CHƯƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY
2.2. Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiểu của công ty
•
•
•
• (Miller và Modigliani, 1961) đã đưa ra lý thuyết cổ tức trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế và chi phí giao dịch. MM lập luận rằng quyết định chia cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, giá trị của một doanh nghiệp chỉ do các quyết định đầu tư ấn định và tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ là một chi tiết. Lợi nhuận đầu tư sẽ tương đương với cổ tức trong một thị trường hoàn hảo mà không cần xem xét thuế hoặc các chi phí giao dịch. MM cho rằng cổ tức và lãi vốn là hai cách chính để phân phối lợi nhuận của công ty cho cổ đông. Khi công ty lựa chọn phân phối lợi nhuận cho cổ đông dưới hình thức cổ tức thì giá cổ phiếu sẽ tự động
giảm giá tương ứng với lượng chi trả cổ tức trên một cổ phiếu vào ngày quyết định chi trả cổ tức. Do đó, theo MM trong thị trường hoàn hảo chính sách cổ tức không tác động đến lợi nhuận của cổ đông.
••
•• (Black & Scholes, 1974) xây dựng 25 danh mục đầu tư cổ phiếu phổ thông tại thị trường chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu từ 1936 đến 1966. Tác giả sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để kiểm tra mối liên hệ giữa suất sinh lợi cổ tức và lợi nhuận mong đợi. Kết quả của bài nghiên cứu chỉ ra rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa suất sinh lợi cổ tức và lợi nhuận mong đợi.
Không có bằng chứng cho thấy rằng việc áp dụng chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau. Kết quả nghiên cứu của Black &
Scholes nhất quán với giả thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
•
•
•
• (Uddin & Chowdhury, 2005) nghiên cứu cổ tức ảnh hưởng như thế nào đến giá trị tài sản của cổ đông tại thị trường chứng khoán Dhaka dựa trên mẫu được chọn gồm 137 công ty đã công bố chi trả cổ tức trong khoảng thời gian từ 10/2001 đến 09/2002. Kết quả cho thấy lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) của danh mục 137 cổ phiếu tăng lên trong khoảng thời gian ngắn trước khi công bố cổ tức nhưng giảm trong khoảng thời gian sau đó. Bằng chứng là CAR tăng từ -4.9% vào ngày 30 trước ngày công bố cổ tức lên 10.5% vào ngày công bố cổ tức nhưng lại giảm xuống -19.52%
vào ngày thứ 30 sau ngày công bố cổ tức. Do vậy, tác giả kết luận rằng quyết định chi trả cổ tức không tác động đến giá trị tài sản của cổ đông, giá trị cổ phiếu của công ty giảm 19.52% trong khoảng thời gian 30 ngày trước và sau ngày công bố cổ tức nhưng sự sụt giảm đó được bù đắp bởi suất sinh lợi cổ
tức hiện tại. Do đó, kết quả nghiên cứu của tác giả ủng hộ giả thuyết của (Miller và Modigliani, 1961).
••
•• (Miller & Modigliani, 1961) cũng nhận thấy có chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Một gia tăng trong cổ tức chuyển một loại thông tin nào đó đến các cổ đông. Đó là, ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập tương lai sẽ cao hơn. Tương tự, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về triển vọng về lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp.
•
•
•
• (Gordon, 1962) nghiên cứu chính sách cổ tức với giá thị trường của cổ phiếu và cho rằng chính sách cổ tức tác động đến giá thị trường của cổ phiếu ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tức hiện tại nào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn ngay cho dù trong thị trường vốn hoàn hảo. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm gia tăng tính bất trắc của các cổ đông, làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phần. Tác giả cũng cho rằng có mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu ngay cho dù tỷ suất sinh lời nội bộ và tỷ suất sinh lời đòi hỏi là bằng nhau. Trong mô hình tăng trưởng đều của (Gordon, 1962), giá cổ phiếu phụ thuộc vào sự sụt giảm cổ tức trong tương lai.
Thêm vào đó, nghiên cứu của Gordon (1962 và 1963) cũng khẳng định lý thuyết về sự độc lập của cổ tức là không đúng. Tác giả chỉ ra rằng chính sách cổ tức và chính sách đầu tư được kết nối với nhau và rằng chính sách đầu tư không thể tồn tại riêng lẻ, cách ly khỏi chính sách cổ tức để một
mình chính sách đầu tư có thể ảnh hưởng đến giá trị thị trường của một công ty.
••
•• (Asquith & Mullins Jr, 1983) nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị tài sản của cổ đông và mối quan hệ giữa phản ứng của thị trường và việc công bố cổ tức. Mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm 168 công ty đó là các công ty lần đầu tiên chi trả cổ tức cho cổ đông trong lịch sử hoạt động hoặc là các công ty lần đầu tiên chi trả cổ tức trở lại sau 10 năm gián đoạn. Tác giả phân tích lợi nhuận bất thường hàng ngày cho khoảng thời gian 10 ngày trước và sau khi công bố cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng lợi nhuận bất thường tăng khoảng 3.7% cho khoảng thời gian 2 ngày sau công bố. Hơn nữa, kết quả cũng cho thấy rằng mức chi trả cổ tức lần đầu tiên có tác động cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận vượt trội vào ngày công bố cổ tức, cổ tức công bố càng cao thì lợi nhuận vượt trội càng lớn. Tác giả kết luận rằng độ lớn của việc thay đổi cổ tức cũng có thể rất quan trọng.
•
•
•
• (Amihud & Murgia, 1997) sử dụng mẫu gồm 200 công ty ở Đức trong khoảng thời gian từ 1988 đến 1992 và nghiên cứu giá cổ phiếu phản ứng đối với việc công bố cổ tức như thế nào. Tác giả xem xét 255 trường hợp tăng cổ tức và 51 trường hợp giảm cổ tức. Kết quả của bài nghiên cứu củng cố lập luận rằng các thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tác giả đưa ra bằng chứng rằng lợi nhuận vượt trội tăng 0.965 phần trăm khi cổ tức tăng và giảm 1.73 phần trăm khi cổ tức giảm.
•
•
•
• (Travlos, Trigeorgis, & Vafeas, 2001) nghiên cứu giá cổ phiếu phản ứng như thế nào khi công ty công bố cổ tức và khi công bố tăng cổ tức tại thị trường chứng khoán Cyprus từ năm 1985 đến 1995. Tác giả xem xét 41 công bố cổ tức bằng tiền mặt và 39 trường hợp tăng cổ tức. Kết quả cho thấy
có sự gia tăng lợi nhuận vượt trội trong cả hai trường hợp khi công bố chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tăng cổ tức. Kết quả đạt được cung cấp bằng chứng quan trọng ủng hộ cho giả thuyết tín hiệu.
••
•• (Holder, Langrehr, & Hexter, 1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của một công ty. Mẫu dữ liệu gồm 477 công ty tại Mỹ từ năm 1983 đến 1990. Kết quả nghiên cứu đạt được như sau:
- Về qui mô công ty: công ty càng lớn có xu hướng chi trả cổ tức càng cao bởi vì so với các công ty nhỏ thì các công ty lớn dễ dàng hơn trong việc tiếp cận với thị trường vốn do đó nó ít phụ thuộc vào nguồn quỹ nội bộ, vì vậy nó có thể trả cổ tức cao hơn.
- Về chi phí đại diện: các công ty mà phần trăm nắm giữ cổ phần của chủ sở hữu nội bộ cao hơn thì chi phí đại diện thấp hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng thấp hơn. Ngược lại, các công ty mà số lượng cổ đông càng lớn thì chi phí đại diện cũng cao hơn và tỷ lệ chi trả cổ tức cũng cao hơn để kiểm soát chi phí đại diện. Kết quả nghiên cứu của tác giả cũng nhất quán với lý thuyết chi phí đại diện.
•
•
•
• (Pettit, 1977) đã nghiên cứu chi phí giao dịch và thuế có thể ảnh hưởng như thế nào đến quyết định lựa chọn danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tại Mỹ. Phát hiện của tác giả cung cấp bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý thuyết hiệu ứng khách hàng. Tác giả nghiên cứu 914 danh mục đầu tư và báo cáo rằng độ tuổi của nhà đầu tư và suất sinh lợi cổ tức của danh mục đầu tư có liên hệ cùng chiều. Tác giả cũng cho biết thu nhập của nhà đầu tư và suất sinh lợi cổ tức có liên hệ ngược chiều. Pettit đã đề xuất rằng các nhà đầu tư với mức thu nhập thấp thì thường phụ thuộc nhiều vào danh mục đầu tư của mình
để tìm kiếm nguồn thu nhập tài trợ cho những nhu cầu tiêu dùng hiện tại. Do đó, họ thích đầu tư vào chứng khoán với mức chi trả cổ tức cao để tránh các chi phí giao dịch bán chứng khoán. Tác giả cũng chứng minh rằng các nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư có rủi ro thấp thích cổ phiếu chia cổ tức cao.
Phát hiện của tác giả cũng hỗ trợ giả thuyết hiệu ứng khách hàng do ảnh hưởng của thuế.
••
•• (Dhaliwal, Erickson, & Trezevant, 1999) kiểm tra ảnh hưởng của thuế, chính sách cổ tức đến quyết định của nhà đầu tư. Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 133 công ty trong giai đoạn từ 1982 đến 1995 tại Mỹ bao gồm các công ty bắt đầu chi trả cổ tức lần đầu cho cổ đông hoặc là các công ty bắt đầu chi trả cổ tức lại cho cổ đông sau ít nhất 5 năm gián đoạn. Phát hiện của bài nghiên cứu cho thấy sau khi bắt đầu trả cổ tức, có sự gia tăng đáng kể cổ đông tổ chức trong cấu trúc của công ty chiếm khoản 80% mẫu đã chọn.
Các nhà đầu tư cá nhân với khung thuế suất cao sẽ quyết định bán lại cổ phần còn các nhà đầu tư tổ chức đang được miễn thuế, giảm thuế hay hoãn thuế sẽ mua lại các cổ phần có chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu hỗ trợ cho lý thuyết ảnh hưởng của thuế đến quyết định của nhà đầu tư.
•
•
•
• (Ben-Zion & Shalit, 1975) nghiên cứu tác động của các nhân tố như qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức đến rủi ro của doanh nghiệp. Tác giả chọn mẫu gồm 1000 tập đoàn công nghiệp lớn nhất nước Mỹ vào năm 1970 và lần lượt kiểm tra mối quan hệ giữa các nhân tố qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức ảnh hưởng đến rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng qui mô, đòn bẩy và suất sinh lợi cổ tức có mối quan hệ đáng kể với rủi ro của doanh nghiệp và là những yếu tố quan trọng quyết định rủi ro của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro của doanh nghiệp có mối quan hệ ngược chiều với suất sinh lợi cổ tức và qui mô công
ty, nhưng đòn bẩy có tác động cùng chiều đáng kể đến rủi ro của doanh nghiệp.
• (Rozeff, 1982) nghiên cứu các yếu tố quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Tác giả cho rằng beta, chi phí đại diện và cơ hội tăng trưởng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm 1.000 công ty thuộc 64 lĩnh vực khác nhau. Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số beta cao hơn thì dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn điều đó cho thấy có sự liên hệ ngược chiều giữa rủi ro của doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức bởi vì các công ty có hệ số beta cao thì có chi phí tài chính bên ngoài cao hơn, do đó có nhiều khả năng lựa chọn chính sách trả cổ tức thấp hơn. Kết quả cũng cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với cơ hội tăng trưởng, chi phí đại diện và phần trăm nắm giữ cổ phần của chủ sở hữu nội bộ và có sự liên hệ cùng chiều với số lượng cổ đông của công ty.
• (Eades, 1982) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức và rủi ro của công ty ở thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả sử dụng một mẫu gồm các công ty thông thường theo dữ liệu hàng năm của Compustat trong vòng 20 năm từ 1960 đến 1979 và dữ liệu về tỷ lệ lợi nhuận hàng tháng được lấy từ trung tâm nghiên cứu giá cổ phiếu (CRPS). Tác giả nghiên cứu tỷ suất cổ tức với hệ số beta của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đã phát hiện một mối quan hệ ngược chiều rõ ràng đáng kể giữa tỷ suất cổ tức và hệ số beta của doanh nghiệp, điều đó cho thấy rằng các công ty có rủi ro cao hơn thì chi trả cổ tức thấp hơn.
Dựa trên kết quả của các nghiên cứu trên, các nhà nghiên cứu đều cho rằng lý thuyết sự độc lập của cổ tức là không thực tế. Lý thuyết này phụ thuộc vào thị trường tài chính hiệu quả và dựa trên các giả định không có thuế, trong giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu
nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn; không có chi phí giao dịch, giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên;
không có chi phí phát hành, nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức; sự đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư; và các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin một cách chính xác khi thực hiện quyết định đầu tư của họ. Các nhà nghiên cứu cho rằng không có một thị trường tài chính hiệu quả hoàn toàn 100% do đó, lý thuyết khó có thể áp dụng được. Do vậy, ta thấy có nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chứng mình rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thị trường.
Tóm lại, chính sách cổ tức có tác động nhất định đến biến động giá cổ phiếu của một doanh nghiệp và điều này có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư, các nhà quản lý và các bên liên quan. Như vậy, sự linh hoạt của các nhà quản lý trong việc ra quyết định về chính sách cổ tức là rất quan trọng vì nó không chỉ tác động đến số tiền cổ tức mà doanh nghiệp trả cho cổ đông, mà còn tác động đến dòng vốn đầu tư của doanh nghiệp vì chia cổ tức nhiều đồng nghĩa với việc có ít kinh phí hơn để đầu tư vào các dự án. Hơn nữa, quyết định về chính sách cổ tức còn tác động trực tiếp đến biến động giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán và điều đó ảnh hưởng trực tiếp đến các nhà đầu tư.
CHƯƠNG III