CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HI U QUẢ TÀI CHÍNH
1.2. TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính
Cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ƣợc hiểu một cách chung nhất là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn ch sở hữu. Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ƣợc lựa chọn nghiên c u là hệ số nợ trên VCSH ( ƣợc tính bằng: Tổng số nợ vay/Tổng vốn ch sở hữu).
Việ xá ịnh tá ộng c a cấu trúc vốn (hệ số nợ trên VCSH) ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp theo hướng thuận hay nghịch vẫn còn nhiều tranh cãi, c thể:
- Theo lý thuyết M&M chỉ ra rằng việc sử d ng nợ trong cấu trúc tài chính có thể l m tăng giá trị c a doanh nghiệp, c thể l m ng ến cho ch sở hữu tỷ suất sinh lợi o hơn do tận d ng ƣợc tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Do ó, hiệu quả tài chính có mối tương qu n thuận với tỷ suất nợ.
Đồng với qu n iểm này có các nghiên c u: Dessi & Robertson (2003);
Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007); Daniel Cợrciumaru, Marian Simini ă, Ni u M r u (2008); S r K nw l Muh m d N deem (2013); Trần Thị Hòa (2006); Đo n Ngọc Phi Anh (2010); Trần Thị Thanh Tú (2010); Tô Thị Ngọc Lan (2013).
- Tuy nhiên, khi doanh nghiệp sử d ng nợ quá lớn, t c m òn bẩy tài chính quá cao dẫn ến tỷ suất vay nợ bình quân lớn hơn tỷ suất sinh lời kinh tế, hệ quả là tỷ suất nợ có ảnh hưởng tiêu cự ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Điều n y úng với các nghiên c u trướ ây a: R. Zeitun &
Tian (2007); Onaolapo & Kajola (2010), Trịnh Thị Trinh, L Phương Dung (2012), Phạm Anh Ngọc (2013); Chu Thị Thu Th y, Ngô Thị Quyên, Nguyễn Thanh Huyền (2015).
b. Quy mô hoạt động
Quy mô hoạt ộng c a doanh nghiệp có thể ượ o lường bằng số lƣợng nhân viên, tổng doanh thu, tổng tài sản, vốn ch sở hữu... Theo lý thuyết kinh tế nổi tiếng lợi thế kinh tế nhờ quy mô cho rằng: Doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì ó ơ hội ể tăng trưởng và kết quả kinh doanh khả quan hơn Qu n iểm n y ƣợc sự nhất trí c a một số nhà kinh tế họ nhƣ:
Serrasqueiro và Macas Nunes (2008); Mansfield (1962); Singh và Whittington (1975). Bởi các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có nhiều khả năng kh i thá quy mô kinh tế v hưởng lợi m phán tốt hơn ối với khách hàng và nhà cung cấp c a doanh nghiệp. Ngoài ra, doanh nghiệp phải ối mặt với t khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn ho ầu tƣ, ó một nguồn nhân lực có trình ộ lớn hơn, ũng nhƣ ạt ƣợ dạng hóa chiến lƣợc nhiều hơn (Yang và Chen 2009). Các doanh nghiệp n y ượ hưởng lợi từ nguồn nhân lực dồi dào, giỏi chuyên môn khiến năng suất o hơn (Fr nkel v Romer 1999); h y ơn giản khả năng tiếp cận và ng d ng các bí quyết kỹ thuật, phương pháp sản xuất mới nh nh hơn á ông ùng ng nh ó t tiềm lự hơn (Bos et al. 2010). Cá nghi n u : R.Zeitun& G.G.Tian (2007); Onaolapo
& Kajola (2010), Sara Kanw l Muh m d N deem (2013); ChuThị Thu Th y, Ngô Thị Quy n, Nguyễn Th nh Huyền (2015) ều tìm thấy bằng h ng quy mô do nh nghiệp tá ộng dương ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp.
Tuy nhiên, có lúc quy mô c a doanh nghiệp có ảnh hưởng nghịch chiều ến hiệu quả tài chính, chẳng hạn nhƣ nghi n u c a Amato & Amato (2004), Amato & Burson (2007), họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp quy mô nhỏ có thể dễ dàng khai khác các phân khúc thị trường bị bỏ sót với chi phí thấp nhờ vào sự linh ộng vốn có c a mình. Các doanh nghiệp quy mô lớn tuy ít linh ộng nhưng lại có chiến lược thống lĩnh thị trường dự tr n uy t n thương hiệu, thị phần, nguồn lực vốn và tính kinh tế c quy mô Ngƣợc lại, các doanh nghiệp quy mô vừa không có cả hai lợi thế tr n do không òn linh ộng nhƣ do nh nghiệp quy mô nhỏ nhƣng lại hƣ năng lự ể hoạ h ịnh và thực thi chiến lược thống lĩnh thị trường như do nh nghiệp lớn bởi thương hiệu hƣ mạnh v quy mô hƣ lớn ể tận d ng tính kinh tế c a quy mô Hơn nữa, khi quy mô chuyển từ nhỏ sang vừa, nhân sự v phương th c quản l thường không kịp th y ổi nên doanh nghiệp dễ bị mất phương hướng thậm chí bế tắc, ảnh hưởng tiêu cự ến lợi nhuận, như vậy lợi nhuận c a doanh nghiệp sẽ tăng khi quy mô tăng ến một mố n o ó v s u ó sẽ s t giảm, tuy nhiên sau khi quy mô chạm mốc th 2 thì lợi nhuận c a doanh nghiệp sẽ tăng trở lại.
c. Cấu trúc tài sản
Cấu trúc tài sản ượ o lường thông qua chỉ tiêu tỷ lệ tài sản cố ịnh trên tổng tài sản.
Về mặt lý thuyết, khi tỷ lệ tài sản cố ịnh chiếm tỷ trọng lớn, doanh nghiệp ó ơ hội thế chấp các tài sản n y ể tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài, hiệu quả kinh doanh mang lại ũng o hơn so với các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố ịnh thấp Th m v o ó, lợi ích từ lá chắn thuế từ khấu hao tài sản cố ịnh l iều kiện l m tăng hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp.
Đồng với qu n iểm này có nghiên c u c a Sara Kanwal Muhamad Nadeem (2013).
Ngƣợc lại, theo qu n iểm c a Bashir và cộng sự (2013); Notta và Vlachvei (2007), Agiomirgiannakis và cộng sự (2006) cho rằng: một tỷ lệ tài sản cố ịnh cao, dự báo cho việc sử d ng vốn lưu ộng sẽ không hiệu quả, bởi nó làm giảm nguồn vốn ầu tƣ v o h ng tồn kho, ũng nhƣ dự trữ tiền mặt thấp Điều này có thể khiến doanh nghiệp không áp ng ƣợc nhu cầu c a sự gi tăng ho á sản phẩm hoặc dịch v khi thị trường òi hỏi, ảnh hưởng tiêu cự ến lợi nhuận c a doanh nghiệp.
d. Khả năng thanh toán
Khả năng th nh toán l khả năng a một tài sản có thể nhanh chóng chuyển thành tiền. Thông số khả năng th nh toán o lường khả năng a doanh nghiệp trong việc sử d ng các tài sản nhanh chuyển hóa thành tiền ể ối phó với á nghĩ v tài chính ngắn hạn. Trong nghiên c u này tác giả chọn khả năng thánh toán hiện thời hay còn gọi là khả năng th nh toán ngắn hạn ể nghiên c u mối quan hệ giữa khả năng th nh toán v hiệu quả tài chính. Khả năng th nh toán ngắn hạn ƣợ t nh nhƣ s u:
Khả năng th nh toán ngắn hạn = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
Theo qu n iểm c a Almajal (2012); Opler và cộng sự (1999) hay Myers (1977) ều cho rằng khả năng th nh toán cao sẽ cho phép doanh nghiệp có thể ối phó với những tình huống bất ngờ ũng nhƣ nghĩ v trả nợ c a mình và là dấu hiệu ch ng tỏ doanh nghiệp ng kinh do nh tốt hay nói cách khác khả năng th nh toán cao có mối quan hệ thuận chiều tới hiệu quả tài chính.
e. Tốc độ tăng trưởng
Tốc ộ tăng trưởng c a doanh nghiệp ượ o lường thông qua tố ộ tăng trưởng tài sản hay doanh thu c a doanh nghiệp. Trong ề tài này, tác giả o lường tố ộ tăng trưởng bằng chỉ tiêu tố ộ tăng trưởng do nh thu Được t nh nhƣ s u:
Tố ộ
tăng trưởng = Tổng do nh thu năm n – Tổng do nh thu năm n – 1 Tổng do nh thu năm n -1
Khi doanh nghiệp trong gi i oạn tăng trưởng, niềm tin c á nh ầu tƣ v o do nh nghiệp sẽ cao, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài càng lớn, trong khi doanh nghiệp cần nguồn tài trợ cho tài sản c a mình. Myers (1977) ũng ho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có nhiều lựa chọn hơn ể ầu tư trong tương l i hơn l á do nh nghiệp tăng trưởng thấp Điều ó ồng nghĩ với việc doanh nghiệp sẽ có nhiều ơ hội mang lại tỷ suất sinh lời o hơn ho do nh nghiệp. Ngƣợc lại một doanh nghiệp tăng trưởng kém sẽ phải ối mặt với những khó khăn về t i h nh ũng nhƣ khó tiếp cận ƣợc các nguồn tài trợ từ bên ngoài và là dấu hiệu cho thấy hiệu quả kinh doanh là không tốt.
f. Một số nhân tố khác
Các nhân tố khác có thể ảnh hưởng ến hiệu quả t i h nh như l năng lực quản trị công ty, r i ro t i h nh…Cá hoạt ộng ch yếu m người ph trách về tài chính c a doanh nghiệp phải làm là dự báo và lên kế hoạch tài chính, phân tích các dự án ể ra quyết ịnh ầu tƣ d i hạn, phân tích các nguồn tài trợ sẵn có ể quyết ịnh phương án huy ộng vốn Để làm tốt ch năng n y, nh quản trị tài chính cần có những hiểu biết về thị trường vốn và thị trường tiền tệ.
1.3. T C Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH 1.3.1. Tá ộng của cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính
Thông thường, hiếm có doanh nghiệp nào có tiềm lự t i h nh mạnh ể tài trợ cho hoạt ộng kinh doanh hoàn toàn bằng VCSH, nên nợ vay sẽ ƣợc sử d ng ể bù ắp thiếu h t vốn kinh doanh. Nợ v y ƣợc các doanh nghiệp sử d ng nhƣ một òn bẩy ể khuế h ại tỷ suất sinh lời c a VCSH (ROE). Khi doanh nghiệp huy ộng vốn vay thì tiền lãi phải trả là một khoản chi phí tài chính cố ịnh (bởi vì lãi suất vay vốn là cố ịnh), nếu khoản lợi
nhuận trước thuế và lãi vay do một ồng vốn tạo ra lớn hơn tiền lãi phải trả tính cho một ồng nợ vay thì sau khi trả lãi tiền vay, phần chênh lệch còn lại sẽ thuộc về ch sở hữu. C mỗi ồng vốn vay, ch sở hữu lại ượ hưởng một phần chênh lệ h tương ng Trong trường hợp thuận lợi này, càng sử d ng nợ vay càng nhiều, ch sở hữu ng ượ hưởng lợi ích lớn hơn từ việc i v y Ch sở hữu ượ hưởng cả phần lợi nhuận trước thuế và lãi vay do VCSH tạo ra và phần lợi nhuận trước thuế và lãi vay do vốn vay tạo ra. Vì vậy, cấu trúc vốn góp phần l m tăng ROE ho VCSH.
Ngược lại, trong trường hợp không thuận lợi, lợi nhuận do một ồng vốn tạo ra nhỏ hơn tiền lãi phải trả cho một ồng vốn vay, mà lãi tiền vay là nghĩ v tài chính cố ịnh bắt buộc, không ph thuộc vào kết quả kinh doanh trong kỳ, thì khi ó do nh nghiệp sẽ phải lấy một phần lợi nhuận c a VCSH tạo r ể trả lãi tiền vay Trong trường hợp này, sử d ng nợ vay càng nhiều, càng làm giảm lợi nhuận VCSH, theo ó l m ROE giảm. C thể:
ROE = (Lợi nhuân sau thuế/Vốn ch sở hữu bình quân)x100%
Trong ó:
E: Vốn ch sở hữu bình quân EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay D: Vốn vay
I: Lãi tiền vay r: Lãi suất vay vốn t: Thuế suất thuế TNDN
BEP: Tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản D/E: Hệ số nợ trên vốn ch sở hữu
Qua công th c trên cho thấy: (1-t) là một hằng số, do vậy tỷ suất sinh lời c a vốn ch sở hữu ph thuộc vào tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản (BEP), lãi suất vay vốn (r) và hệ số nợ trên vốn ch sở hữu (D/E).
Có b trường hợp áng hú :
- Trường hợp 1: Nếu BEP > r thì doanh nghiệp sử d ng nhiều vốn vay ng gi tăng nh nh ược tỷ suất sinh lời c a vốn ch sở hữu Trong trường hợp n y, òn bẩy tài chính khuế h ại tăng tỷ suất sinh lời c a VCSH. Tuy nhi n ũng ẩn ch a r i ro ối với doanh nghiệp.
- Trường hợp 2: BEP < r thì doanh nghiệp càng sử d ng nhiều vốn vay thì ROE càng giảm sút nhanh so với việc không sử d ng vốn vay. Trong trường hợp n y òn bẩy tài chính khuế h ại giảm ROE và r i ro tài chính càng lớn.
- Trường hợp 3: BEP = r thì ROE trong tất cả á trường hợp: không sử d ng vốn vay, sử d ng nhiều vốn vay, sử d ng ít vốn v y ũng sẽ ều bằng nhau và chỉ có khác nhau về m ộ r i ro.
Khi th y ổi việc sử d ng vốn vay sẽ dẫn ến việ th y ổi thu nhập trên một cổ phần EPS.
1.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tá ộng của cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính
a. Nghiên cứu trên thế giới
- Nghiên c u c a Dessi & Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc vốn có ảnh hưởng tích cự ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp. Các doanh nghiệp vay nợ cố gắng tận d ng á ơ hội tăng trưởng v ầu tư ể l m tăng lợi nhuận doanh nghiệp. Vì vậy nó sẽ l m tăng hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp. Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng tích cự ến hiệu quả
tài chính.
- Nghiên c u c a WeiXu (2005) về hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ượ o lường bằng tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) với ơ ấu tài chính c a doanh nghiệp. Kết quả nghiên c u chỉ ra rằng hiệu quả tài chính (ROE) và tỷ lệ nợ có mối quan hệ cùng chiều và khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% tới 51,13 % thì ROE có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ. Kết quả nghiên c u rút r ƣợc: Tỷ lệ nợ có tác ộng dương ến HQTC khi ở m c tỷ lệ nợ thấp v tá ộng âm khi ở m c tỷ lệ nợ o Ngƣợc lại, trong nghiên c u Dilip Ratha (2003) trên 52 doanh nghiệp ƣợc lựa chọn từ các quố gi ng phát triển, lại cho thấy òn bẩy tài h nh tá ộng âm ến hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ở á nước này.
- Nghiên c u c a R. Zeitun & G. G. Tian (2007) về tá ộng c a các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả hoạt ộng c a công ty, với quy mô nghiên c u là 167 công ty ở Jordan trong khoảng thời gian từ năm 1989 ến năm 2003 Bằng phương pháp hồi quy theo mô hình OLS, nghiên c u cho thấy tố ộ tăng trưởng c a tổng tài sản, quy mô công ty và thuế suất tá ộng dương ến HQKD ngƣợc lại tỷ lệ nợ ó tá ộng mạnh v âm ến hiệu quả kinh doanh.
- Nghiên c u c a Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007): Họ thực hiện nghiên c u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, quyền sở hữu và hiệu quả kinh doanh c a doanh nghiệp v o năm 2007 Dữ liệu nghiên c u bao gồm các doanh nghiệp ở Pháp thuộ á lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thống nhƣ:
ngành dệt m y, dƣợc phẩm v lĩnh vực công nghiệp phát triển nhƣ máy t nh, nghiên c u và phát triển. Biến ượ ư v o mô hình ũng tương tự như nghiên c u c Weixu nhƣng ó th m á biến yếu tố tá ộng: tỷ trọng tài sản cố ịnh, tỷ trọng tài sản lưu ộng, cấu trúc vốn sở hữu. Kết quả nghiên c u cho thấy: Tỷ lệ nợ ó tá ộng dương ến HQKD khi tỷ lệ nợ ở m c nợ trung bình.
- Nghiên c u c a Onaolapo & Kajola (2010) về các yếu tố tá ộng ến hiệu quả kinh doanh. Nghiên c u c a các tác giả ũng giống với những nghiên c u trướ ó a Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki và chỉ nghiên c u biến hiệu quả kinh do nh dưới gó ộ t i h nh, ượ ại diện bởi chỉ số ROA, ROE.Dữ liệu nghiên c u gồm 30 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007. Kết quả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng âm với hiệu quả kinh doanh (HQTC); quy mô tá ộng dương ến ROE
b. Nghiên cứu trong nước
- Nghiên c u c a Trần Thị Hòa (2006), nghiên c u hiệu quả hoạt ộng theo hướng xá ịnh các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp thương mại tr n ịa bàn thành phố Đ Nẵng, tác giả ã hỉ ra rằng: tỷ suất sinh lời c a tài sản, tỷ suất nợ trên vốn ch sở hữu, khả năng sinh lời kinh tế c a tài sản , Số vòng quay vốn lưu ộng là bốn nhân tố có mối tác ộng thuận chiều tới hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp này.
- Nghi n u Đo n Ngọ Phi Anh (2010) về á nhân tố ảnh hưởng ến ấu trú t i h nh v hiệu quả t i h nh: Tiếp ận theo phương pháp phân t h ƣờng dẫn, Tạp h kho họ v ông nghệ, Đại họ Đ Nẵng, số 5/2010 Nghi n u sử d ng số liệu từ báo áo t i h nh 428 do nh nghiệp ni m yết tr n TTCKVN Với á tiếp ận theo phương pháp ường dẫn với phần mềm AMOS, nghi n u ã hỉ r á nhân tố ảnh hưởng ến ấu trú t i h nh, b o gồm: hiệu quả kinh do nh, r i ro kinh do nh, ấu trú t i sản v quy mô do nh nghiệp Nghi n u ũng hỉ r tá ộng giữ hiệu quả kinh do nh v ấu trú t i h nh ến hiệu quả t i h nh trong do nh nghiệp Kết quả nghi n u ã hỉ r rằng hiệu quả kinh do nh v ấu trú t i h nh ó qu n hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả t i h nh
- Nghi n u Trần Thị Th nh Tú (2010) về phân t h tá ộng
ơ ấu vốn ến khả năng sinh lời á DNNY tr n TTCK Việt N m, Tạp h nghi n u v tr o ổi, Đại họ kinh tế quố dân, số 6/2010 Nghi n u sử d ng số liệu 400 ông ty ni m yết trong gi i oạn 2005-2008 Kết quả nghi n u ho thấy ROE dường như không ph thuộ v o ơ ấu nợ á DN nhƣng EPS lại hịu tá ộng Cho thấy, h nh sá h trả ổ t á DNNY l một yếu tố ảnh hưởng ến EPS, ông ty sẽ quyết ịnh tỷ lệ giữ lợi nhuận ể tái ầu tư v tỷ lệ giữ tiền mặt, do vậy sẽ ảnh hưởng ến ơ ấu vốn
- Nghiên c u c a Trịnh Thị Trinh, L Phương Dung (2012) về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt ộng c a các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu trúc vốn ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu, khi tỷ lệ nợ phải trả trên tổng tài sản lớn hơn 30 37% thì ó tương qu n âm với ROE.
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân c a các doanh nghiệp ngành sản xuất và chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc vốn có tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu.
- Nghi n u Tô Thị Ngọ L n (2013) về hệ thống quản l t i h nh tập o n bưu h nh viễn thông Việt N m v ảnh hưởng nó ến hiệu quả t i h nh tập o n, Đại họ Southern Luzon, Lucban, Quezon.
Luận án phân t h thự trạng hệ thống quản l t i h nh VNPT v ảnh hưởng nó ến hiệu quả t i h nh tập o n qu á kh ạnh: huy ộng vốn, quản l v sử d ng vốn, quản l t i sản, quản l do nh thu, hi ph và phân phối lợi nhuận, ánh giá hiệu quả t i h nh thông qu á hỉ ti u vòng qu y t i sản, nợ phải thu Kết quả nghi n u ho thấy ấu trú vốn ó tương qu n dương với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu
- Nghi n u Phạm Anh Ngọ (2013) về ảnh hưởng quản l t i h nh v một số kh ạnh t i h nh ến lợi nhuận DNVVN thương mại v dị h v trong tỉnh Thái Nguy n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n, Quezon Luận án khám phá những ảnh hưởng thự tiễn quản l t i h nh,