Lo, 2007)
Một giải thích phổ biến xuất phát từ EMH là khơng phải lúc nào các nhà đầu tư cũng phản ứng đúng mức với các thơng tin mới. Ví dụ, trong một số trường hợp các nhà đầu tư cĩ thể phản ứng thái quá trong hành động của mình: bán các cổ phiếu gần đây bị rớt giá hoặc mua các cổ phiếu gần đây lên giá. Phản ứng thái quá như vậy cĩ xu hướng đẩy giá vượt mức giá trị “đúng” hoặc “hợp lý” của nĩ, cuối cùng chỉ cĩ các nhà đầu tư duy lý đi ngược lại xu hướng trên mới làm giảm giá về mức giá đúng của cổ phiếu. Hàm ý của hiện tượng này là sự đảo ngược giá: cổ phiếu đang tăng giá sẽ giảm giá và ngược lại. Một hàm ý khác là chiến lược đầu tư trái ngược - chiến lược mà “người thua lỗ” lại được mua và “người thắng” lại phải bán – sẽ kiếm được siêu lợi nhuận.
Cả hai hàm ý này đã được kiểm định và xác nhận bằng việc sử dụng dữ liệu gần đây của thị trường chứng khốn Mỹ. Ví dụ, bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng tháng của New York Stock Exchange (NYSE) từ năm 1926 đến 1982, DeBondt và Thaler (1985) đã tìm ra thực tế là những người thắng và kẻ thua trong một khoảng thời gian 36 tháng cĩ xu hướng đảo ngược hành động của họ trong khoảng thời gian 36 tháng tiếp theo. Và xu hướng đảo ngược này thường xảy ra vào tháng giêng. Chopra, Lakonishok và Ritter (1992) xác nhận lại những phát hiện này sau khi điều chỉnh rủi ro thị trường và tác động của quy mơ. Và Lehmann (1990) đã chỉ ra rằng chiến lược “đầu tư rịng bằng khơng” trong đĩ thua lỗ trong vị thế mua được tài trợ bởi các khoản lời trong vị thế bán thì hầu như luơn luơn đem lại lợi nhuận dương với dữ liệu lợi nhuận hàng tháng của chứng khốn NYSE/ AMEX từ năm 1962 đến 1985.
Tuy nhiên, Chan (1988) lập luận rằng lợi nhuận của các chiến lược đầu tư trái ngược khơng thể xem như là bằng chứng thuyết phục chống lại EMH vì khĩ cĩ thể xác định được rủi ro trong tính tốn lợi nhuận (mặc dù Chopra, Lakonishok và Ritter, năm 1992 đã điều chỉnh rủi ro, họ khơng tập trung vào các chiến lược kinh doanh cụ thể). Lợi nhuận đã được điều chỉnh rủi ro của chiến lược kinh doanh trái ngược tuân theo mơ hình định giá tài sản vốn, Chan (1988) cho thấy lợi nhuận dự kiến là phù hợp với EMH. Hơn nữa, Lo và Mackinlay (1990c) cho thấy rằng ít nhất một nửa lợi nhuận được báo cáo bởi Lehmann (1990) khơng phải là do phản ứng thái quá mà là kết quả
của tự tương quan chéo dương của các cổ phiếu. Ví dụ, giả sử lợi nhuận của hai cổ phiếu A và B khơng tương quan chuỗi nhưng tự tương quan chéo dương. Việc thiếu sự tương quan chuỗi ngụ ý khơng cĩ phản ứng thái quá (được đặc trưng bởi sự tương quan chuỗi âm), nhưng tự tương quan chéo dương tạo ra lợi nhuận dự kiến dương của chiến lược kinh doanh trái ngược. Sự tồn tại của một số cơ sở hợp lý đối với tự tương quan chéo dương phù hợp với EMH cho thấy lợi nhuận của các chiến lược kinh doanh trái ngược là khơng đủ bằng chứng để kết luận rằng các nhà đầu tư phản ứng thái quá.
Phản ứng của những người tham gia thị trường đối với các thơng tin chứa đựng trong báo cáo thu nhập cũng cĩ ý nghĩa đối với EMH. Một trong những nghiên cứu đầu tiên của về nội dung thơng tin chứa trong báo cáo thu nhập, Ball và Brown (1968) cho thấy đến 80% thơng tin chứa trong báo cáo thu nhập “bất ngờ” được dự đốn bởi giá cả thị trường. Tuy nhiên, bài viết gần đây của Bernard và Thomas (1990) lập luận rằng các nhà đầu tư đơi khi phản ứng chậm với thơng tin về thu nhập trong tương lai cĩ trong thu nhập hiện tại. Điều này cĩ liên quan đến câu đố “độ lệch trong các báo cáo kế tốn” được đưa ra bởi Ball và Brown (1968), trong đĩ các thơng tin trong báo cáo thu nhập mất một số ngày mới được phản ánh đầy đủ vào giá cả thị trường. Mặc dù các hiệu ứng như vậy cĩ thực sự gây trở ngại cho lý thuyết EMH, ý nghĩa kinh tế của chúng cũng đáng ngờ - chúng cĩ thể vi phạm EMH trong “thị trường khơng ma sát”, hoặc thậm chí thường là cĩ ma sát rất nhỏ - ví dụ, chi phí giao dịch, các loại thuế cĩ thể loại bỏ lợi nhuận từ chiến lược kinh doanh.
3.2. Sự bất thường
Cĩ lẽ thách thức thường thấy nhất của EMH là sự bất thường, một mẫu hình mang tính quy luật của tỷ suất sinh lợi trên tài sản, vốn đáng tin cậy, được biết đến rộng rãi và khơng thể giải thích được. Thực tế rằng mẫu hình mang tính quy luật và đáng tin cậy ngụ ý về khả năng dự báo ở một mức độ nào đĩ, và trên thực tế tính quy luật được hiểu rộng rãi rằng rất nhiều nhà đầu tư cĩ thể tận dụng được nĩ.
Ví dụ một trong những bất thường kéo dài là “hiệu ứng quy mơ (size effect)”, tỷ suất sinh lợi mong đợi vượt trội một cách rõ ràng được tích lũy vào những cổ phiếu
của các cơng ty vốn hĩa nhỏ - vượt hơn rủi ro của chúng- điều này được khám phá đầu tiên bởi Baz (1981). Keim (1983), Roll (1983) và Rozeff - Kinney (1976) nghiên cứu một bất thường cĩ liên quan: những cổ phần vốn hĩa nhỏ cĩ xu hướng vượt trội hơn những cổ phần cĩ vốn hĩa lớn với một biên độ rộng hơn trong một năm. Hoặc ví dụ về"hiệu ứng tháng Giêng” cho thấy hiệu ứng này khá rõ ràng trong thời kì mẫu và tạo ra sự khĩ khăn khi đối chiếu với EMH bởi tính quy luật và sự cơng khai của chúng. Những bất thường khác được biết đến rộng rãi là bí ẩn Value Line (Copeland và Maya,1982), khả năng sinh lợi của chiến lược đảo ngược lợi nhuận ngắn hạn trong cổ phần thường Mỹ (Rosenberg, Reid and Lanstein,1985; Chan, 1988;Lehmann, 1990; and Lo and MacKinlay, 1990c), khả năng sinh lợi của chiến lược thuyết trọng tiền trung hạn trong cổ phần thường Mỹ (Jegadeesh, 1990; Chan, Jegadeesh and Lakonishok,1996; and Jegadeesh and Titman, 2001), mối quan hệ tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi mong đợi (Basu,1977), tính dễ biến động giá cả tương lai của nước cam (Roll 1984), và hiệu ứng ngày như ngày lễ, cuối tuần và tháng cĩ tính mùa vụ (Lakonishokand Smidt, 1988).
Cĩ những tranh cãi xung quanh những bất thường này. Một mặt, tính bền vững trong việc đối mặt với sự kiểm sốt cơng khai dường như là một vi phạm rõ ràng về EMH. Sau cùng, hầu hết những bất thường cĩ thể bị khai thác bởi chiến lược giao dịch tương đối đơn giản, trong khi các lợi nhuận khơng phải khơng cĩ rủi ro, chúng cĩ vẻ là lợi nhuận khác thường khi xét tới rủi ro (Lehmann, 1990).
Mặt khác, những người theo EMH cĩ thể tranh luận rằng tính bền vững này trên thực tế, là bằng chứng của EMH, hay hơn thế nữa, những bất thường này khơng thể bị khai thác ở bất cứ một mức độ đáng kể nào bởi những yếu tố như rủi ro và chi phí giao dịch. Hơn nữa, mặc dù cĩ những bất thường hiện tại khơng thể giải thích được, điều này cĩ thể bởi vì sự thiếu khả năng sáng tạo trong học thuật, khơng nhất thiết phải là một vi phạm của EMH. Ví dụ, bằng chứng gần đây đề xuất rằng “hiệu ứng tháng 1” phần lớn là do việc “đặt giá mua-bán”, cĩ nghĩa là giá đĩng cửa ngày giao dịch cuối cùng của tháng 12 cĩ khuynh hướng là tại giá mua và giá đĩng của ngày đầu tiên tháng 1 cĩ xu hướng là giá chào bán. Bởi vì các cổ phần vốn hĩa nhỏ thường cĩ giá
thấp, những ảnh hưởng của việc “đặt giá mua-bán” trong một số điều kiện tương đối rõ rệt hơn đối với các cổ phần này- một sự dịch chuyển từ giá mua sang bán cho 1 cổ phần 5 USD NYSE (nơi mà sự chênh lệch mua bán tối thiểu là 0.125 $ tính theo hệ thống thập phân trong năm 2000 ) thể hiện tỷ suất lợi nhuận 2.5%.
Liệu rằng cĩ hay khơng một nhà đầu tư kiếm lợi từ những bất thường là một câu hỏi khĩ trong học thuật. Trong khi việc tính tốn lợi nhuận từ những chiến lược giao dịch khác nhau lại dễ dàng về mặt lý thuyết, nĩ hầu như khơng thể liên kết với những đặc điểm thực tế của quá trình giao dịch như chi phí giao dịch (bao gồm tác động của giá), tính thanh khoản, sự kiện hiếm xảy ra, sự cứng nhắc về quy định, tính khơng ổn định. Giá trị kinh tế của những bất thường phải được quyết định bởi các thực nghiệm của các chuyên gia đầu tư trong thị trường thực tế trong một thời gian dài, và thậm chí trong những trường hợp này, thành quả vượt trơi và may mắn đơn thuần rất dễ bị nhầm lẫn với nhau.
Thực tế, may mắn đĩng vai trị khác trong việc làm sáng tỏ những bất thường: nĩ cĩ thể giải thích cho các bất thường mang tính quy tắc. Từ dữ liệu quá khứ cĩ thể tìm thấy những mẫu hình cĩ tính quy luật ngay cả khi khơng cĩ quy luật nào tồn tại, mà chỉ là ngẫu nhiên. Mặc dù khả năng tìm thấy các quy luật “ảo” như vậy thường là nhỏ (đặc biệt là nếu các quy luật này là mẫu hình rất phức tạp), nhưng khả năng này gia tăng một cách đáng kể theo số lượng “ nghiên cứu” được thực hiện trên cùng một tập hợp dữ liệu. Những độ chênh lệch “data – snooping” (Brown và cộng sự (1992) và Lo và MacKinlay (1990b)) thậm chí là nhỏ nhất cũng cĩ thể chuyển tải thành những bất thường cĩ giá trị như là lợi nhuận đầu tư vượt trội hoặc hiệu ứng quy mơ.
3.3. Các tranh cãi về hành vi
Các tranh cãi dai dẳng của thị trường hiệu quả xoay quanh các sở thích và hành vi của những người tham gia thị trường. Cách tiếp cận chuẩn đối với việc mơ hình hĩa các sở thích cho rằng nhà đầu tư tối ưu hĩa hàm thỏa dụng dự kiến tách biệt thời gian từ một loạt giả định nhất định - ví dụ, độ ngại rủi ro tương đối ko đổi. Tuy nhiên, các nhà tâm lý học và các nhà kinh tế thực nghiệm đã ghi nhận một số sự chuyển hướng
từ mơ hình này, trong các dạng thức thiên lệch hành vi cụ thể - phổ biến đối với việc ra quyết định trong điều kiện khơng chắc chắn, một vài trong số đĩ dẫn đến những hậu quả khơng mong muốn cho lợi ích kinh tế của một cá nhân. Ví dụ, sự quá tự tin (Fischoff và Slovic, 1980; Barber và Odean, năm 2001; Gervais vàOdean, 2001), sự phản ứng thái quá (DeBondt và Thaler, 1985), sự mất ác cảm (Kahneman vàTversky, 1979; Shefrin và Statman, 1985, Odean, 1998), tính bầy đàn (Huberman và Regev,2001), kế tốn theo tâm lý (Tversky và Kahneman, 1981), sự bất định về xác suất (Lichtenstein, Fischoff và Phillips, 1982), chiết khấu tốn học (Laibson,1997), và sự hối tiếc (Bell, 1982). Những nhà phê bình của EMH cho rằng nhà đầu tư thường bất hợp lý, thể hiện các hành vi cĩ thể dự đốn và gây hại về mặt tài chính.
Để xem các thiên lệch hành vi này lan tỏa như thế nào, hãy xem xét ví dụ sau: đây là một thí nghiệm được điều chỉnh lại bởi hai nhà tâm lý học, Kahneman và Tversky (1979). Giả sử bạn đang cĩ hai cơ hội đầu tư, A và B: A mang lại một lợi nhuận chắc chắn $ 240.000, và B là một tấm vé xổ số $ 1 triệu USD với xác suất 25% và $ 0 với xác suất 75%. Nếu bạn phải lựa chọn giữa A và B, bạn sẽ chọn cơ hội nào? Đầu tư B cho giá trị dự kiến $ 250,000, là cao hơn so với kết quả của A, nhưng điều này khơng cĩ ý nghĩa cho bạn bởi vì bạn sẽ nhận được hoặc $ 1 triệu hoặc khơng. Rõ ràng, khơng cĩ sự lựa chọn đúng hay sai ở đây, nĩ chỉ đơn giản là một vấn đề của sở thích cá nhân. Đối mặt với sự lựa chọn này, hầu hết các đối tượng thích A với lợi nhuận chắc chắn hơn là B, bất chấp thực tế là B đưa ra một xác suất giành chiến thắng cao hơn đáng kể. Hành vi này thường được xem là một sự ngại rủi ro vì vài lý do hiển nhiên. Bây giờ giả sử bạn đang phải đối mặt với hai sự lựa chọn khác, C và D: C tạo ra một khoản lỗ chắc chắn 750.000 USD, và D là một vé xổ số may rủi với xác suất 25% là huề vốn và xác suất 75% là mất $ 1 triệu USD. Sự lựa chọn sẽ như thế nào? Tình huống này khơng ngớ ngẩn như là thoạt nhìn, nhiều quyết định tài chính liên quan đến việc lựa chọn điều tồi tệ ít tồi tệ hơn giữa hai cái tồi tệ. Trong trường hợp này, hầu hết các đối tượng lựa chọn D, mặc dù thực tế rằng D là rủi ro hơn C. Khi phải đối mặt với hai lựa chọn đều liên quan đến thiệt hại, cá nhân dường như là "thích rủi ro”, chứ khơng phải ngại rủi ro như trong trường hợp của A và B.
Thực tế là các cá nhân cĩ xu hướng ngại rủi ro khi đối mặt với những lợi ích và thích rủi ro cao hơn trong khi đối mặt với thiệt hại cĩ thể dẫn đến một số quyết định tài chính khĩ khăn. Để xem lý do tại sao, quan sát sự kết hợp của sự lựa chọn A và D là tương đương với một vé xổ số may rủi 240.000 USD với 25% xác suất và 75% xác suất là lỗ $760.000, trong khi sự kết hợp của sự lựa chọn B và C là tương đương với một vé xổ số may rủi 250.000 USD với 25% xác suất và - $ 750.000 với 75% xác suất. Việc kết hợp B và C cĩ cùng một xác suất được và mất so với kết hợp A & D, cụ thể là lời hơn 10.000 USD và lỗ ít hơn10.000 USD. Nĩi cách khác, B và C tương đương với A và D cộng với một lợi nhuận chắc chắn là $ 10.000. Theo phân tích này, bạn vẫn thích A và D phải khơng?
Một phản ứng chung đối với ví dụ này là nĩ bị sắp đặt do hai cặp cơ hội đầu tư đã được trình bày một cách tuần tự, khơng đồng thời. Tuy nhiên, với một tổ chức tài chính tồn cầu điển hình cĩ văn phịng đặt tại London cĩ thể phải đối mặt với sự lựa chọn A và B và một văn phịng ở Tokyo cĩ thể phải đối mặt với sự lựa chọn C và D. Đối với từng địa phương, nĩ cĩ vẻ như là khơng cĩ câu trả lời đúng hay sai - sự lựa chọn giữa A và B hoặc C và D cĩ vẻ là chỉ đơn giản là một vấn đề sở thích rủi ro cá nhân, nhưng xét về tổng thể tồn cầu thì các báo cáo tài chính hợp nhất cho tồn bộ tổ chức sẽ là một câu chuyện rất khác. Từ quan điểm đĩ, sẽ cĩ câu trả lời đúng và sai, và những thử nghiệm và bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng hầu hết các cá nhân cĩ xu hướng chọn câu trả lời sai. Vì vậy, theo các nhà hành vi học, các mơ hình định lượng của thị trường hiệu quả - tất cả đều được dự đốn dựa trên sự lựa chọn hợp lý – cũng cĩ vẻ như là sai lầm.
3.4. Sự khơng khả thi của thị trường hiệu quả
Grossman và Stiglitz (1980) đã làm nhiều hơn thế - họ tranh luận rằng một thị trường hiệu quả hồn hảo về thơng tin là khơng khả thi, nếu thị trường hiệu quả một cách hồn hảo, sẽ khơng cĩ bất kỳ lợi nhuận nào của việc thu thập thơng tin, trong trường hợp này, cĩ rất ít lý do để mua bán và thị trường sẽ gần như sụp đổ. Mặt khác, mức độ khơng hồn hảo của thị trường cho thấy nỗ lực của các nhà đầu tư sẵn lịng chi
xuất hiện chỉ khi cĩ các cơ hội về lợi nhuận một cách đầy đủ, cĩ nghĩa là, một sự khơng hiệu quả sẽ bù đắp cho các nhà đầu tư chi phí về giao dịch và thu thập thơng tin. Lợi nhuận tạo ra từ các nhà đầu tư này cĩ thể được xem như là “Kẽ hở kinh tế” đã