Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhằm tìm hiểu những vấn đề về chính sách cổ tức nhất là từ khi nghiên cứu lí thuyết của Miller & Modigliani (1961) được công bố, đa số các nghiên cứu tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của DN. Kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy chính sách cổ tức của DN chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố bao gồm:
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu sau thuế (EPS): được sử dụng bởi vì nguồn tiền mặt để chi trả cổ tức tùy thuộc vào thu nhập và mức độ sinh lợi mà DN đạt được trong năm tài chính đó. Khi thu nhập trên mỗi cổ phần đạt được càng cao họ càng có nhiều cơ hội lựa chọn và quyết định chủ động hơn trong việc chia cổ tức. Nghiên cứu của Franklin & Muthusamy (2010) lại phủ nhận quan điểm này
và kết luận tồn tại mối quan hệ nghịch giữa thu nhập trên mỗi cổ phiếu sau thuế (EPS) và chính sách cổ tức.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu (SAG): được sử dụng bởi vì theo lý thuyết tín hiệu cổ tức đóng vai trò như là một tín hiệu về triển vọng của công ty khi cổ đông nội bộ có nhiều thông tin hơn thị trường. Có thể nói cổ tức là cách hiệu quả nhất để giao tiếp thông tin nội bộ, các nhà đầu tư có thể suy luận thông tin về thu nhập của một công ty thông qua tín hiệu đến từ thông báo chi trả cổ tức. Thông thường, các DN tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới. Vì vậy, DN thường giữ lại phần lợi nhuận để tái đầu tư và hạn chế việc chia cổ tức cũng như tránh phát hành cổ phần mới ra công chúng vì vừa gây tốn kém về mặt chi phí, vừa mất thời gian và công sức. Hơn nữa, huy động vốn bên ngoài lúc nào cũng tốn chi phí cao hơn việc sử dụng nguồn vốn là lợi nhuận của chính DN. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, khi DN đạt được tốc độ tăng trưởng doanh thu nhanh đồng nghĩa với sự tăng trưởng mạnh trong thu nhập, DN cũng cân nhắc đến việc chi trả cố tức cao cho các cổ đông và nhà đầu tư. Nghiên cứu thực nghiệm của Saxena (1999) tiến hành trên 333 công ty trong giai đoạn 1981- 1990 tại Mỹ hay kết quả thực nghiệm của Bose & Husain (2011) đã kiểm chứng điều này. Trong khi đó kết quả của Franklin & Muthusamy (2010) tại Ấn Độ lại chỉ ra một xu hướng trái ngược.
Quy mô công ty (SIZE): Với các công ty cổ phần niêm yết có quy mô lớn, khả năng tiếp cận nguồn vốn của các công ty này tốt hơn DN nhỏ nên họ thường theo đuổi chính sách ổn định cổ tức. Chính sách ổn định cổ tức là một chính sách được đa số các công ty niêm yết theo đuổi vì chính sách này có ưu điểm là tạo ra dòng tiền ổn định cho cổ đông, giúp ổn định tâm lý cổ đông và giúp cho giá cổ phiếu của công ty được đánh giá cao. Thật vậy, Husam & Al- Malkawi (2007) tiến hành nghiên cứu hành vi trả cổ tức của các DN tại Jordan và ghi nhận mối
quan hệ tỉ lệ thuận giữa quy mô DN và chính sách cổ tức. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ahmed & Javid (2009) về các công ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Pakistan hay nghiên cứu của Sumaiya (2013) tại Bangladesh đã tìm thấy mối quan hệ tỉ lệ nghịch giữa quy mô DN và chính sách cổ tức (được đo lường thông qua chỉ tiêu tỉ suất cổ tức). Quan điểm này cho rằng các DN có quy mô lớn thường là những DN có cổ phiếu được niêm yết và mua bán rộng rãi trên TTCK.
Điều này cho phép các DN có quy mô lớn không nhất thiết phải công bố một tỉ lệ cổ tức chi trả bằng tiền mặt quá cao vì giá cổ phiếu mới là điều mà các nhà đầu tư quan tâm hơn cả (lợi nhuận từ việc chuyển giao và mua bán cổ phiếu) chứ không phải chỉ đơn thuần là cổ tức. Trong khi đó, nghiên cứu của Eriotis (2005) tại HyLạp và Franklin & Muthusamy (2010) tại Ấn Độ khẳng định nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào điều kiện cụ thể của từng nước.
Tỷ số khả năng thanh toán hiện thời (CP): là thước đo khả năng thanh toán ngắn hạn của DN, cho biết mức độ các khoản nợ của các chủ nợ ngắn hạn được trang trải bằng các tài sản có thể chuyển đổi thành tiền trong một giai đoạn tương đương với thời hạn của các khoản nợ đó. Tỷ số này có được chấp thuận hay không tuỳ thuộc vào sự so sánh với giá trị trung bình của ngành và so sánh với các tỷ số của năm trước. Khi giá trị của tỷ số này giảm có nghĩa là khả năng trả nợ của DN giảm và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn tài chính tiềm tàng, ảnh hưởng tiêu cực đến quyết định chia cổ tức cho cổ đông. Ngược lại, khi giá trị của tỷ số này cao hơn, có nghĩa là khả năng thanh toán nợ của DN tăng, là dấu hiệu đáng mừng, ảnh hưởng tích cực đến quyết định chia cổ tức cho cổ đông. Theo nghiên cứu của Mehta (2012) đã tìm ra được những yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở các tiểu vương quốc Ả Rập thống nhất (UAE) trên thị trường chứng khoán Dhabi trong khoảng thời gian 5
năm từ 2005 -2009 với các biến độc lập là lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu, tính thanh khoản, quy mô và đòn bẩy.
Thời gian niêm yết (TIME): nghiên cứu Al-Malkawi (2007) sử dụng mô hình Tobit để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman, Jordan trong giai đoạn 1989- 2000, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô công ty, thời gian niêm yết và lợi nhuận của công ty cũng là những nhân tố ảnh hưởng tích cực đến tỷ lệ cổ tức của các công ty. Đặc biệt là các bằng chứng thực nghiệm có được từ nghiên cứu này còn khẳng định tính phù hợp của lý thuyết về chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) nhưng lại không phù hợp với lý thuyết tín hiệu (signaling theory).
Tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn (LEV): là cơ sở quyết định chủ yếu đến việc chi trả cổ tức dựa vào lí thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Các công ty với mức nợ cao hơn tồn tại trong mối quan hệ với mức thuế suất thuế cổ đông thấp hơn, vì vậy nó làm cho các công ty sẵn sàng trả cổ tức cao hơn. Đối với các công ty có nhu cầu đầu tư lớn nhưng khả năng tiếp cận nguồn vốn còn hạn chế sẽ ưu tiên nhiều hơn cho việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư đáp ứng nhu cầu tăng trưởng. Các công ty đang vay nợ nhiều, hệ số nợ cao cũng thường phải chi trả cổ tức thấp nhằm ưu tiên nguồn tiền trả nợ. Với đa số các công ty có quy mô nhỏ và vừa trong nền kinh tế Việt Nam, việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng hay phát hành cổ phiếu không hề dễ dàng. Vì vậy, những công ty này thường phải dựa nhiều hơn vào nguồn vốn nội sinh là lợi nhuận để lại nên họ thường chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Asif và cộng sự (2011) đã cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức của các công ty Pakistan niêm yết trong khoảng thời gian 2002- 2008.
Tỉ lệ vốn sở hữu nhà nước (SCA) và tỉ lệ vốn sở hữu nước ngoài (FCA):
Được sử dụng dựa theo lý thuyết chi phí đại diện, khi các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài khó có thể kiểm soát được hành động của nhà quản lí, điều hành công ty. Bằng quyền biểu quyết của mình, cổ đông trong nước và nước ngoài đặt một áp lực buộc công ty phải chia cổ tức để giảm thiểu dòng tiền tự do dư thừa trong tay các nhà quản lý. Jensen và cộng sự (1992) và Short và cộng sự (2002) đã chứng minh rằng thanh toán cổ tức quan hệ nghịch chiều với quyền sở hữu nội bộ, lý do này không cần thiết phải chi trả cổ tức cao để giảm bớt chi phí đại diện cùng một lúc khi quyền sở hữu quản lý là cao.
Tuy nhiên, theo Farinha (2003), điều này chỉ thích hợp với một mức độ nào đó. Vượt khỏi mức độ đó, quyền sở hữu và cổ tức sẽ bù đắp cho nhau. Quyền sở hữu có thể được đại diện không chỉ bởi các quyền sở hữu quản lý mà còn bởi sự tập trung quyền sở hữu số lượng lớn cổ phần, như trong nghiên cứu của Khan (2006). Trong khi Khan (2006) phát hiện ra tập trung quyền sở hữu cao thì chi trả cổ tức thấp, khi kiểm tra 330 công ty của Anh 1985- 1997 Naceur và cộng sự (2006) phát hiện ra rằng tập trung quyền sở hữu sẽ không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức ở Tunissia.
Theo Chen, Jian and Xu (2009), các công ty do nhà nước kiểm soát chi trả mức cổ tức cao hơn so với các DN ngoài nhà nước khi họ cần thêm tiền để đầu tư vào các dự án công cộng hoặc tài trợ cho các DN nhà nước khác bị hạn chế về tài chính. Ngoài ra, Gugler (2003) lập luận rằng, chi phí đại diện luôn phát sinh và tồn tại trong các công ty nhà nước. Do đó, các công ty nhà nước có xu hướng trả cổ tức cao hơn nhằm làm giảm chi phí đại diện.
Khả năng kiểm soát (POS): chi trả cổ tức và thành phần hội đồng quản trị là cách để hạn chế tranh chấp cơ quan, như đã đề cập trong nghiên cứu của Bathala và Rao (1995). Hầu hết các nhà nghiên cứu đo các thành phần hội đồng quản trị
bằng tỉ lệ của giám đốc bên ngoài trên tổng số giám đốc. Trong nghiên cứu của Belden và cộng sự (2005) ở Mỹ, họ thấy rằng việc thuê những nhà quản lý bên ngoài có chi phí đại diện thấp hơn là bên trong DN. Mặt khác, Bathala và Rao (1995) cũng như Al – Najjar và Hussainey (2009) cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa hai yếu tố này khi họ cho rằng chi trả cổ tức và giám đốc độc lập là cách giảm xung đột lợi ích nhóm. Mặc dù Schellenger (1989) phát hiện không đồng ý với đánh giá đó, họ khẳng định rằng thành phần hội đồng quản trị không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.
Cổ tức bằng tiền (CD), cổ tức bằng tiền và cổ phiếu (CSD): là 2 biến đo lường ảnh hưởng của hình thức chi trả cổ tức đến tỉ lệ cổ tức. Trong nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2015) cho thấy có sự tác động của hình thức chi trả cổ tức đến tỷ lệ cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh giai đoạn từ 2012 - 2015. Cụ thể là các công ty thực hiện việc chi trả cổ tức bằng tiền có tỷ lệ trả cổ tức cao hơn các công ty còn lại.
Các nghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để mô tả mối tương quan giữa các nhân tố và xác định mức độ ảnh hưởng của chúng đến chính sách cổ tức mà các DN lựa chọn. Những nghiên cứu trên được thực hiện tại những thời điểm khác nhau, ở những quốc gia, những nền kinh tế không giống nhau nhưng có chung một số nhân tố giống nhau tác động đến chính sách cổ tức của các DN niêm yết. Trong đó, phải kể đến sự tác động của các nhân tố như chính sách cổ tức trong quá khứ, lợi nhuận, ở các nước phát triển hay đang phát triển thì hai nhân tố cũng có ảnh hưởng rất lớn đến chính sách cổ tức. Còn các nhân tố khác như tốc độ tăng trưởng, quy mô DN, tính thanh khoản, đòn bẩy tài chính, EPS... có mức độ ảnh hưởng khác nhau trong các nghiên cứu khác nhau.
Tóm tắt
Trong chương này tác giả trình bày nội dung cơ bản và chủ yếu của lý thuyết về chính sách cổ tức. Đồng thời tác giả cũng khảo sát các nghiên cứu trên thế giới và các nghiên cứu ở Việt Nam, cũng như các nhân tố thường ảnh hưởng đến chính sách cổ tức từ các bài nghiên cứu trước đó có liên quan để làm cơ sở cho nghiên cứu của tác giả.
Kế tiếp Chương 3 tác giả sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu bao gồm quy trình nghiên cứu, phương pháp và mô hình nghiên cứu, phương pháp phân tích dữ liệu để làm nền tảng cho phân tích hồi quy tìm kết quả thực nghiệm.