp lại, trơ với điều kiện ngoài, tiếp tục với xu hướng cũ như nghĩa vốn có ban đầu của nó trong vật lý. Khái niệm quán tính liên quan đến việc NĐT phản ứng chậm hoặc không phản ứng trước thông tin.
Quán tính hành vi
Theo James Standen3 quán tính hành vi là hành vi theo quan điểm cho rằng sự thay đổi là không tốt. Các nhà đầu tư cho rằng việc chống lại sự thay đổi xấu sẽ đem lại kết quả tốt, vì thế họ có khuynh hướng chống lại những thay đổi này. Với những thay đổi không đảm bảo sẽ đem lại kết quả tốt hơn kết quả ở hiện tại, mà đôi khi còn đem lại những rắc rối và rủi ro. Vì thế tồn tại một cơ chế tự nhiên trong tâm lý nhà đầu tư chống lại sự thay đổi đem đến kết quả không chắc chắn trong tương lai.
2.1.Giới thiệu:
Trước các hạn chế về nguồn nhân lực, thời gian, thông tin và một chuỗi các giá chứng khoán thể hiện bước đi ngẫu nhiên, nhà đầu tư cho rằng: phương pháp dự báo tốt nhất cho giá trị tương lai là giá trị hiện tại. Trong một thế giới không chắc chắn, nơi mà thông tin được tiết lộ thông qua các chuỗi sự kiện, cái giá cho việc thu thập và sử lý thông tin thì quá tốn kém tiền bạc, thời gian và đòi hỏi tính chuyên môn cao. Vì thế, các nhà đầu tư cá nhân cảm thấy hợp lý và thực tiễn hơn khi thay đổi
quyết định một cách chậm chạp ngay cả khi các điều kiện kinh tế cơ bản đang thay đổi một cách liên tục. Vì vậy, họ sẽ nhận được TSSL cao hơn khi không hành động hơn là hành động tối ưu hóa, và quán tính hành vi đóng một vai trò quan trọng trong việc thể hiện sự ổn định trong hành vi của nhà đầu tư cá nhân. Quán tính tạo ra chuỗi số liệu thời gian tự tương quan cao, trong đó, các sự kiện ngẫu nhiên có sự ảnh hưởng lâu dài.
Các nhà đầu tư cá nhân thường quá tự tin vào khả năng của mình và hành động một cách bất thường. Chính sự bất thường trong hành vi tạo ra sự không chắc chắn trong tất cả các hiện tượng kinh tế. Từ các bất thường đó tạo nên cơ chế của sự thay đổi hành vi. Những thay đổi trong hành vi của nhà đầu tư đã đem lại thành công trong quá khứ gần, sẽ có xu hướng tiếp tự thành công trong tương lai gần, ý nói sự tự tương quan tích cực trong những thay đổi mang tính sáng tạo của nhà đầu tư.
Bằng cách xác định một cách rõ ràng sự trì trệ và bất thường của hành vi NĐT, mô hình quán tính hành vi tạo ra một lý thuyết năng động về hiện tượng kinh tê. Ý kiến cho rằng giá hiện tại là yếu tố dự báo tốt nhất cho giá tương lai đã phổ biến trong cả đầu tư và học thuật.Những người ủng hộ thị trương hiệu quả dạng yếu cho rằng: giá chứng khoán ở hiện tại là sự phản ánh đầy đủ thông tin có trong giá chứng khoán ở quá khứ. Do đó họ nhấn mạnh sự vô ích của việc kinh doanh dựa vào giá chứng khoán trong quá khứ. Keynes (1936) cho rằng: các nhà đầu tư chấp nhận giá trị hiện tại như là sự phản ánh chính xác triển vọng tương lai của chứng khoán. Họ xem nhẹ sự thật là những giá trị này có thể sai. Đối mặt với những nhân tố không chắc chắn có thể ảnh hưởng tới giá chứng khoán, những nhà tham gia thị trường tìm kiếm sự an toàn bằng cách tuân theo hành vi của đa số. Tuy nhiên, điều này không loại trừ khả năng kiếm lợi bằng cách dự đoán những thay đổi giá chứng khoán trong tương lai.
Trong các tài liệu về tài chính, ta dễ dàng tìm thấy các biến phụ thuộc có độ trễ trong các mô hình hồi quy. Các mô hình được xây dựng dựa trên khuôn khổ tân cổ điển và kết hợp với sự duy trì thói quen tiêu dùng. Constandinides (1988). Detemple (1989). Heaton (1989) và Sunderasan (1989) xem xét việc định giá dựa trên cơ sở hình thành thói quen. Heaton (1995) sử dụng phương pháp mô phỏng Moments để
đánh giá mô hình định giá chứng khoán của nhóm tiêu dùng đại diện và đưa ra bằng chứng về sự thay đổi của người tiêu dùng với việc hình thành thói quen trong khoảng thời gian dài4. Các mô hình ngày càng được cải thiện khi không tách biệt yếu tố sở thích của NĐT với nhân tố thời gian, nghĩa là cho rằng sở thích của NĐT không thay đổi theo thời gian (time non-separability in preferences). Mô hình quán tính theo hành vi không dựa vào việc tối ưu các nguyên tắc. Mô hình là một phương pháp tiếp cận đơn giản giải thích những xu hướng trong hành vi của nhà đầu tư cá nhân và giải thích xu hướng đó như là một điều hợp lý không hoàn hảo. Vì thế, phương pháp tiếp cận không đòi hỏi phải tính toán về tỷ suất sinh lợi đòi hỏi, Trong bài nghiên cứu, nhóm nghiên cứu phát triển mô hình quán tình hành vi ở mức độ từng chứng khoán hơn là ở mức độ danh mục đầu tư được đa dạng hóa. Điều này do thực tế các nhà đầu tư ít khi giữ một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt (Barber and Odean (2000); Polkovinchenko(2003); Goetzmann and Kumnar (2004)5. Đặc tính cá nhân, sở thích chứng khoán và xu hướng hành vi ảnh hưởng đến những lựa chọn đa dạng hóa khác nhau Goetzmann and Kumar (2004) , Kumar & Lim (2004)). Nghiên cứu của Barber and Odean (2000) cho thấy, tuy các nhà đầu tư cá nhân không am hiểu thị trường bằng các quỷ đầu tư chỉ số và các câu lạc bộ đầu tư, nhưng họ lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn cả (gross return)6
. Huberman (2001) trình
4 “An Empirical Investigation of Asset Pricing with Temporally Dependent Preference Specifications” John Heaton (February 1991).
Sự tồn tại (sự hình thành) thói quen được mô tả theo phương tình: ∑ 0 < <1, 0< <1
Trong đó: ∑ là trung bình có trọng số của tiêu dùng trong quá khứ và tỷ lệ với trung bình này
Khi đó ∑ được xem như là thói quen của chứng khoán. Đề cập đến những ảnh hưởng của sự hình thành thói quen đã đưa ra những vấn đề bổ sung cho vấn đề tiêu dùng theo thời gian.
5“Equity Portfolio Diversification”: Goetzmann and Kumar (2004)
Tiến hành kiểm tra danh mục đầu tư của hơn 40.000 tài khoản đầu tư trong 6 năm (1991-1996) trên thị trường vốn của Mỹ. Xem xét dữ liệu quá khứ cho thấy phần lớn của các nhà đầu tư trong mẫu không đa dạng hóa danh mục đầu tư . Các nhà đầu tư trẻ, năng động, và các nhà đầu tư có thu nhập thấp và không chuyên nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng hóa ở mức thấp nhất. Theo thời gian, mức độ đa dạng hoá đã được cải thiện nhưng kết quả là chủ yếu từ những thay đổi trong cấu trúc tương quan của thị trường chứng khoán Mỹ.
6
“Too Many Cooks Spoil the Profits:Investment Club Performance”:Brad M. Barber and Terrance Odean (2000)
bàikhuynh hướng đầu tư của những nhà đầu tư hộ gia đình là tập trung vào cổ phiếu của các công ty đăng ký hoạt động trên đất nước của mình và không thích chứng khoán của các công ty nước ngoài. Các hiện tượng này cung cấp bằng chứng thuyết phục rằng nhà đầu tư cá nhân đầu tư vào những chứng khoán quen thuộc trong khi thường bỏ qua các nguyên tắc của lý thuyết danh mục đầu tư hiệu quả. Hơn nữa, bằng cách tiếp cận với giá chứng khoán chứ không phải là lãi suất chứng khoán, nhà đầu tư có thể có những kết luận khá rõ ràng.
2.2.Mô hình định giá quán tính hành vi cho giá chứng khoán
Tính quán tính của giá và tính năng động của thị trường được thể hiện qua phương trình:
(1), trong đó C là yếu tố ngẫu nhiên. Nếu yếu tố ngẫu nhiên này tuân theo hàm mũ:
(2) Trong đó:
Xt: biến giải thích; : hệ số hồi quy;
: hệ số tự hồi quy của Ct;
ϵt: yếu tố ngẫu nhiên trong phương trình tự hồi quy của Ct. Ta có: (3) (4) Từ (3) ta có: (5) Do đó với mỗi chứng khoán i ta có:
[ ]
Phân tích Xi thành nhiều thành phần X1, X2,… ta có:
(6)
Chạy hồi quy và kiểm định mô hình:
Với vt = ln it
Để kiểm định tính quán tính ta kiểm định giả thiết Ho: (tổng các hệ số tự hồi quy bằng 1)
Điều kiện áp dụng mô hình: Thị trường chứng khoán đạt hiệu quả dạng yếu hoặc không hiệu quả dạng yếu.
2.3.Ứng dụng mô hình tại Việt Nam:
Sau khi tiến hành kiểm tra điều kiện áp dụng mô hình quán tính hành vi tại thị trường Việt Nam, mô hình tại Việt Nam như dưới đây:
lnPt = 0 + 1lnPt-1 + 2lnPt-2 + 3lnBM + 4lnMV + 5lnbeta +vt Trong đó:
LnPt :Log cơ số tự nhiên của giá chứng khoán tại thời điểm t.
LnBM: Log cơ số tự nhiên của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán vào thời điểm báo cáo tài chính gần nhât.
LnMV: Log cơ số tự nhiên của tổng giá trị tài sản vốn hóa thị trường của công ty vào thời điểm báo cáo tài chính gần nhất.
Lnbeta: Log cơ số tự nhiên của beta chứng khoán.
Với những chứng khoán có beta âm thì sử dụng mô hình hồi quy sau:
lnPt = 0 + 1lnPt-1 + 2lnPt-2 + 3lnBM + 4lnMV + 5lnbeta + 6lnbetaneg +vt Khi hệ số beta âm thì khi đó hệ số B5 =0,khi đó lnbetaneg sẽ bằng log cơ số tự nhiên trị tuyệt đối của beta. Khi beta dương thì hệ số B6 =0.
Kiểm định quán tính hành vi: H0: β1+ β2=1.
Điều kiện áp dụng mô hình: Thị trường chứng khoán đạt hiệu quả dạng yếu hoặc không hiệu quả dạng yếu.
(Chú ý: Để dễ dàng trong quá trình chạy hồi quy và kiểm định mô hình ta lấy ln của tất cả các biến độc lập và phụ thuộc và thay thế: ln(Pt)=Pt; ln(Pt-1)=Pt-1;
ln(BM)=BM; ln(MV)=MV; ln(beta)=beta; ln(betaneg)=betaneg.
3. Kiểm định thị trƣờng hiệu quả
Để kiểm tra điều kiện áp dụng của mô hình, tiến hành chạy kiểm định tính hiệu quả của thị trường Việt Nam. Đây cũng là bước 2 trong tiến trình giải quyết câu hỏi nghiên cứu: Liệu có “mô hình định giá chứng khoán dựa vào hành vi nhà đầu
tư” nào áp dụng phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam không?
Trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, một thị trường được coi là hiệu quả khi nó