Định giá cổ phiếu là ƣớc tính giá trị nội tại của cổ phiếu. Có hai cách tiếp cận định giá cổ phiếu:
- Dòng tiền chiết khấu gồm các mô hình: DDM; FCFE; FCFF - Kỹ thuật định giá tương đối: P/E
1.2.2.1. Phương pháp sử dụng dòng tiền chiết khấu a) Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Dòng tiền rõ ràng và dễ hiểu nhất chính là dòng cổ tức, vì những dòng tiền này chạy thẳng vào túi của nhà đầu tư. Đây là một phương pháp đơn giản và đƣợc sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực phân tích chứng khoán hiện nay.
Phương pháp này được thực hiện trên nguyên lý: giá trị hiện tại của một cổ phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của toàn bộ luồng thu nhập trong tương lai của cổ phiếu đó.
Công thức tổng quát:
P0: Giá trị hiện tại của cổ phiếu Pn: Giá trị cổ phiếu năm thứ n
20
Di: Cổ tức của cổ phiếu ở năm thứ i k: mức lợi suất đòi hỏi
n: số năm nhận đƣợc cổ tức
Các mô hình tăng trưởng DDM
Mô hình 1 giai đoạn (Mô hình Gordon): Cổ tức tăng trưởng ổn định với tốc độ g:
Mô hình 2 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trưởng nhanh với gs trong giai đoạn đầu, và đạt mức tăng trưởng ổn định gc ở giai đoạn sau.
Mô hình 3 giai đoạn: Cổ tức dự kiến tăng trưởng nhanh với gs trong giai đoạn đầu, giảm dần với (gm< k) ở giai đoạn hai và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng.
Giá trị hiện tại của cổ phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của dòng cổ tức của ba giai đoạn.
Một vài tham số cần lưu ý trong mô hình DDM - Cổ tức: D = Tỷ lệ chia cổ tức × EPS
- Tốc độ tăng trưởng cổ tức (g)
Tính tốc độ tăng trưởng g bằng cách lấy trung bình cộng của:
- g bình quân trong quá khứ:
- g tăng trưởng bền vững: g = RR x ROE - Mức lợi suất đòi hỏi (k)
Áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Trong đó :
g k
g D g k P D
1 0.(1 )
0
n c n s n
t t
t s
k gc k
g g
D k
g P D
) 1 )(
(
) 1 ( ) 1 ( )
1 (
) 1
( 0
1 0
0
21
rf : Lãi suất phi rủi ro
rm : Lãi suất danh mục thị trường β : Mức độ rủi ro của công ty
(rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tƣ vào cổ phiếu
Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền cổ tức (DDM) - Ưu điểm
+ Không cần quá nhiều giả thiết, dễ sử dụng
+ Dễ dàng xác định được cổ tức và tốc độ tăng trưởng cổ tức
+ Kỹ thuật định giá này rất hữu ích khi tiến hành định giá cổ phiếu của một công ty đã phát triển ổn định, bền vững và chi trả cổ tức đều đặn.
- Nhược điểm
+ Mô hình khó áp dụng đƣợc với những công ty chƣa thực hiện chi trả cổ tức trong quá khứ và sẽ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các công ty có xu hướng chi trả cổ tức thấp, sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư.
+ Mô hình rất nhạy cảm với hệ số đầu vào, tốc độ tăng trưởng cổ tức phụ thuộc vào chính sách chi trả cổ tức trong tương lai.
+ Giả định mà mô hình đƣa ra không phải lúc nào cũng đúng vì trong thực tế ít có công ty nào cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định và mãi mãi.
- Đối tượng áp dụng
Phương pháp này thích hợp với:
+ Các công ty chi trả cổ tức cao.
+ Các công ty khó khăn trong việc xác định giá trị tài sản thuần.
+ Các công ty có tài sản hữu hình không đáng kể những đƣợc đánh giá cao ở những giá trị vô hình, chẳng hạn nhƣ các công ty hoạt động trong lĩnh vực tƣ vấn, dịch vụ tài chính, ngân hàng, bảo hiểm...
b) Phương pháp chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE)
22
FCFE là dòng tiền tự do sẵn có cho cổ đông, sau khi trừ các khoản thanh toán cho những người cung cấp vốn khác, và sau khi đảm bảo tăng trưởng thường xuyên của công ty.
FCFE = Thu nhập ròng + Khấu hao - Chi đầu tư TSCĐ - ∆Vốn lưu động - Hoàn trả nợ gốc + Phát hành nợ mới
Công thức xác định giá trị VCSH hiện tại:
Trong đó:
V: Giá trị VCSH hiện tại Vt: Giá trị VCSH ở năm thứ t
k: chi phí sử dụng VCSH của công ty
g: Tỷ lệ tăng trưởng dự tính của FCFE của công ty
Công thức xác định giá trị một cổ phần của công ty:
P: giá trị hiện tại của một cổ phần
Các mô hình chiết khấu dòng tiền VCSH (FCFE):
- Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g:
- Mô hình 2 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn kế tiếp.
23
- Mô hình 3 giai đoạn: Mô hình FCFE dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần tốc độ tăng trưởng ở giai đoạn 2, và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng.
Một vài tham số cần lưu ý trong mô hình FCFE - Tốc độ tăng trưởng của FCFE:
g = RR x ROIC Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tƣ
ROIC: Suất sinh lời trên vốn - Mức lợi suất đòi hỏi (k)
Áp dụng theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Trong đó :
rf : Lãi suất phi rủi ro
rm : Lãi suất danh mục thị trường β : Mức độ rủi ro của công ty
(rm – rf) : Mức bù rủi ro khi đầu tƣ vào cổ phiếu
Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFE - Ưu điểm
+ Cho thấy toàn bộ dòng thu nhập của doanh nghiệp từ việc sử dụng tài sản.
- Nhược điểm
+ Dòng tiền tự do của doanh nghiệp là một khái niệm hơi trừu tƣợng, khó hiểu đối với nhiều doanh nghiệp, bởi lẽ các doanh nghiệp thường quan
24
niệm khoản thanh toán lãi vay và hoàn trả nợ là dòng tiền chi ra của doanh nghiệp hơn là dòng tiền thu nhập.
+ Mô hình này chú trọng vào dòng tiền trước lãi vay của doanh nghiệp, vì thế có thể làm che lấp các rủi ro về cơ cấu tài chính khiến doanh nghiệp có thể rơi vào bẫy suy thoái, phá sản.
- Đối tượng áp dụng
+ Phù hợp với những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao hoặc đang trong quá trình thay đổi đòn bẩy tài chính.
c) Phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF
Dòng tiền FCFF là tổng dòng tiền thu nhập của tất cả những đối tƣợng có quyền lợi trong doanh nghiệp, bao gồm các chủ nợ và VCSH (trái chủ, cổ đông thường, cổ đông ưu đãi).
Có thể xác định dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF) bằng 2 cách:
- Cách 1: Cộng các dòng tiền thu nhập của tất cả các đối tƣợng có quyền lợi đối với tài sản của doanh nghiệp.
FCFF = EBIT (1-T) + Khấu hao – Chi tiêu vốn – ∆ Vốn lưu động – ∆ Tài sản khác
- Cách 2: Sử dụng EBIT làm cơ sở tính toán, có nghĩa là ƣớc lƣợng dòng tiền trước khi thanh toán cho mọi đối tượng có quyền lợi đối với tài sản.
FCFF = EBIT(1-T) – chi đầu tư mới vào TSCĐ + Khấu hao – ∆ vốn lưu động
Công thức xác định giá trị của công ty:
Trong đó:
V : Giá trị công ty (gồm cả giá trị của chủ nợ và VCSH) FCFFt : Dòng tiền tự do của doanh nghiệp ở năm thứ t
25
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp
Công thức xác định giá trị một cổ phần của công ty:
Các mô hình chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF):
- Mô hình 1 giai đoạn: Tăng trưởng ổn định với tốc độ g:
- Mô hình 2 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp đƣợc dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn kế tiếp.
- Mô hình 3 giai đoạn: Dòng tiền tự do của doanh nghiệp đƣợc dự kiến tăng trưởng nhanh trong giai đoạn đầu, giảm dần ở giai đoạn 2 và đạt mức tăng trưởng ổn định (gc) ở giai đoạn cuối cùng.
Một vài tham số cần lưu ý trong mô hình FCFF - Tốc độ tăng trưởng FCFF:
g = RR x ROIC Trong đó: RR: Tỷ lệ tái đầu tƣ
ROIC: Suất sinh lời trên vốn đầu tƣ - Chi phí vốn bình quân (WACC):
WACC = We × Ke + Wd × Kd
Trong đó:
26
We: Tỷ lệ VCSH trên tổng số vốn
Ke: Chi phí của VCSH sau thuế (trên đường SML) Wd: Tỷ lệ nợ trên tổng vốn
Kd: chi phí vốn của nợ sau thuế
Đánh giá chung về phương pháp chiết khấu dòng tiền FCFF - Ưu điểm
+ Ƣớc lƣợng đầy đủ các dòng tiền trong công ty
+ Tính đến các khoản nợ phải trả (chiếm phần rất lớn trong tổng giá trị của công ty)
- Nhược điểm
Phương pháp này bị giới hạn trong những trường hợp sau:
+ Công ty đang trong quá trình tái cơ cấu: Đó là việc bán tài sản, mua thêm tài sản hoặc thay đổi cơ cấu vốn cổ đông và chính sách cổ tức, thay đổi cơ cấu chủ sở hữu hoặc chính sách quản lý chi phí. Mỗi thay đổi trên dẫn đến việc ƣớc tính các dòng tiền dự kiến sẽ khó khăn hơn và tác động đến yếu tố rủi ro của công ty. Do đó, sử dụng số liệu trong quá khứ có thể sẽ phản ánh không đúng giá trị của cổ phiếu công ty. Để có thể ước tính được trong trường hợp này thì dòng tiền dự kiến phải phản ánh đƣợc tác động của các thay đổi trong thời gian sắp tới và tỷ suất chiết khấu phải đƣợc điều chính để phản ánh đƣợc hoạt động kinh doanh mới và mức rủi ro chính của công ty.
+ Đối với các công ty nhỏ: Phương pháp này đòi hỏi phải đo lường mức rủi ro của công ty, để từ đó tính tỷ suất chiết khấu; nhƣng do các công ty nhỏ không có chứng khoán giao dịch trên thị trường nên không thể tính được các thông số rủi ro của các công ty này. Giải pháp trong trường hợp này là nên xem xét mức rủi ro của các công ty có thể so sánh có chứng khoán giao dịch trên thị trường, hoặc tham khảo các số liệu kế toán có sẵn ở các doanh nghiệp này.
- Đối tượng áp dụng
27
Phương pháp này áp dụng trong trường hợp các tài sản của công ty là tài sản hữu dụng, vì phương pháp này phản ánh giá trị của công ty trên cơ sở chiết khấu các dòng lợi ích trong tương lai.
1.2.2.2. Phương pháp sử dụng kỹ thuật định giá tương đối
Phương pháp định giá theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)
Bản chất của phương pháp:
Định giá cổ phiếu áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và phổ biến nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tƣ, đặc biệt rất hiệu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân vì phương pháp này có ưu điểm dễ tính và dễ hiểu.
Hệ số P/E hay hệ số “Giá/Thu nhập” là một trong những hệ số đƣợc sử dụng nhiều nhất trong định giá cổ phiếu. Hệ số này đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường và thu nhập của mỗi cổ phiếu của mỗi công ty.
Công thức:
Trong đó:
P: Giá thị trường của mỗi cổ phiếu
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS):
EPS = Lợi nhuân ròng - Tổng cổ tức ưu đãi Tổng cổ phiếu thường
Định giá cổ phiếu theo P/E
Ta đã có : P/E = Thị giá cổ phần / Thu nhập trên mỗi cổ phần Nhƣ vậy: P0 = P/E × EPS
Theo phương pháp định giá này, về mặt lý thuyết chúng ta có thể áp dụng một trong các cách sau đây :
- Cách thứ nhất : Xác định P/E bằng với P/E của nhóm doanh nghiệp cùng ngành
28
Theo cách này chúng ta lấy chỉ số P/E bình quân của toàn ngành hoặc một doanh nghiệp tương đương với doanh nghiệp mà chúng ta cần định giá.
Doanh nghiệp lựa chọn để lấy P/E sẽ phải là doanh nghiệp có cổ phiếu đang đƣợc giao dịch rộng rãi có cùng tỷ suất lợi nhuận, có độ rủi ro, và mức tăng trưởng tương tự.
P = EPS x P/E ngành
Cách thứ hai : Xác định hệ số P/E nội tại của chính công ty cần định giá cổ phiếu
Đối với một công ty tăng trưởng đều đặn. Ta đã có cách tính giá trị cổ phiếu theo công thức :
Từ đó ta có: P0/E0 = (D0/E0) P/E đƣợc xác định nhƣ sau:
P/E = Tỷ lệ chi trả cổ tức × P = P/E x EPS
Đánh giá chung về phương pháp P/E - Ưu điểm:
+ Cho phép có thể ước tính một cách nhanh chóng và tương đối tin cậy về giá trị của doanh nghiệp.
+ Nếu chứng khoán hoạt động ổn định, các yếu tố đầu cơ có thể giảm tới mức thấp nhất, thì phương pháp P/E sẽ trở thành một phương pháp định giá rất thông dụng.
- Nhược điểm:
+ Định giá doanh nghiệp bằng hệ số P/E có cơ sở lý thuyết chƣa đƣợc rõ ràng, mang nặng tính kinh nghiệm. Ngay với một thị trường chứng
29
khoán đƣợc tổ chức một cách tốt nhất hiện nay cũng không tránh khỏi có yếu tố đầu cơ trên thị trường thứ cấp ảnh hưởng đến giá chứng khoán.
Chính vì vậy, sử dụng P/E nhà đầu tƣ không khỏi nghi ngại về kết quả định giá doanh nghiệp.
+ Khó khăn trong việc xác định các công ty cùng ngành có quy mô, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận tương đương.
+ EPS có thể bị bóp méo bởi người làm báo cáo tài chính. Trong trường hợp EPS<0 => P/E không có ý nghĩa.
- Đối tượng áp dụng:
Thường áp dụng đối với các doanh nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán vì dễ dàng xác định đƣợc tỷ số P/E của doanh nghiệp.
30