PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.2. Các nghiên cứu tổng quan về chính sách cổ tức
Miller và Modigliani (1961) đã đặt một dấu ấn quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu chính sách cổ tức khi công bố và chứng minh lý thuyết về chính sách cổ tức không liên quan đến giá cổ phiếu trong thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả (không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và chính sách đầu tư độc lập không chịu tác động của chính sách cổ tức). Trong lý thuyết ông đã công bố, không nhà đầu tư có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ tức và tăng vốn.
Ngoài ra, trên thị trường còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo rằng chính sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty. Miller và Modigliani (1961) cho rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo sở thích của họ. Nhà đầu tư có thể tự trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức (nếu giá trị công ty tăng lên thì giá cổ phiếu của công ty tăng và tổng vốn của nhà đầu tư vẫn không thay đổi cho dù có bán bớt cổ phiếu). Có một số nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm trên như: Black và Scholes (1974) đã nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu giai đoạn 1936-1966 trên 25 danh mục đầu tư cổ phiếu niêm yết trên sàn New York Stock Exchange (NYSE). Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm định mối liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Uddin và Chowdhury (2005) đã thu thập mẫu gồm 137 công ty niêm yết trên Dhaka Stock Exchange (DSE) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tác giả này cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Giá cổ phiếu bị điều chỉnh giảm xuống bằng mức cổ tức chi trả trên mỗi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền nếu công ty chi trả cổ tức tiền mặt. Do vậy, cổ đông hưởng cổ tức thì sẽ chịu sự sụt giảm giá cổ phiếu bằng
mức chi trả cổ tức nên cổ đông cũ không có lợi hơn cổ đông mới, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, không ít lý thuyết đã đề cập đến vấn đề giả định thị trường hoàn hảo có những hạn chế nhất định trong thực tế và do đó chính sách cổ tức là có tác động đến giá trị công ty như: “Chim trong tay - Bird in the hand”, “Tác động của thuế - Tax-Effect”, “Tín hiệu từ cổ tức - The Information Content of Dividends (Signalling)”, “Chi phí đại diện và dòng tiền tự do - Agency Costs and Free Cash Flow”.
Trước khi Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng tới giá trị công ty, có một niềm tin phổ biến là cổ tức cao hơn sẽ làm tăng giá trị của công ty. Lý thuyết về cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu cho rằng, trong một thế giới không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn. Các nhà đầu tư thích “Con chim trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những con chim khác ở trong bụi cây - Two in the bush” như là lãi vốn trong tương lai.
Thanh toán cổ tức tăng, có thể dẫn đến sự gia tăng giá trị công ty. Một sự thanh toán cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai và từ đó làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu. Nội dung chính của lý thuyết
“Bird-in-the-hand” (BIH) là: tỷ lệ thanh toán cổ tức làm tối đa hóa giá trị công ty.
đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh Lintner.
Một trong các giả định của Miller và Modigliani về thị trường vốn hoàn hảo là thị trường mà tại đó không có sự khác biệt của thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên lãi vốn. Tuy nhiên, trên thực tế sự khác biệt về thuế này là có và nó có thể ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Hầu hết các nhà đầu tư đều quan tâm đến lợi nhuận sau thuế nên thuế có thể tác động tới nhu cầu cổ tức của họ. Thuế cũng ảnh hưởng đến quyết định trả cổ tức của công ty khi nhà quản lý nỗ lực để tối đa hóa sự giàu có của cổ đông (giá trị công ty) bằng cách tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại. Lý thuyết “Tác động của thuế - Tax Effect” cho rằng tỷ lệ chia cổ tức
thấp làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty. Lập luận này dựa trên giả định cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong khi thuế đánh vào lãi vốn được hoãn lại đến khi cổ phiếu được bán trên thị trường.
Những lợi thế của thuế trên lãi vốn có xu hướng tác động đến các nhà đầu tư làm cho họ thích những công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là những công ty trả cổ tức và họ sẵn sàng trả một phần bù (tức là một mức giá cao hơn) cho các công ty có tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp. Vì vậy, một tỷ lệ trả cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và cổ tức là một nền tảng cơ bản được thừa nhận trong lý thuyết “tác động của thuế”. Brennan (1970) đã phát triển một phiên bản sau thuế của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm tra mối quan hệ giữa thu nhập đã điều chỉnh rủi ro thuế với cổ tức. Mô hình của Brennan đưa ra rằng thu nhập trước thuế của cổ phiếu có quan hệ cùng chiều và tuyến tính với cổ tức và rủi ro hệ thống của nó. Thu nhập đã điều chỉnh rủi ro trước thuế cao hơn đi kèm cổ phiếu trả cổ tức cao hơn để bù đắp thuế cho các nhà đầu tư.
Điều này cho thấy rằng, một cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức cao sẽ được bán với giá thấp hơn vì bất lợi do thuế làm giảm thu nhập cổ tức thực tế.
Bên cạnh đó, có những lập luận về chi phí giao dịch. Khi các cổ đông được nhận một mức cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình.
Nhưng do tồn tại chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận được cổ tức tiền mặt hay được nhận lãi vốn. Chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm cho việc bán cổ phần của họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Do vậy, mà các nhà đầu tư vẫn mong nhận được cổ tức hơn, và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu cầu cổ tức của họ.
Tiếp đến có những lập luận về chi phí đại diện. Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra) làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều
vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn từ bên ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành.
Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu Các nghiên cứu trên thế giới về chính sách cổ tức đã đưa ra những bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty. Những nghiên cứu này đã có những kết luận khác nhau do tại mỗi quốc gia có sự khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau trong chính sách thuế, khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp.v.v.. Dưới đây là điển hình một số nghiên cứu về lĩnh vực này.
Baskin (1989)
Baskin (1989) dùng phương pháp phân tích tương quan và phương pháp bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến, thêm một số biến kiểm soát để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Các biến kiểm soát bao gồm biến động thu nhập, quy mô công ty, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản. Các biến kiểm soát này không chỉ có tác động rõ ràng đến biến động giá cổ phiếu mà còn tác động đến tỷ suất cổ tức. Baskin (1989) cho rằng sự tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.
Hiệu ứng thời gian
Baskin (1989) sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng thời gian, kết luận rằng cổ phiếu của các công ty với tỷ suất cổ tức cao thì ít nhạy cảm với sự biến động tỷ lệ chiết khấu, bởi vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu của
dòng tiền mặt trong ngắn hạn cao, do đó các công ty có tỷ suất cổ tức cao được kỳ vọng sẽ có biến động giá cổ phiếu thấp hơn (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi). Vì vậy, dự kiến rằng tỷ suất cổ tức có tương quan âm đối với biến động giá cổ phiếu.
Hiệu ứng tỷ suất sinh lợi
Một số giả định chứng minh hiệu ứng tỷ suất sinh lợi được đưa ra để giải thích tác động âm của tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu như sau:
- Công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi (1 - B); với B là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại.
- Công ty có tỷ suất sinh lợi nội bộ R trên tổng số tiền tái đầu tư, do đó, tốc độ tăng trưởng G sẽ là G = B * R.
- Công ty không phát hành cổ phiếu mới.
- Tỷ lệ chiết khấu KE không đổi.
Trên những giả định đó, Baskin (1989) giải thích rằng cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao, và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thấp (hay nói cách khác là tỷ lệ chi trả cổ tức cao) thì ít nhạy cảm với biến động tỷ suất sinh lợi dự kiến và được kỳ vọng sẽ có biến động giá cổ phiếu thấp hơn (trong điều kiện các yếu tố khác không đổi). Các công ty có tỷ suất cổ tức thấp và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp được đánh giá có giá trị hơn vì cổ tức thấp có thể là dấu hiệu lợi nhuận giữ lại đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Những công ty này được dự kiến sẽ có nhiều biến động trong giá cổ phiếu. Vì vậy, dự kiến tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức có tương quan âm với biến động giá cổ phiếu.
Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá
Baskin (1989) giải thích tác động âm của tỷ suất cổ tức đến biến động giá cổ phiếu dựa vào hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá. Hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá dựa trên giả định rằng thị trường không hoàn hảo và các nhà đầu tư với các thông tin vượt trội có thể kiếm lợi nhuận từ việc định giá sai. Cổ phiếu có tỷ suất cổ tức cao có thể có tỷ suất sinh lợi nhận được cao hơn trong một khoảng thời gian nhất định khi giá cổ phiếu trên thị trường thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu trong thị trường không hoàn hảo (cổ phiếu trên thị trường đang định dưới giá). Nhà đầu tư khi có đầy đủ thông tin sẽ nhận ra cổ phiếu đang định dưới giá, họ mua cổ phiếu vào và hưởng tỷ suất cổ tức và lãi vốn. Tỷ suất cổ tức càng cao, lợi nhuận của các nhà kinh doanh chênh lệch giá càng cao hơn những nhà đầu tư không có đủ thông tin. Khi tỷ suất sinh lợi mong đợi của các nhà kinh doanh chênh lệch giá càng cao thì giá cổ phiếu càng giảm vì giá cổ phiếu có tương quan ngược chiều với lãi suất.
Vì vậy, dự kiến tỷ suất cổ tức và giá cổ phiếu có tương quan âm Hiệu ứng thông tin
Hiệu ứng thông tin cho rằng chính sách cổ tức truyền tải tín hiệu về tương lai của công ty. Nhà đầu tư có nhiều niềm tin vào việc báo cáo thu nhập phản ánh lợi nhuận của công ty khi báo cáo thu nhập được truyền tải thông qua chính sách cổ tức. Nếu nhà đầu tư chắc chắn hơn về quan điểm đầu tư của họ, họ có thể ít phản ứng với nguồn thông tin thăm dò, và kỳ vọng của họ có thể được bảo vệ khỏi các tác động bất hợp lý. Đặc biệt, hiệu ứng thông tin ngụ ý rằng các nhà quản lý có thể tác động làm giảm biến động giá cổ phiếu bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu.
Baskin (1989) lập luận rằng các nhà quản lý có thể kiểm soát biến động giá cổ phiếu và rủi ro cổ phiếu bằng chính sách cổ tức và phân phối cổ tức tại thời điểm công bố thu nhập có thể được hiểu như là tín hiệu về sự ổn định của công ty. Baskin (1989) đã nghiên cứu 2344 công ty Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1967 đến năm 1986, kết quả có mối tương quan âm giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu, mối tương quan này lớn hơn mối tương quan giữa biến động giá cổ phiếu và bất kỳ các biến nào khác. Ông cho rằng chính sách cổ tức có thể được sử dụng để kiểm soát sự
biến động của giá cổ phiếu. Ông báo cáo rằng nếu tỷ suất cổ tức tăng +1%, độ lệch chuẩn hàng năm của biến động giá cổ phiếu giảm -2,5%.
Allen và Rachim (1996)
Allen và Rachim (1996) nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức với mẫu gồm 173 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn 1972 – 1985. Mô hình hồi quy giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, thêm vào các biến kiểm soát gồm quy mô, đòn bẩy nợ, biến động thu nhập và tốc độ tăng trưởng. Trái với kết quả của Baskin (1989), Allen và Rachim (1996) đã không tìm thấy bằng chứng nào về mối tương quan giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Họ cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và và tỷ lệ chi trả cổ tức, bên cạnh bằng chứng về mối tương quan dương đáng kể giữa biến động giá cổ phiếu với biến động thu nhập và đòn bẩy nợ trong số các biến kiểm soát. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng quy mô của công ty có tác động dương đáng kể đến biến động của giá cổ phiếu.
Nishat và Irfan (2004)
Nishat và Irfan (2004) nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động về giá cổ phiếu ở Pakistan. Mẫu nghiên cứu gồm 160 công ty niêm yết ở thị trường chứng khoán Karachi (KSE) trong thời gian 1981-2000. Dữ liệu hàng năm của các công ty được lấy từ bảng cân đối kế toán do Ngân hàng Nhà nước Pakistan công bố, dữ liệu giá cả được lấy từ báo cáo thường niên và các ấn phầm khác của thị trường chứng khoán Karachi. Mô hình hồi quy giữa biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, thêm vào các biến kiểm soát quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng . Kết quả của nghiên cứu là cả hai phép đo chính sách chia cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) có tác động đáng kể đến biến động giá cổ phiếu. Mối quan hệ không giảm nhiều ngay cả sau khi thêm vào các biến kiểm soát. Điều này cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu và nó cung cấp các bằng chứng về hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ