Phương pháp vốn hóa dòng tiền theo phương pháp thu nhập là phiên bản rút gon của phương pháp chiết khẩu dòng tiền, trong đó tốc độ tăng trưởng (g) và tỷ suất chiết khẩu (k) đều được giả định là không đôi trong giai đoạn bền vững.
Công thức:
Trong đó:
NCF, = Dòng tiền thuần tai nam 1 k_= Tỷ suất chiết khâu
ứ_= Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn bền vững
Ngoài tính bất biến của tốc độ tăng trưởng và rủi ro ra thì lý thuyết và gia định của phương pháp CCF này cũng đúng với phương pháp DCF về dòng lợi ích kinh tế, thước đo rủi ro, tác động của tốc độ tăng trưởng, v.v... Xem lại nội dung chỉ tiết tại phần mở đầu của chương này.
Mỗi quan hệ giữa Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và Phương pháp von héa dong tién (CCF)
Công thức của phương pháp CCF ở trên có ý nghĩa nếu tử số, tức dòng tiền thuần cuối năm thứ nhất chia cho tỷ suất vốn hóa (k — g) trong Mô hình tăng trưởng Gordon bằng với kết quả của mô hình DCEF với tốc độ tăng trưởng không đôi. Giả sử tốc độ tăng trưởng không đôi là 6% và dòng tiền năm thứ nhất là $10,000. Xem Bảng 5.20 để kiểm chứng.
Vì phương pháp vốn hóa dòng tiền (CCF) là đạng rút gọn của phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF), nên lý thuyết cho rang giá trị của tài sản là hiện giá của dòng thu nhập kinh tế trong tương lai, đúng như khi sử đụng phương pháp CCF. Hơn nữa, như đã đề cập tại phần phương pháp DCF, dòng thu nhập kinh tế là một thuật ngữ tông quát nói đến bất cứ loại thu nhập kinh tế nào (E), bao gồm nhưng không giới hạn đối với các loại đòng tiền khác nhau, cô tức, thu nhập ròng, thu nhập trước thuế, v.v...
46
Hién nhién, kha nang nhan duoc dong tién trong tuong lai càng đám bảo thì giá trị càng cao. Chỉ tiết về cách thức xác định đòng tiền phù hợp được vốn hóa sẽ được thao luận trong chương này.
Tham số hiện giá ở mẫu số trong phương pháp CCE được gọi là tỷ suất vốn hóa và chia thành 2 thành phần, tỷ suất chiết khẩu (k) và tốc độ tăng trưởng bền vững trong dài hạn (g).
Trong đó:
k = Tỷ suất chiết khẩu tương ứng với thu nhập kinh tế trong tương lai ứ = Tốc độ tăng trưởng bền vững trong đài hạn
Lợi ích kinh tế trong tương lai được chọn trong mô hình CCF là dòng tiền kỳ vọng (hoặc đại lượng tương đương) trong kỳ liền kề ngày định giá. Chẳng hạn như, nếu CF là $100.000 và ngày định giá là 31/12/2009, thì CF¡ kỳ vọng vào ngày 31/12/2010 được nêu tại phan trình bày ở Bảng 5.21.
PHƯƠNG PHAP DONG TIEN VUOT TROI Lich sử của phương pháp
Phương pháp dòng tiền vượt trội, hay trong nhiều tài liệu văn bản còn được gọi là
“phương pháp lợi nhuận vượt trội”, “phương pháp ngân khổ”, và “phương pháp đăng thức” là sự kết hợp giữa cách tiếp cận theo tài sản và cách tiếp cận theo thu nhập.
Phương pháp này được giới thiệu để ước tinh gid tri ton thất vô hình của các nhà máy
bia và rượu do tác động từ Lệnh cắm được ban hành vào những năm 1920. Phương pháp này lần đầu xuất hiện vào năm 1920 trong ấn phẩm của Bộ Ngân khó Hoa Kỳ có tén la Appeals and Reviews Memorandum Number 34 (ARM), sau do da duge cap nhật va trinh bay lai trong Revenue Ruling 68-609.
Theo thời gian, phương pháp này trở nên phô biến khi định giá tài sản trong các vụ ly hôn, đặc biệt là khi đặc quyền kế nghiệp được tòa án phán quyết là tài sản riêng, do đó sẽ được tách riêng ra. Ngoài ra, phương pháp này đôi khi được sử dụng để chuyên đối doanh nghiệp C sang doanh nghiệp S, báo cáo tài chính và các kịch bản khác cân tách riêng một số tài sản vô hình. Phương pháp này phố biến đến mức đáng ngạc nhiên, tuy nhiên, cân nhắc theo câu trích dan dau tiên trong Revenue Ruling 68-609:
“Cách tiếp cận “đẳng thức” này chỉ có thể được sử dụng để xác định giá trị thị trường
47
hợp lý của tài sản vô hình của doanh nghiệp khi khéng có một cơ sở xác định nào khác tot hon”.
48
Bang 5.20 Mối quan hệ giữa DCF và CCF
CUỎI
Kỳ I = = ——
+ + +
Kỳ2 ———— = = ————
+ + +
Kỳ3 ——— =O —————
+ + +
Kỳ 4 = = ———
+ + +
Kỳ 5 ———— = = ———
+ + +
Giá trị cuối cùng Giá trị cuối cùng Giá trị cuối cùng
Tổng hiện giá của các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai, sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để tính giá trị cuối cùng
Kiểm chứng Thu nhập cuối năm Thu nhập cuối năm Thu nhập cuối năm
Tý suất vốn hóa Tý suất vốn hóa Tý suất vốn hóa
Bảng5.2I Dòng tiền kỳ vọng
49
$100.000
Ngày định giả Thời gian nhận dòng tiền
(31/12/2009) (31/10/2010)
Quy tác Doanh Thu 68-609 và ARM 34 thảo luận về việc sử dụng phương pháp ECF để ước tính giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp hơn là cho toàn bộ tài sản.
Quy tắc này thường bị hiểu sai. Điều đáng chú ý ở đây là khi tham chiếu quy tắc này
cho các ty lệ phần trăm lợi nhuận khác nhau. Quy tắc nêu rằng:
@ Ty lệ phần trăm lợi nhuận trên giá trị trung bình hàng năm của tài sản hữu hình dùng trong doanh nghiệp được xác định bằng cách sử dụng một khoảng thời gian (thường không ít hơn 5 năm) ngay trước ngày định giá. Tỷ lệ phần trăm lợi nhuận trên tài sản hữu hình, được xác định như vậy, hay được khấu trừ từ thu nhập trung bình của doanh nghiệp trong giai đoạn đó và phần còn lại, nếu có, sẽ được xem là lợi nhuận trung bình hàng năm cua tai san v6 hinh trong ky. Gia tri này (được xem là thu nhập trung bình hàng năm của tài sản vô hình), được vốn hóa với tỷ lệ từ 15% đến 20%, là gia trị của tài sản vô hình được xác định theo phương pháp “đăng thức”.
@ Ty lệ phần trăm lợi nhuận trên giá trị trung bình hàng năm của tài sản hữu hình đã sử dụng nên là tỷ lệ phần trăm phô biến trong ngành liên quan tại ngày định giá, hoặc (khi tỷ lệ phần trăm trong ngành này không xác định được) sử dụng tỷ
lệ từ 8% đến 10%.
® Áp dụng tỷ suất sinh lợi 8% và tỷ suất vốn hóa 15% cho cả tài sản vô hình và tài sản hữu hình của các doanh nghiệp có ít rủi ro, thu nhập ôn định và đều đặn;
50
áp dụng tỷ suất sinh lợi 10% và tỷ suất vốn hóa 20% cho các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh tương đối cao.
@ Cac ty suất nêu trên chỉ là ví dụ và không phải áp dụng cho mọi trường hợp.
Khi áp dụng phương pháp “đẳng thức”, kỳ thu nhập trung bình và tỷ suất vốn hóa sẽ phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể.
Tuy nhiên, quy tác nêu ra rất rõ ràng rằng các tỷ suất nêu trên chỉ đơn thuần là những tỷ suất mang tính gợi ý và không nên áp dụng nếu không có các phân tích rủi ro/lợi ích của từng tài sản.
Phương pháp ECF sử dụng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, vốn đầu tư và dòng tiên.
Cách tiến hành, sử dụng phương pháp vốn đâu tư, được trình bày trong Bảng 5.22.
Bảng 5.22 Các bước thực hiện phương pháp ECF
Bước Nội dung
1 Xác định giá trị thị trường hợp lý của “tài sản hữu hình ròng”.
2 Tính toán dòng tiền đã chuẩn hóa.
3 Xác định tỷ suất sinh lợi phù hợp (WACC) cho tài sản hữu hình ròng.
4 Xác định dòng tiền “đã chuẩn hóa” cho “tài sản hữu hình ròng”.
5 Xác định dòng tiền cho tài sản vô hình bằng cách lấy tổng dòng tiền trừ đi dòng tiền cho tài sản hữu hình ròng.
6 Xác định tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản vô hình.
7 Xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng cách vốn hóa dòng tiền cho tài sản vô hình với tỷ suất vốn hóa phù hợp đã xác định ở bước 6.
8 Cộng giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng với giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình.
9 Xác định giá trị vốn chủ sở hữu bằng cách trừ đi nợ chịu lãi.
10 Kiểm tra tính hợp lý của tỷ suất vốn hóa tông thê.
Lợi nhuận — chiết khẩu hay vốn hóa?
Khó khăn của phương pháp ECF là làm gia tăng sự không nhất quán khi sử dụng tỷ suất chiết khấu và tỷ suất vốn hóa. Mặc dù một số nhà phân tích không đồng ý, tuy
51
nhiên thì có thê thấy lợi nhuận trên tài sản hữu hình thực tế là tỷ suất chiết khấu. Theo nội dung của Quy tác Doanh thu 68-609 và nhất quán với IPR&D Task Force cua AICPA, da dé cap rang “dong tiển sau thuế của mỗi tài sản vô hình được tính là gid
trị sau thuế đại điện cho lợi nhuận của và lợi nhuận trên tài sản đóng góp dựa trên
giá trị hợp lý của cúc tài sản đóng góp đó”. Tỷ suất sinh lợi vô hình, một lần nữa nhất quán với AICPA Task Force, là tỷ lệ tính trên vòng đời của tài sản, bao gồm cả giai đoạn bền vững, và, theo đó nên đại diện cho tỷ suất vốn hóa kết hợp với tốc độ tăng trưởng.
Một ví dụ minh họa cho các bước tính giá trị quyền kiếm soát được tính toán tại Bảng 5.23.
Phương pháp này thực sự kết hợp hai loại tỷ suất sinh lợi, khá giống với cách tính
toán WACC, trong đó ty lệ lợi nhuận trên nợ được kết hợp với tý lệ lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu. Trong ví dụ, có thể xác định “tỷ lệ kết hợp” đơn giản bằng cách chia tông
“đòng tiền danh nghĩa” cho tông giá trị chỉ báo, hay $10.500.000/$3.636.400= 19,6%.
Thoạt nhìn 19,6% là giá trị hợp lý. Tuy nhiên, nếu kết quả là 10% hay 40%, kết quả hợp lý còn phải căn cứ vào câu hỏi đặt ra. Nhìn chung, có thể dùng phương pháp ECF để “kiểm thử bình thường”.
Bảng 5.23. Các bước tính toán theo phương pháp ECE
Xác định giá trị tài sản hữu hình ròng.
Xác định cẩn thận giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình (trừ đi nợ hoạt động).
Xác định dòng tiền đã chuẩn hóa cho vốn đầu tư.
Chuẩn hóa thu nhập và quyền kiểm soát hàng năm.
Xác định dòng tiền cho giá trị tài sản hữu hình ròng.
Xác định cần thận tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản hữu hình ròng căn cứ vào các yêu tô rủi ro có liên quan.
Xác định dòng tiền vượt trội so với dòng tiền của tài sản hữu hình ròng (đã xác định ở bước trên).
Lấy tổng dòng tiền đã chuẩn hóa trừ đi dòng tiền
52
$40.000.000
Dong tién di chuanhéa — $10.500.000
$40.000.000 x 16%
= Dong tiền vượt trội tài sản vô hình
= (6.400.000)
Dòng tiền của tài sản hữu hình ròng của 4.100.000
cua tai san hitu hinh rong.
Sử dụng phương pháp vốn hóa dòng tiền, xác định 4.100000x30% = $13.666.667 giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng
cách lấy dòng tiền vượt trội chia cho tỷ suất vốn hóa tương ứng với tài sản vô hình.
Xác định cần thận tỷ suất sinh lợi phù hợp cho tài sản vô hình ròng căn cứ vào các yếu lỗ rủi ro có liên quan.
Cộng giá trị tài sản hữu hình ròng ngược trở lại. 40.000.000
Giá trị vốn đầu tư 53.666.667
Khẩu trừ nợ dài hạn. (10.000.000)
Giá trị vốn chủ sởhữu 43.666.667%
Cách thức áp dụng phương pháp ECF được thực hiện theo các bước sau đây.
Bước 1: Xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng
IRS Private Letter Ruling 79-05013 néu rang Rev. Rul. 68-609 chi ra cách xác định giá trị thị trường hợp lý của tài sản vô hình bằng phương pháp đẳng thức, va vi ly do nay mà phương pháp này đã trở nên phù hợp khi tất cả các thuật ngữ sử dụng trong công thức đều nhất quán. Công thức sử dụng giá trị thị trường hợp lý, vì vậy thuật ngữ “giá trị của tài sản hữu hình sử dụng trong doanh nghiệp,” trong công thức, phải là giá trị thị trường hợp lý, theo như định nghĩa tại Rev. Rul. 59-60. Hầu hết các nhà phân tích đều sử dụng chuẩn mực giá trị thị trường hợp lý cũng như giả thuyết doanh nghiệp sẽ hoạt động liên tục trong tương lai gần mà không có ý định hay không bắt buộc phải giải thé, ngừng hoạt động hoặc phá sản trong phương pháp ECE.
“Tài sản hữu hình ròng” là gì? Có vẻ như sẽ có sự nhất trí cho rằng tài sản hữu hình ròng bao gồm tất cả các khoản mục tài sản ngắn hạn cộng với khoản mục nhà máy, tài sản, và thiết bị cộng với tài sản hoạt động khác trừ đi nợ ngắn hạn (nợ không chịu lãi trong phương pháp vốn đầu tư). Đó có thể là vốn chủ sở hữu thuần hoặc vốn đầu tư thuần (phụ thuộc vào mô hình sử dụng) mà không có tài sản vô hình. Điều gì là quan trọng khi để tỷ suất sinh lợi tương đồng với tài sản hữu hình ròng được xác định theo định nghĩa.
Ban đâu, có thể tách riêng khoản mục tài sản (nghĩa là bất động sản) với tài sản hữu hình rỗi sau đó cộng ngược trở lại. Có thể dùng chỉ phí liên quan đến bắt động san thay cho chi phi thué muon.
53
Theo GAAP, gid trị số sách của tiền mặt, khoản phải thu, va, trong phạm vi, hàng tồn kho có thê là đại lượng đại diện cho giá trị thị trường hợp lý tương ứng. Bất động sản, nhà máy và thiết bị thì có thể cần thâm định độc lập vì gia trị số sách của các khoản mục này thường không tương đương với giá trị thị trường hợp lý. Sự cần thiết của việc thâm định độc lập đòi hỏi thêm thời gian, tiền bạc, và công sức, nên hoạt động này thường được khuyến khích sử dụng “giá trị số sách”. Tuy nhiên, vì giá trị sô sách của nhiễu tài
sản hoạt động hiểm khi tương đương với giá trị thị trường hợp lý, nên khi định giá mà chỉ
sử đụng giá trị số sách thì có thé sẽ không phù hợp.
Thông thường, toàn bộ tài sản vô hình sẽ được loại trừ ra khỏi “tài sản hữu hình
ròng”. Tuy nhiên, một số nhà phân tích lại tính đến cả lợi thế thương mại hoặc tài sản vô hình khác có thể nhận biết được trong các lần mua bán trước đó. Việc tính toán cả các khoản mục tài sản này trở thành một vấn đề khó giải quyết vì hai lý đo:
1. Giống như tất cả các tài sản, tài sản vô hình phải được xác định theo giá trị thị trường hợp lý của khoản mục này, và đây là một việc không dễ dàng.
2. __ Phương pháp dòng tiền vượt trội sử dụng tỷ suất sinh lợi dành cho tai san hữu hình ròng tương ứng với nhóm tài sản hữu hình cụ thê thuộc ngành nghề hoạt động của công ty mục tiêu. Tài sản vô hình có thể yêu cầu phải có tỷ suất sinh lợi khác biệt đáng kê so với tỷ suất của tài sản hữu hình.
Bước 2: Tính toán dòng tiền “đã chuẩn hóa”
Nhiều nhà phân tích đồng ý rằng “dòng tiền” là đại lượng đại diện tốt nhất cho dòng lợi ích của công ty. Tuy nhiên, các dòng lợi ích khác, chăng hạn như thu nhập ròng, lại thường được sử đụng. Nhà phân tích phải hiểu rõ về yêu cầu tương đồng giữa tỷ suất vốn hóa và dòng lợi ích đã chọn.
Các phần trước đã thảo luận về các điều chỉnh cần thiết khi chuẩn hóa dòng tiền. Việc có tính đến các điều chỉnh liên quan đến “quyền kiểm soát” hay không thì nhìn chung đều phụ thuộc vào quyên sở hữu thiểu số hay quyền sở hữu kiểm soát đang được định giá.
Như đã trình bày trong chương này, phương pháp dòng tiền vượt trội đo lường giá trị kiểm soát. Do đó, phải thực hiện các điều chỉnh liên quan đến quyền kiểm soát cũng như các điều chỉnh chuân hóa khác trên dòng lợi ích được dùng trong phương pháp dòng tiền vượt trội. Các điều chỉnh này bao gồm cá chuẩn hóa sự bù đấp của chủ sở hữu.
54
Chú ý: Nếu sử dụng phương pháp dòng tiền vượt trội kiểm soát và giá trị thiểu số là quyên sở hữu đang được định giá, nếu phù hợp, thì có thể xác định và áp dụng mức chiết
khấu cho mức độ hạn chế quyền kiểm soát.
Cuộc tranh luận về việc doanh nghiệp S có nên điều chính dòng tiền cho thuế thu nhập do tình trạng doanh nghiệp S được thảo luận ở Chương 4 và Chương 12. Tat cả các phương pháp định giá đều giống nhau ở chỗ là phải nhận dạng và tách riêng tài sản
“không hoạt động” và nợ ra khỏi tài sản hoạt động của công ty.
Bước 3: Xác định tỷ suất kết hợp phù hợp cho tài sản hữu hình ròng
Có một sự thống nhất chung rằng tỷ suất sinh lợi của tài sản hữu hình ròng sẽ dựa trên tông tài sản của công ty. Khả năng vay nợ của công ty dựa trên các tài sản này, chỉ phí sử đụng nợ và chỉ phí sử đụng vốn cô phần của công ty là những nhân tố khác được sử đụng khi tính toán tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình ròng. Mặc đù một số nhà phần tích sẽ nhìn vào tỷ suất sinh lợi của ngành trong quá khứ, nhưng những tỷ suất này sẽ không phải là đại lượng đại diện tốt cho những gì sẽ xây ra trong tương lai. Đặc biệt là những công ty có quy mô nhỏ hơn, họ thường tra chuộng việc xây dựng tỷ suất sinh lợi bằng cách sử dụng lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro vốn cô phần của công ty quy mô lớn và nhỏ, và các yếu tổ rủi ro riêng biệt của công ty. Xem lại chương 6.
Tài sản thường được xem là tài sản hoạt động thì trên thực tế có thể không phải. Chẳng bạn như, tiền mặt vượt trội và tương đương tiền vượt mức thực ra lò tài sản không hoạt động và có thể loại trừ ra khỏi tài sản hoạt động trong quá trình chuẩn hóa.
Ty trong nợ trong tỷ suất kết hợp được tính bằng cách sử đụng các tỷ trọng giá trị thị trường hợp lý của tài sản hữu hình ròng dựa vào những gì người cho vay có thể cho mượn tiền. Những gì không được tài trợ bằng nợ sẽ được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu, được trình bày trong Bảng 5.24.
Bảng 5.24 Tý suất sinh lợi của tài sản hữu hình ròng (chỉ mang tính minh họa)
Phân loại tài Giá trị tài Tỷ lệ tài Lãi suất
sản sản trợ Tiền vay dự kiến
Tiền và tương đương tiền 4.000.000$ 0%* $--- ---
Khoan phai thu 12.000.000 70% 8.400.000 ---
55