2.1.2 Các tỷ số cơ cấu tài chính – Đánh giá năng lực cân đối vốn và tài sản
Để đánh giá và đo lường cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, các nghiên cứu trước đây thường căn cứ vào các thước đo đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, gồm: hệ
số nợ, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu, hệ số tự tài trợ.
Hệ số nợ
Hệ số nợ được tính bằng cách lấy tổng nợ của doanh nghiệp trong một thời kỳ
chia cho giá trị tổng tài sản trong cùng kỳ. Cơng thức tính như sau:
Trong đó: Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn phải trả.
Tổng tài sản bao gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn.
Hệ số nợ thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của doanh nghiệp, cho biết tài sản của doanh nghiệp được đầu tư bởi bao nhiêu phần từ vốn vay, ví dụ: hệ số nợ là 60% (Tổng tài sản có 100 thì vốn vay là 60). Qua đây, hệ số này biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp giúp đánh giá về tình trạng tài chính, bao gồm khả năng
đảm bảo trả nợ, rủi ro của doanh nghiệp. Nếu tỷ số nợ trên tổng tài sản mà quá nhỏ,
chứng tỏ doanh nghiệp vay ít. Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ
tài chính cao. Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác địn bẩy
tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay. Ngược lại, tỷ số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp khơng có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh khi đó mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn.
Trong thực tế, chủ nợ thường thích cơng ty có hệ số nợ thấp vì như vậy cơng ty có khả năng trả nợ cao hơn. Ngược lại, cổ đơng muốn có hệ số nợ cao vì như vậy làm
cần phải so sánh với tỷ số nợ của bình quân ngành. Bởi vì, hệ số này phụ thuộc rất nhiều yếu tố: loại hình doanh nghiệp, quy mơ của doanh nghiệp, tính chất – lĩnh vực
hoạt động, mục đích vay.
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đánh giá tỷ lệ giữa tài trợ bằng nợ và tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Cơng thức tính như sau:
Tỷ số thường được đánh giá ở ngưỡng bằng một. Khi chỉ tiêu này lớn hơn một
cho thấy nợ chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu. Điều này cho thấy rủi ro của doanh nghiệp cao vì khi các nghĩa vụ nợ phát sinh vốn chủ sở hữu không đủ để thực thi
các nghĩa vụ. Và nhìn chung các doanh nghiệp Việt Nam có cơ cấu nợ chiếm tỷ trọng
lớn.
Hệ số tự tài trợ
Chỉ tiêu khả năng tự tài trợ cho biết doanh nghiệp sử dụng bao nhiêu vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp.
Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì mức độ tự chủ về mặt tài chính và khả năng
bù đắp tổn thất bằng vốn chủ sở hữu càng cao. Do đó rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp càng thấp. Nếu hệ số này lớn hơn 50% tức là nguồn vốn của doanh nghiệp phần lớn được tài trợ từ nguồn vốn thực góp của các cổ đông. Tuy nhiên, một tỷ lệ tự tài trợ quá cao lại không tận dụng được các ưu thế từ địn bẩy tài chính. Cho nên, tỷ lệ tự tài trợ thường được chấp nhận ở mức khoảng 50% so với tổng nguồn vốn. Trong một số
ngành nghề đặc thù tỷ lệ vốn chủ sở hữu có thể chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng nguồn vốn.
2.1.3 Đánh giá cân đối cơ cấu tài chính
2.1.3.1 Khái niệm cân đối cơ cấu tài chính
Theo Ngọc Châu (2010), cân đối cơ cấu tài chính là kết quả từ việc đối chiếu tính thanh khoản của những tài sản giúp xác định các dòng tiền thu về trong tương lai và
thời gian tới hạn của những khoản nợ giúp xác định các dòng tiền chi ra trong tương
lai. Hay nói cách khác, cân đối tài chính là sự cân bằng giữa tài sản và nguồn vốn, bởi
sự điều hòa giữa thời gian chuyển đổi tài sản thành tiền và nhịp độ hoàn trả các khoản nợ tới hạn.
Sự ổn định của tài sản và nguồn vốn đảm bảo cho sự cân bằng không chỉ trong nhất thời mà cịn duy trì trong dài hạn. Để cân bằng tài chính trong dài hạn, ta cần quan
tâm đến chỉ tiêu vốn lưu động ròng (VLĐR). Nguyên tắc cơ bản: dùng nguồn vốn dài
hạn để hình thành tài sản dài hạn, dùng nguồn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
Điều đó đảm bảo rằng các tài sản dài hạn sẽ được sử dụng trong dài hạn mà không phải
chịu áp lực trả nợ cho nguồn vốn hình thành. Cách tài trợ này giúp doanh nghiệp có
đươc sự ổn định, an tồn về mặt tài chính. Có hai phương pháp tính VLĐR của doanh
nghiệp:
VLĐR = Nguồn vốn dài hạn – Tài sản dài hạn (1).
Đối với công thức (1) thì VLĐR chịu ảnh hưởng bởi hai nhân tố là nguồn vốn dài hạn
(hay gọi là nguồn vốn ổn định) và tài sản dài hạn. Trong đó: - Nguồn vốn dài hạn (nguồn vốn ổn định) bao gồm:
+ Nợ dài hạn: CKPT dài hạn, nợ vay dài hạn. + Vốn chủ sở hữu
- Tài sản dài hạn: Tài sản cố định, ĐTTC dài hạn…
Công thức (1), VLĐR thể hiện cân bằng giữa nguồn vốn ổn định với những tài sản
có thời gian chu chuyển trên một chu kỳ kinh doanh hoặc trên một năm.
Hay: VLĐR = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn (2).
Đối với cơng thức (2) thì VLĐR chịu ảnh hưởng bởi hai nhân tố là tài sản ngắn hạn và
nợ ngắn hạn. Trong đó:
- Tài sản ngắn hạn: Tiền, ĐTTC ngắn hạn, các khoản phải thu, hàng tồn kho… - Nợ ngắn hạn: CKPT ngắn hạn, nợ vay ngắn hạn.
Công thức (2), thể hiện cách thức sử dụng VLĐR tài trợ cho nợ ngắn hạn.
Trƣờng hợp 1: VLĐR > 0
Cân bằng tài chính dài hạn được đánh giá tốt, nguồn vốn dài hạn ngoài tài trợ cho tài sản dài hạn còn tài trợ cho tài sản ngắn hạn.
Trƣờng hợp 2: VLĐR < 0
Cân bằng tài chính trong dài hạn được đánh giá là không tốt bởi một phần tài sản dài hạn được tài trợ bởi nguồn vốn ngắn hạn dẫn đến chênh lệch về thời gian chuyển
đổi tài sản thành tiền và thời gian hoàn trả các khoản nợ tới hạn.
Trƣờng hợp 3: VLĐR = 0
Cân bằng tài chính trong dài hạn được đảm bảo nhưng không tốt bởi toàn bộ nguồn vốn ngắn hạn được đảm bảo bằng tài sản ngắn hạn tức là dùng toàn bộ tài sản ngắn hạn để thanh toán nợ ngắn hạn.
2.1.3.2 Biểu hiện của mất cân đối cơ cấu tài chính
Vốn lưu động rịng là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn. Với một doanh nghiệp hoạt động lành mạnh thì thường có VLĐR > 0. Ngược lại, VLĐR < 0 thể hiện doanh nghiệp đã sử dụng một phần nợ ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn, điều này thể hiện sự mất cân đối tài chính do tài sản dài hạn có thời gian thu hồi vốn lâu dài trong khi các khoản nợ ngắn hạn sẽ phải đáo hạn trong thời gian ngắn, tức là sự mất cân đối giữa kỳ hạn của tài sản và kỳ hạn của nguồn nợ vay.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
VLĐR âm đẩy các công ty vào tình trạng thường xuyên phải đảo nợ ngắn hạn (tức là vay nợ mới trả nợ cũ) tạo ra tình trạng căng thẳng tài chính và nếu thị trường tài chính bị đóng băng, ngân hàng từ chối cho vay thì điều này sẽ dẫn đến tình trạng doanh nghiệp cạn kiệt tiền mặt và có thể phải dừng hoạt động do thiếu vốn lưu động.
Khi điều này xảy ra và VLĐR âm ở mức lớn, các chủ nợ và các nhà cung cấp, khách hàng cảm nhận cơng ty gặp khó khăn. Để hạn chế rủi ro, họ sẽ cắt giảm các ưu
đãi về bán chịu cho công ty, yêu cầu công ty phải thanh toán tiền mặt ngay cho việc mua nguyên vật liệu hoặc hạn chế cho vay, yêu cầu khắt khe hơn về điều kiện cho vay và càng đẩy công ty vào thế ngày càng khó khăn.
2.1.3.3 Nguyên nhân mất cân đối cơ cấu tài chính a. Các yếu tố bên trong
Theo Tuấn Dương (2016), chỉ ra các nguyên nhân của mất cân đối tài chính. Thứ nhất, do tăng trưởng q nóng thơng qua đầu tư dàn trải nhiều dự án quy mô lớn bằng nợ vay. Đây là một nguyên nhân chính dẫn đến sự mất cân đối tài chính ở
nhiều cơng ty, ví dụ như trước đây, CTCP Sơng Đà Thăng Long cùng một lúc triển
khai nhiều dự án bất động sản quy mô lớn dẫn đến nhiều dự án khơng hồn thành khi bị thiếu vốn và từ đó thiếu hụt dịng tiền để trả nợ.
Thứ hai, thời gian vay vốn ngắn hơn khá nhiều so với thời gian hoạt động của dự án. Đây là đặc trưng chung trong một số lĩnh vực đầu tư ví dụ như đầu tư thuỷ điện, khi thời gian vay thường ngắn khoảng 8–10 năm trong khi dự án có thể vận hành trong khoảng 25 năm. Chính vì vậy, trong những năm đầu tiên của dự án thì áp lực trả nợ là rất lớn và thường là cơng ty có thể thiếu tiền để trả nợ. Và nếu cơng ty lại có nhiều dự án đầu tư lớn như vậy thì căng thẳng tài chính thường xảy ra do áp lực cộng hưởng của nhiều dự án đưa lại.
b. Các yếu tố bên ngoài
Sự sụt giảm đột ngột của nhu cầu thị trường đầu ra kéo dài một cách dai dẳng do sự dư thừa công suất trong ngành hoặc sự thay đổi công nghệ dẫn đến cầu sản phẩm giảm mạnh. Sự khó khăn của những tập đồn Vinalines (Tổng cơng ty Hàng hải Việt
Nam) một phần đáng kể xuất phát từ việc thị trường đầu ra sụt giảm mạnh và giá sản
Sự sụt giảm thị trường đầu ra nếu kết hợp tác động từ chi phí đầu vào tăng mạnh hay mặt bằng lãi suất tăng mạnh thì điều này thực sự dẫn đến một thảm hoạ cho các cơng ty mà có nhiều các dự án đầu tư đang dở dang hoặc đang vay nợ lớn. Chính yếu tố thời gian đã khiến nhiều doanh nghiệp dù là doanh nghiệp lớn cũng bị bào mòn khả
năng tài chính và suy kiệt dịng tiền, mất khả năng thanh tốn.
Khi tình trạng mất cân đối tài chính xảy ra, nó thường đưa đến những hậu quả rất
tiêu cực đó là, chủ nợ có thể dừng cho vay hoặc lãi suất cho vay tăng vọt, các nhà cung
cấp sẽ địi hỏi các điều khoản thanh tốn tiền mặt ngay và khách hàng có thể rời bỏ công ty do lo ngại công ty không đáp ứng được các tiêu chuẩn sản phẩm đã cam kết, giá cổ phiếu thì sụt giảm thảm hại. Đây là một trong những nguy cơ dẫn đến phá sản.
2.2 Khái niệm phá sản
Trong bài nghiên cứu này khái niệm phá sản dựa trên Nghị định 14/2007/ NĐ-
CP. Cụ thể: theo điều số 14, Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007 quy định đối với doanh nghiệp bị huỷ niêm yết trong đó có các quy định riêng về huỷ niêm yết khi có các vấn đề về tài chính sau:
a. Vốn điều lệ đã góp của tổ chức có cổ phiếu, trái phiếu niêm yết giảm xuống dưới 80 tỷ đồng (niêm yết tại SGDCK) hoặc dưới 10 tỷ đồng (niêm yết tại TTGDCK).
b. Tài sản ròng của quỹ đầu tư giảm xuống dưới 50 tỷ đồng trong 12 tháng liên tục. c. Vốn điều lệ đã góp của cơng ty đầu tư chứng khốn giảm xuống dưới 50 tỷ đồng. d. Tổ chức niêm yết ngừng hoặc bị ngừng các hoạt động sản xuất - kinh doanh chính từ một năm trở lên.
e. Kết quả sản xuất - kinh doanh bị lỗ trong ba năm liên tục và tổng số lũy kế vượt quá vốn chủ sở hữu trong báo cáo tài chính tại thời điểm gần nhất.
f. Tổ chức niêm yết chấm dứt sự tồn tại do sáp nhập, hợp nhất, chia, giải thể hoặc phá sản, quỹ đầu tư chứng khoán chấm dứt hoạt động.
g. Tổ chức niêm yết đề nghị hủy bỏ niêm yết.
Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu nhóm doanh nghiệp phi tài chính huỷ niêm yết vì những ngun nhân tài chính (cụ thể là các doanh nghiệp thuộc một trong các
mục a, d, e, f, g nêu trên). Nguyên nhân tác giả bỏ đi hai điểm b và c áp dụng điều chỉnh cho cơng ty chứng khốn và quỹ đầu tư vốn thuộc nhóm định chế tài chính khơng thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài này vì có đặc thù và mơi trường phá sản
khác.
Câu hỏi đặt ra tại sao tác giải không áp dụng Luật Phá sản của Việt Nam để hình thành khái niệm phá sản cho nghiên cứu này. Vì trong thực tế, viêc áp dụng Luật phá sản của Việt Nam cho thấy có rất ít doanh nghiệp tuyên bố phá sản dưới sự quản lý của luật này. Vì vậy số lượng doanh nghiệp đưa vào quan sát theo đúng quy định luật Phá sản quá ít cùng với những hạn chế trong thu thập số liệu như sự thiếu minh bạch thông tin, dữ liệu thơng tin tài chính của các doanh nghiệp chưa được công bố rộng rãi không thể đáp ứng được yêu cầu về cỡ mẫu trong phân tích. Hơn nữa bài nghiên cứu có đối tượng là các doanh ngiệp đã phá sản hoặc có nguy cơ phá sản. Do đó, trong bài nghiên cứu này, khi đề cập đến phá sản và doanh nghiệp phá sản là tác giả muốn đề cập đến
các doanh nghiệp bị huỷ niêm yết trên Thị trường Chứng khốn Việt Nam vì những nguyên nhân tài chính theo Điều số 14, Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/1/2007.
2.3 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 2.3.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu 2.3.1 Lý thuyết cơ cấu vốn tối ƣu
Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (còn gọi là cách tiếp cận theo quan điểm truyền thống) cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó nhà quản trị doanh nghiệp có thể gia
tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng địn bẩy tài chính phù hợp. Theo lý
thuyết này, khi sử dụng nợ vay, hệ số nợ gia tăng, doanh nghiệp sẽ được hưởng một
khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp nhờ chi phí lãi vay được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, làm cho chi phí sử dụng vốn vay giảm đi. Tuy nhiên, khi hệ số nợ gia
tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn và qua đó chi phí sử dụng vốn bình qn sẽ gia tăng. Và nếu doanh nghiệp tiếp tục sử dụng nợ vay đến một ngưỡng nào đó thì rủi ro tăng lên khiến cho lợi ích nhận được từ việc sử
dụng nợ vay khơng cịn nữa. Tóm lại, quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết định cơ cấu vốn sao cho cân bằng được giữa rủi ro và sinh lời.
Trong thực tế, không có một cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp. Quyết định một cơ cấu vốn như thế nào là tối ưu, trong từng giai đoạn hoạt
động của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng nhiều bởi đặc điểm ngành và chu kỳ tăng trưởng riêng của doanh nghiệp, bên cạnh tác động của các yếu tố vĩ mô.
Nguồn: Brealey và các tác giả (2008)
2.3.2 Lý thuyết M&M
Mệnh đề I – Giá trị của công ty
Theo Modigliani và Miller (1958), trong trường hợp có thuế thu nhập và khơng
có chi phí phá sản, lý thuyết M&M xem xét giá trị công ty trong điều kiện không vay nợ (Vu) và giá trị công ty khi có vay nợ (VL). Do lãi vay được tính là một yếu tố chi
Mức độ sử dụng nợ
Chi phí sử dụng nợ (rd)
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re)