Chương 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA-FRENCH
2.2. Kiểm định mơ hình Fama-French với TTCK Việt Nam
2.2.2. Kết quả hồi quy cho 6 danh mục được thiết lập
Trong nghiên cứu này ta còn đo lường ảnh hưởng của 3 nhân tố (Rm – Rf, SMB
và HML) đến TSSL của 6 danh mục được thiết lập (được trình bày ở Bảng 1.1 ). Một cách cụ thể, 6 mơ hình này có phương trình như sau:
RBL – Rf = αp + βp(Rm – Rf) + spSMB + hpHML + ɛp (1) RBM – Rf = αp + βp(Rm – Rf) + spSMB + hpHML + ɛp (2) RBH – Rf = αp + βp(Rm – Rf) + spSMB + hpHML + ɛp (3) RSL – Rf = αp + βp(Rm – Rf) + spSMB + hpHML + ɛp (4) RSM – Rf = αp + βp(Rm – Rf) + spSMB + hpHML + ɛp (5) RSH – Rf = αp + βp(Rm – Rf) + spSMB + hpHML + ɛp (6)
2.2.2.2.1. Kết quả hồi quy danh mục BL
DMĐT BL là những cổ phiếu có quy mơ cơng ty lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
Bảng 2.7: Kết quả hồi quy danh mục BL
Dependent Variable: RBL - Rf Included observations: 59
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.004047 0.003495 -1.157834 0.2519 Rm-Rf 0.687964 0.061829 11.12686 0.0000 SMB -0.353613 0.071466 -4.948017 0.0000 HML -0.399425 0.063363 -6.303760 0.0000 R-squared 0.849905 Prob(F-statistic) 0.000000
Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews
Phụ lục 11
Phương trình hồi quy DMĐT BL: RBL – Rf = -0.004047 + 0.687964(Rm – Rf) – 0.353613SMB - 0.399425HML + ᶓ
R2 = 84.99% nghĩa là 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường giải thích được 84.99% sự thay đổi của TSSL của DMĐT BL, điều này cho thấy TSSL của DMĐT còn phụ thuộc vào những yếu tố khác.
P- value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, nên mơ hình có ý nghĩa, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc.
2.2.2.2.2. Kết quả hồi quy danh mục BM
DMĐT BM là những cổ phiếu có quy mơ cơng ty lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình.
Bảng 2.8: Kết quả hồi quy danh mục BM
Dependent Variable: RBM – Rf
Included observations: 59
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.001442 0.005826 0.247562 0.8054 Rm-Rf 1.071838 0.103065 10.39967 0.0000 SMB -0.013488 0.119128 -0.113225 0.9103 HML 0.104658 0.105621 0.990877 0.3261 R-squared 0.706665 Prob(F-statistic) 0.000000
Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews
Phương trình hồi quy DMĐT BM: RBM – Rf = 0.001442 + 1.071838(Rm – Rf)
- 0.013488SMB + 0.104658HML + ᶓ
R2 = 70.67% nghĩa là 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích được 70.67% sự thay đổi của TSSL của DMĐT, điều này cho thấy TSSL của DMĐT còn phụ thuộc vào những yếu tố khác.
P- value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, nên mơ hình có ý nghĩa, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc.
2.2.2.2.3. Kết quả hồi quy danh mục BH
DMĐT BH là danh mục có quy mơ lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
Bảng 2.9: Kết quả hồi quy danh mục BH
Dependent Variable: RBH – Rf
Included observations: 59
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.005351 0.005931 -0.902180 0.3709 Rm-Rf 0.247544 0.104922 2.359312 0.0219 SMB -0.260647 0.121275 -2.149221 0.0360 HML 0.296213 0.107525 2.754828 0.0079 R-squared 0.296241 Prob(F-statistic) 0.000216
Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews
Phương trình hồi quy DMĐT BH: RBH – Rf = -0.005351 + 0.247544(Rm – Rf)
- 0.260647SMB + 0.296213HML + ɛ
R2 = 29.62% nghĩa là 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích được 29.62% sự thay đổi của TSSL của DMĐT, điều này cho thấy TSSL của DMĐT còn phụ thuộc vào những yếu tố khác.
P- value (F-statistic) = 0.000216 < 0.05, nên mơ hình có ý nghĩa, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc.
2.2.2.2.4. Kết quả hồi quy danh mục SL
DMĐT SL là những cổ phiếu có quy mơ cơng ty nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
Bảng 2.10: Kết quả hồi quy danh mục SL
Dependent Variable: RSL – Rf
Included observations: 59
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.006499 0.006149 -1.056991 0.2951 Rm-Rf 0.447273 0.108769 4.112128 0.0001 SMB 0.925718 0.125722 7.363238 0.0000 HML -0.690814 0.111468 -6.197446 0.0000 R-squared 0.707365 Prob(F-statistic) 0.000000
Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews
Phương trình hồi quy DMĐT SL: RSL – Rf = -0.006499 + 0.447273(Rm – Rf)
+ 0.925718SMB - 0.690814HML + ɛ
R2 = 70.74% nghĩa là 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích được 70.74% sự thay đổi của TSSL của DMĐT, điều này cho thấy TSSL của DMĐT còn phụ thuộc vào những yếu tố khác.
P- value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, nên mơ hình có ý nghĩa, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc.
2.2.2.2.5. Kết quả hồi quy danh mục SM
DMĐT SM là những cổ phiếu có quy mơ công ty nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trung bình.
Bảng 2.11: Kết quả hồi quy danh mục SM
Dependent Variable: RSM – Rf
Included observations: 59
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.003739 0.005737 0.651710 0.5173 Rm-Rf 0.672380 0.101477 6.625921 0.0000 SMB 0.613782 0.117293 5.232887 0.0000 HML 0.078713 0.103995 0.756892 0.4523 R-squared 0.501929 Prob(F-statistic) 0.000000
Phương trình hồi quy DMĐT SM: RSM – Rf = 0.003739 + 0.672380(Rm – Rf) + 0.613782SMB + 0.078713HML + ɛ
R2 = 50.19% nghĩa là 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích được 50.19% sự thay đổi của TSSL của DMĐT, điều này cho thấy TSSL của DMĐT còn phụ thuộc vào những yếu tố khác.
P- value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, nên mơ hình có ý nghĩa, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc.
2.2.2.2.6. Kết quả hồi quy danh mục SH
DMĐT SH là những cổ phiếu có quy mơ cơng ty nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao.
Bảng 2.12: Kết quả hồi quy danh mục SH
Dependent Variable: RSH – Rf
Included observations: 59
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C -0.005195 0.003785 -1.372482 0.1755 Rm-Rf 0.887693 0.066957 13.25765 0.0000 SMB 0.832752 0.077393 10.76008 0.0000 HML 0.613547 0.068618 8.941477 0.0000 R-squared 0.807315 Prob(F-statistic) 0.000000
Nguồn: Kết quả xử lý bằng Eviews
Phương trình hồi quy DMĐT SH: RSH – Rf = -0.005195 + 0.887693(Rm –
Rf) + 0.832752SMB + 0.613547HML + ɛ
R2 = 80.73% nghĩa là 3 nhân tố rủi ro thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường giải thích được 80.73% sự thay đổi của TSSL của DMĐT, điều này cho thấy TSSL của DMĐT còn phụ thuộc vào những yếu tố khác.
P- value (F-statistic) = 0.0000 < 0.05, nên mơ hình có ý nghĩa, tức là các biến độc lập có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc.
Bảng 2.13: Ảnh hưởng của các nhân tố lên TSSL của 6 danh mục
Biến số Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4 Mơ hình 5 Mơ hình 6 Hằng số (-1.16) -0.004 0.001 (0.25) -0.005 (-0.90) -0.006 (-1.06) 0.004 (0.65) -0.005 (-1.37) Rm - Rf 0.688 (11.13)*** 1.072 (-0.11)*** 0.248 (2.36)** 0.447 (4.11)*** 0.672 (6.63)*** 0.888 (13.26)*** SMB -0.354 (-4.95)*** -0.013 (-0.11) -0.261 (-2.15)** 0.926 (7.36)*** 0.614 (5.23)*** 0.833 (10.76)*** HML -0.399 (-6.30)*** 0.105 (0.99) 0.296 (2.76)*** -0.691 (-6.20)*** 0.079 (0.76) 0.614 (8.94)*** Số quan sát 59 59 59 59 59 59 R2 0.850 0.707 0.296 0.707 0.502 0.807
*mức ý nghĩa 10% ** mức ý nghĩa 5% *** mức ý nghĩa 1%
Giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn.
2.2.3. Những cân nhắc khi áp dụng mơ hình
Bên cạnh các kết quả đáng chú ý được tóm tắt ở trên, bài viết cịn có một số hạn chế như sau:
Bên cạnh việc đạt được những thành tựu thì mơ hình 3 nhân tố Fama-French cũng có những hạn chế nhất định. Các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên thế giới đã chỉ ra rằng mơ hình này chỉ tập trung vào nguồn gốc của lợi nhuận hơn là tổng rủi ro của nó.
Mặt khác, mơ hình Fama-French cũng như bất kỳ mơ hình dự báo khác chỉ được vận hành tốt khi các NĐT có thơng tin như nhau, thơng tin khơng được rị rỉ và phải minh bạch. Tuy nhiên, TTCK VN hoạt động ở mức độ hiệu quả còn rất kém và đã tạo cơ hội kiếm được lợi nhuận cao cho những nhà đầu cơ là những người có khả năng tiếp cận với nguồn thông tin sớm nhất.
Về dữ liệu, TTCK VN đi vào hoạt động mới được khoảng 15 năm, số công ty niêm yết chất lượng vẫn chưa nhiều. Năm 2015 vẫn có nhiều cơng ty bị hủy niêm yết hay tạm ngừng giao dịch trong một thời gian với nhiều lý do khác nhau. Với quy mơ đó, TTCK VN so với các nước trên thế giới và một số nước trong khu vực vẫn còn một khoảng cách khá lớn. Ngoài ra, trong bài nghiên cứu chỉ tập trung vào TTCK Tp. HCM (HOSE) chưa nghiên cứu phân tích TTCK Hà Nội với 2 sàn giao
dịch là HNX và UPCOM, đặc biệt là sàn UPCOM là thị trường mới nổi được coi là khá sôi động và chứa nhiều rủi ro trong thời gian gần đây.
Chương 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ
Bài nghiên cứu đã kiểm tra sự phù hợp của mơ hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCK Việt Nam. Cụ thể đã chọn 25 cổ phiếu trong danh sách 50 công ty niêm yết tốt nhất của Forbes Việt Nam và có ngày giao dịch đầu tiên trước ngày 01/01/2011 là DHG, KDC, TRA, BMP, DVP, DPR, AGF, RAL, PAN, PXS, VNS, HCM, GMC, TLG, SVI, NSC, FPT, MSN, BVH, VNM, VIC, VCB, PVD, DPM, HPG và tiến hành kiểm tra trong khoảng thời gian 2011-2015. Dựa vào giá trị vốn hóa thị trường và tỷ số BE/ME mà ta lại chia 25 cổ phiếu này ra 6 danh mục là SL, SM, SH, BL, BM và BH như bảng 1.1. Bằng cách giải thích mối quan hệ giữa TSSL với 3 nhân tố là phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị của DMĐT Y và 6 danh mục đã mang lại cho NĐT cái nhìn ban đầu về rủi ro để từ đó lựa chọn phương án đầu tư linh động và hiệu quả trong từng điều kiện của thị trường. Sử dụng phương pháp OLS để tiến hành kiểm định. Bài nghiên cứu đạt được một số kết quả sau.
Dựa vào 2 bảng 2.4 (bảng kết quả hồi quy DMĐT Y) và bảng 2.15 (ảnh hưởng của các nhân tố lên TSSL của 6 danh mục), ta có những nhận xét:
Nhân tố rủi ro thị trường (Rm – Rf):
Trong 6 danh mục được thiết lập và DMĐT Y để nghiên cứu, nhân tố rủi ro thị trường đều có tương quan thuận với TSSL của danh mục. Hệ số tương quan dao động từ 0.248 (danh mục BH) đến 1.072 (danh mục BM). Tất cả các hệ số tương quan giữa biến số rủi ro thị trường và TSSL của danh mục đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ngoại trừ danh mục BH là ở mức 5%. Kết quả nghiên cứu này hồn tồn phù hợp với mơ hình CAPM khi cho rằng lợi nhuận của các cổ phiếu có tương quan tỷ lệ thuận với rủi ro thị trường (đo lường bằng hệ số beta).
Nhân tố quy mô công ty (SMB):
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy ảnh hưởng của nhân tố quy mô công ty đến TSSL của các danh mục có sự khác nhau. Đối với các danh mục có quy mơ nhỏ
(SH, SM, SL) và DMĐT Y, biến số SMB có tương quan thuận với TSSL của danh mục. Một cách cụ thể, hệ số tương quan giữa biến SMB với TSSL của các danh mục SL, SM và SH lần lượt là 0.926, 0.614 và 0.833. Tuy nhiên đối với các danh mục có quy mơ lớn (BL, BM, BH), biến số SMB lại có tương quan nghịch với TSSL của danh mục. Hệ số tương quan giữa biến SMB với TSSL của các danh mục hầu hết đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ngoại trừ danh mục BM là khơng có ý nghĩa thống kê và danh mục BH có ý nghĩa ở mức 5%.
Nhân tố giá trị công ty (HML):
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy rằng hệ số tương quan giữa biến HML với biến phụ thuộc ở tất cả các mơ hình phần lớn là có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ngoại trừ ở 2 danh mục có BE/ME trung bình là BM và SM là khơng có ý nghĩa thống kê và DMĐT Y có ý nghĩa ở mức 10%. Tuy vậy, mức độ ảnh hưởng của biến số HML đến TSSL của các danh mục có sự khác nhau. Danh mục có tỷ số BE/ME càng cao thì mức độ ảnh hưởng của biến số HML đến TSSL của danh mục càng lớn. Cụ thể là, hệ số tương quan của các danh mục BL, BM và BH lần lượt là - 0.399, 0.105 và 0.296; của các danh mục SL, SM và SH lần lượt là -0.691, 0.079 và 0.614. Đặc biệt là biến số HML có tương quan nghịch với TSSL của các danh mục có tỷ số BE/ME thấp (danh mục SL và BL).
Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định tính dừng, đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi của DMĐT Y. Tiến hành cụ thể trên DMĐT Y, ta thu được kết quả sau:
Chuỗi lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT Y khi loại bỏ lãi suất phi rủi ro,
chuỗi phần bù thị trường, chuỗi phần bù quy mô và chuỗi phần bù giá trị đều là chuỗi dừng ở mức ý nghĩa 1%.
DMĐT Y gần như khơng có hiện tượng đa cộng tuyến vì vậy ta có thể đưa
cả 3 biến trên vào cùng 1 mơ hình mà vẫn có ý nghĩa.
DMĐT Y khơng có sự tự tương quan.
PHẦN III: KẾT LUẬN 1. Kết luận
Với việc thu thập 25 chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian 60 tháng từ 01/2011 đến 12/2015 làm cơ sở dữ liệu cho bài nghiên cứu, kết quả thu được là mơ hình 3 nhân tố Fama-French phù hợp trong việc giải thích TSSL trên thị trường Việt Nam và điều kiện này cũng phù hợp với hầu hết các nghiên cứu của các quốc gia trên thế giới. Từ đó, chứng tỏ rằng mơ hình 3 nhân tố Fama- French tốt hơn mơ hình CAPM chỉ với một nhân tố. Trong mơ hình 3 nhân tố Fama-French thì nhân tố phần bù rủi ro thị trường là có tác động nhiều nhất đến TSSL chứng khốn, tiếp sau đó là nhân tố quy mơ (SMB), cuối cùng có tác động thấp nhất là nhân tố giá trị (HML). Nghiên cứu cho ra kết quả giống với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) tức là TSSL của các cơng ty có quy mơ nhỏ cao hơn TSSL của các cơng ty có quy mơ lớn; các cơng ty có tỷ số BE/ME càng cao thì TSSL càng cao. Điều này hồn phù hợp do những cơng ty có quy mơ nhỏ thì rủi ro sẽ cao hơn những cơng ty có quy mô lớn nên TSSL của các công ty nhỏ phải cao hơn các công ty lớn; BE/ME cao chứng tỏ chứng khốn của cơng ty đang bị định giá thấp nên chứng khoán của cơng ty này có khơng gian tăng giá là rất lơn nên TSSL cao.
2. Hạn chế của đề tài
Việc sử dụng số liệu trong thời gian 5 từ năm 2011-2015 và chuỗi số liệu được sử dụng theo tần suất tháng làm cho bộ số liệu chưa đủ phân tích được một cách hiệu quả nhất giữa TSSL và 3 nhân tố (phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị).
Đề tài tiến hành nghiên cứu trên 25 cổ phiếu (số lượng cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE hiện nay là hơn 300 cổ phiếu), với số lượng cổ phiếu này chưa thể đại diện toàn bộ cho TTCK Việt Nam. Thêm vào đó, bài nghiên cứu chỉ kiểm định trên sàn HOSE mà chưa bao gồm sàn HNX và OTC.
Để tính tốn cho 6 danh mục được thiết lập, tôi đã giả định là tỷ trọng các cổ phiếu trong từng danh mục bằng nhau để giảm bớt sự phức tạp trong khâu xử lý số liệu.
Do hạn chế về thời gian nghiên cứu nên tơi chưa thể tìm hiểu kỹ thêm về mơ