CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HI U QUẢ TÀI CHÍNH
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN
1.1.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Sự phát triển c a các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện ại ƣơ dựa trên nền móng từ kết quả nghiên c u c a Modigli ni v Miller v o năm 1958, gọi
tắt là học thuyết M&M. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ại ƣợc tiếp t c phát triển vào những năm s u ó, hẳng hạn nhƣ: l thuyết ánh ổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết ịnh thời iểm thị trường…
a. Lý thuyết của Modigliani và Miller
Theo Modigli ni v Miller (M&M), trong iều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết ịnh tài trợ không ảnh hưởng ến giá trị c a doanh nghiệp.
Lập luận này có vẻ trái với những gì m á giám ố t i h nh ng l m với cấu trúc vốn c a doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gi tăng trong giá trị doanh nghiệp nhƣng lại úng trong những giả ịnh c thể m h i ông ƣ ra.
Những giả ịnh c a M&M:
- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán ch ng khoán.
- Có số người mu v người bán trên thị trường, vì vậy không có nh ầu tư ri ng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ối với giá cả ch ng khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả á nh ầu tƣ v không phải mất tiền.
- Tất cả á nh ầu tƣ ều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây là một giả ịnh quan trọng c a lý thuyết M&M. Với giả ịnh này thì doanh nghiệp không còn lợi thế hơn á nhân nh ầu tƣ trong việc sử d ng òn bẩy nữa, doanh nghiệp có sử d ng òn bẩy hay không không có gì quan trọng vì ây l việ m nh ầu tƣ n o ũng l m ƣợc.
- Tất cả các nh ầu tƣ ều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận c a các doanh nghiệp. Giả ịnh này một phần ó ơ sở từ giả ịnh thông tin có sẵn và không phải mất tiền; á nh ầu tƣ tiếp cận với thông tin nhƣ nh u v giả ịnh tất cả họ ều ó suy nghĩ v tính toán hợp l nhƣ nh u sẽ cho ra kết quả giống khi nhận ịnh về một ông ty n o ó Đây l on ƣờng dẫn ến kỳ vọng thuần nhất.
- Giả ịnh r i ro thuần nhất: Các doanh nghiệp hoạt ộng dưới iều kiện tương ương nh u sẽ có cùng m ộ r i ro kinh doanh.
Các giả ịnh tr n ặt á nh ầu tƣ trong một thế giới phẳng. Vì thế giá cả các ch ng khoán i về âu ho n to n l do bản thân doanh nghiệp áng giá như vậy Đó l một thị trường hoàn hảo ể ịnh giá doanh nghiệp.
Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn c a M&M, hai ông cho rằng giá trị c a doanh nghiệp ƣợ xá ịnh bằng các tài sản thực ch không phải bằng các ch ng khoán mà doanh nghiệp phát h nh Nhƣ vậy, khi quyết ịnh ầu tƣ ƣợc cố ịnh thì việc quyết ịnh cấu trúc vốn không li n qu n ến giá trị doanh nghiệp. Lập luận c M&M ũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi ta chia tài sản c a công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không ổi.
H i ông ũng ã hỗ trợ lý thuyết c a mình bằng lập luận mua bán song hành. Nếu có một số nh ầu tƣ n o ó ịnh giá o hơn ho do nh nghiệp có vay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dị h thì nh ầu tư sẽ tận d ng ơ hội n y ể bán cổ phiếu c ông ty ng ƣợ ịnh giá cao ki i v thiết lập một cấu trúc vốn có nợ c a riêng họ ể hưởng lợi từ chênh lệch giá này.
Như vậy, với những giải ịnh c a thị trường hoàn hảo, theo M&M, cấu trúc vốn ho n to n ộc lập với giá trị c a doanh nghiệp.
Năm 1963, Modigli ni v Miller ã ông bố nghiên c u tiếp theo c a mình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn ề cấu trúc vốn.
Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử d ng nợ sẽ l m gi tăng giá trị doanh nghiệp. Bởi khi vay nợ, hi ph lãi v y ƣợc loại ra khỏi thu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do ó một phần thu nhập c a doanh nghiệp th y vì óng thuế ược chuyển ho á nh ầu tư Phương trình giá trị doanh nghiệp ƣợc viết lại:
Giá trị c a doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu ƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá tấm chắn thuế
Khoản gi tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gi tăng nợ vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo ó, một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ƣu tối hó giá trị c a doanh nghiệp Tuy nhi n, iều này là không thể xảy r trong iều kiện thjwc tế vì khi nợ v y tăng l n sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với lợi ích c a tấm chắn thuế, từ ó l m giảm giá trị c a doanh nghiệp Đó l tiền ề cho sự r ời c a lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn.
b. Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ƣợ xá ịnh dựa trên sự ánh ổi giữa lợi ích c a tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích c a tấm chắn thuế càng lớn nhƣng hi phí kiệt quệ t i h nh ũng tăng theo Vì vậy, ch nợ ũng sẽ òi hỏi một tỷ suất sinh lời o hơn, l m gi tăng hi ph sử d ng vốn c a doanh nghiệp Do ó, ấu trúc vốn tối ƣu a doanh nghiệp ƣợ xá ịnh bằng á h gi tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắn thuế cân bằng với chi phí biên c a kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983).
Altm n (1984) ũng ã so sánh hiện giá c a chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá c a lợi ích từ tấm chắn thuế tá ộng l n òn bẩy và kết luận rằng tá ộng c a chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị c a doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Theo ó, t ó ông th xá ịnh giá trị doanh nghiệp nhƣ s u:
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp ƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần+ Giá trị hiện tại c a khoản lợi thuế-Chi phí phá sản kỳ vọng
Lý thuyết ánh ổi giải th h ƣợc sự khác biệt trong cấu trúc vốn c a nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ. Thuyết ánh ổi giải thích sự r ời c a các công ty ƣợc mu t bằng vốn vay, lý thuyết n y ũng ề xuất rằng các công ty sung mãn có thị trường sản phẩm ổn ịnh lâu d i, t ó ơ hội tăng trưởng với NPV cao nên dùng nhiều nợ v y ể tối hó giá trị doanh nghiệp Trong khi ó, các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ t c, bán bớt tài sản ể huy ộng tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm m h tái ân ối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế c a lý thuyết ánh ối là không thể giải th h ƣợc tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt ộng c a họ rất cao, bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng v y nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế ể ược khấu trừ thì nên vay nợ nhiều ể hưởng lợi từ tấm chắn thuế l m tăng giá trị doanh nghiệp. Chính hạn chế này là tiền ề ể một lý thuyết cấu trúc vốn khá r ời: thuyết trật tự phân hạng.
c. Lý thuyết trật tự phân hạng
Năm 1984, lý thuyết trật tự phân hạng ƣợc phát triển bởi Myers Đây là một lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều khả năng lựa chọn nguồn tài trợ dựa trên vấn ề bất cân x ng thông tin giữ á ối tƣợng tham gia hoạt ộng kinh doanh trên thị trường.
Myers cho rằng một doanh nghiệp ƣợc gọi là tuân theo một trật tự phân hạng nếu doanh nghiệp ó th h sử d ng tài trợ nội bộ hơn l t i trợ từ bên ngoài và thích sử d ng nợ hơn l sử d ng vốn cổ phần khi phát hành ch ng khoán ra thị trường.
C thể, trong năm 1984, Myers và Majluf cho rằng sự bất cân x ng thông tin tồn tại giữa các nhà quản lý c a một doanh nghiệp và thị trường òi
hỏi cần phải có một trật tự phân hạng khi lựa chọn các nguồn vốn tài trợ sẵn có. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, sử d ng nguồn vốn nội bộ ể tài trợ cho các quyết ịnh ầu tƣ m ng t nh hiến lƣợc là sự lựa chọn h ng ầu c số các doanh nghiệp. Họ ƣ r giả thiết rằng ban quản trị biết về hoạt ộng tương l i a doanh nghiệp nhiều hơn á nh ầu tư b n ngo i (thông tin không cân x ng) và việc quyết ịnh tài chính có lẽ cho biết m ộ kiến th c c a nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương l i Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu ượ ánh giá o hơn l ánh giá thấp, họ có thể phát hành ch ng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp i theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu ƣợ ánh giá o hơn l ánh giá thấp, vì vậy hoạt ộng này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi ho á nh ầu tƣ Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lự ể tránh i theo á thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị i theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu nhƣ họ tin là cổ phiếu c a họ ƣợ ánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu nhƣ họ cho rằng cổ phiếu c a họ ƣợ ánh giá o Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn l sự phát hành tiền ho v y Điều này khiến các nhà quản trị qu n tâm ến tiền ho v y hơn l vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Những quyết ịnh về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ƣu m ƣợc quyết ịnh từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự ịnh sử d ng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. Ti u iểm c a thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ƣu nhƣng tập trung vào sự quyết ịnh tài chính hiện hành sắp tới, c thể:
Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f {hoạt ộng kinh doanh, nhu cầu ầu tƣ}
Nhƣ vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ƣu với các doanh nghiệp. Sự kết hợp tối ƣu giữa nợ và vốn ch sở hữu l iều không thể xảy ra. Myers và Dn ldson (1961) ã tìm r một trật tự phân hạng cho các doanh nghiệp muốn thiết lập nguồn tài trợ dài hạn như s u: trước tiên là lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là vay nợ trực tiếp, tiếp theo là cổ phần thường, tiếp theo là cổ phần ƣu ãi không huyển ổi và cuối cùng là cổ phần ƣu ãi có thể chuyển ổi.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích ƣợc tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường v y t hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ òn bẩy m c tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời t hơn phát h nh nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ ho ầu tƣ vốn và vì tài trợ nợ chỉ ng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng dối. Lý thuyêt trật tự phân hạng lý giải ƣợc những h nh ộng quản trị, ó l á do nh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với ơ hội ầu tƣ hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ m c tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp ó ơ hội ầu tƣ lớn hơn á nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.
Ngoài ra thuyết trật tự phân hạng dự báo á th y ổi trong tỷ lệ nợ c a nhiều doanh nghiệp ở gi i oạn phát triển bảo hòa. Tỷ lệ nợ c a các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm h t tài chính và giảm khi có thặng dƣ t i chính. Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải th h ƣợc các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví d tỷ lệ nợ ó xu hướng thấp trong các ngành công nghệ o, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.
d. Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu ƣợc giả ịnh là thông tin không bằng nhau có sẵn cho các bên cùng một lú v thông tin không ối x ng có thể dẫn ến giá trị thấp cho một ch nh sá h ầu tƣ tối ƣu khá L thuyết tín hiệu cho rằng các
quyết ịnh tài chính c a công ty là các tín hiệu ƣợc gửi i bởi các nhà quản l ho á nh ầu tƣ ể xem xét những thông tin phản hồi và dấu hiệu này là nền tảng cho chính sách truyền thông tài chính. Lý thuyết tín hiệu giả ịnh rằng các công ty có kết quả hoạt ộng tốt thường sử d ng thông tin tài chính như l một công c truyền tín hiệu ến thị trường.
C thể: Dựa trên nền tảng thông tin bất cân x ng, Stephen Ross (1977) cho rằng khi doanh nghiệp phát hành ch ng khoán mới, sự kiện này có thể ược coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai c a doanh nghiệp Cá nh ầu tƣ sẽ diễn giải cấu trúc vốn khá nh u nhƣ là những tín hiệu về chất lượng thu nhập c a doanh nghiệp ở tương l i Ross lập luận rằng, những tín hiệu do á th y ổi cấu trúc vốn l áng tin ậy, vì nếu dòng tiền tương l i không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải ối mặt với chi phí phá sản. Nói chung, á h nh ộng l m tăng òn bẩy t i h nh thường gắn với thu nhập cổ phần dương v á h nh ộng làm giảm òn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
f. Lý thuyết định thời điểm thị trường
Để khắc ph c giả thiết thiếu thực tế c a thị trường hoàn hảo trong các lý thuyết về cấu trúc vốn trướ ây, lý thuyết ịnh thời iểm thị trường tiếp cận từ gó ộ mới, xem xét cấu trúc vốn trong iều kiện thị trường không hoàn hảo. Lý thuyết ịnh thời iểm thị trường giúp nhà quản trị doanh nghiệp xá ịnh thời iểm úng a thị trường ể ư r quyết ịnh phát hành hay mua lại cổ phần. Thuyết tập trung nghiên c u mối tương qu n giữa thời iểm thị trường v ơ ấu nguồn vốn c a doanh nghiệp và m ộ tá ộng kéo dài trong bao lâu. Các giả ịnh và nhận xét về vấn ề n y ơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường úng lú ể tối hó giá trị c a doanh nghiệp c a họ và họ thực sự ng ố gắng l m iều ó C thể: