Biến số Mơ hình 1 Mơ hình 2 Mơ hình 3 Mơ hình 4 Mơ hình 5 Mơ hình 6 Hằng số (-1.16) -0.004 0.001 (0.25) -0.005 (-0.90) -0.006 (-1.06) 0.004 (0.65) -0.005 (-1.37) Rm - Rf 0.688 (11.13)*** 1.072 (-0.11)*** 0.248 (2.36)** 0.447 (4.11)*** 0.672 (6.63)*** 0.888 (13.26)*** SMB -0.354 (-4.95)*** -0.013 (-0.11) -0.261 (-2.15)** 0.926 (7.36)*** 0.614 (5.23)*** 0.833 (10.76)*** HML -0.399 (-6.30)*** 0.105 (0.99) 0.296 (2.76)*** -0.691 (-6.20)*** 0.079 (0.76) 0.614 (8.94)*** Số quan sát 59 59 59 59 59 59 R2 0.850 0.707 0.296 0.707 0.502 0.807
*mức ý nghĩa 10% ** mức ý nghĩa 5% *** mức ý nghĩa 1%
Giá trị thống kê t được trình bày trong ngoặc đơn.
2.2.3. Những cân nhắc khi áp dụng mơ hình
Bên cạnh các kết quả đáng chú ý được tóm tắt ở trên, bài viết cịn có một số hạn chế như sau:
Bên cạnh việc đạt được những thành tựu thì mơ hình 3 nhân tố Fama-French cũng có những hạn chế nhất định. Các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả trên thế giới đã chỉ ra rằng mơ hình này chỉ tập trung vào nguồn gốc của lợi nhuận hơn là tổng rủi ro của nó.
Mặt khác, mơ hình Fama-French cũng như bất kỳ mơ hình dự báo khác chỉ được vận hành tốt khi các NĐT có thơng tin như nhau, thơng tin khơng được rò rỉ và phải minh bạch. Tuy nhiên, TTCK VN hoạt động ở mức độ hiệu quả còn rất kém và đã tạo cơ hội kiếm được lợi nhuận cao cho những nhà đầu cơ là những người có khả năng tiếp cận với nguồn thông tin sớm nhất.
Về dữ liệu, TTCK VN đi vào hoạt động mới được khoảng 15 năm, số công ty niêm yết chất lượng vẫn chưa nhiều. Năm 2015 vẫn có nhiều cơng ty bị hủy niêm yết hay tạm ngừng giao dịch trong một thời gian với nhiều lý do khác nhau. Với quy mơ đó, TTCK VN so với các nước trên thế giới và một số nước trong khu vực vẫn còn một khoảng cách khá lớn. Ngoài ra, trong bài nghiên cứu chỉ tập trung vào TTCK Tp. HCM (HOSE) chưa nghiên cứu phân tích TTCK Hà Nội với 2 sàn giao
dịch là HNX và UPCOM, đặc biệt là sàn UPCOM là thị trường mới nổi được coi là khá sôi động và chứa nhiều rủi ro trong thời gian gần đây.
Chương 3: THẢO LUẬN KẾT QUẢ
Bài nghiên cứu đã kiểm tra sự phù hợp của mơ hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCK Việt Nam. Cụ thể đã chọn 25 cổ phiếu trong danh sách 50 công ty niêm yết tốt nhất của Forbes Việt Nam và có ngày giao dịch đầu tiên trước ngày 01/01/2011 là DHG, KDC, TRA, BMP, DVP, DPR, AGF, RAL, PAN, PXS, VNS, HCM, GMC, TLG, SVI, NSC, FPT, MSN, BVH, VNM, VIC, VCB, PVD, DPM, HPG và tiến hành kiểm tra trong khoảng thời gian 2011-2015. Dựa vào giá trị vốn hóa thị trường và tỷ số BE/ME mà ta lại chia 25 cổ phiếu này ra 6 danh mục là SL, SM, SH, BL, BM và BH như bảng 1.1. Bằng cách giải thích mối quan hệ giữa TSSL với 3 nhân tố là phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị của DMĐT Y và 6 danh mục đã mang lại cho NĐT cái nhìn ban đầu về rủi ro để từ đó lựa chọn phương án đầu tư linh động và hiệu quả trong từng điều kiện của thị trường. Sử dụng phương pháp OLS để tiến hành kiểm định. Bài nghiên cứu đạt được một số kết quả sau.
Dựa vào 2 bảng 2.4 (bảng kết quả hồi quy DMĐT Y) và bảng 2.15 (ảnh hưởng của các nhân tố lên TSSL của 6 danh mục), ta có những nhận xét:
Nhân tố rủi ro thị trường (Rm – Rf):
Trong 6 danh mục được thiết lập và DMĐT Y để nghiên cứu, nhân tố rủi ro thị trường đều có tương quan thuận với TSSL của danh mục. Hệ số tương quan dao động từ 0.248 (danh mục BH) đến 1.072 (danh mục BM). Tất cả các hệ số tương quan giữa biến số rủi ro thị trường và TSSL của danh mục đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% ngoại trừ danh mục BH là ở mức 5%. Kết quả nghiên cứu này hồn tồn phù hợp với mơ hình CAPM khi cho rằng lợi nhuận của các cổ phiếu có tương quan tỷ lệ thuận với rủi ro thị trường (đo lường bằng hệ số beta).
Nhân tố quy mô cơng ty (SMB):
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy ảnh hưởng của nhân tố quy mô công ty đến TSSL của các danh mục có sự khác nhau. Đối với các danh mục có quy mơ nhỏ
(SH, SM, SL) và DMĐT Y, biến số SMB có tương quan thuận với TSSL của danh mục. Một cách cụ thể, hệ số tương quan giữa biến SMB với TSSL của các danh mục SL, SM và SH lần lượt là 0.926, 0.614 và 0.833. Tuy nhiên đối với các danh mục có quy mơ lớn (BL, BM, BH), biến số SMB lại có tương quan nghịch với TSSL của danh mục. Hệ số tương quan giữa biến SMB với TSSL của các danh mục hầu hết đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ngoại trừ danh mục BM là khơng có ý nghĩa thống kê và danh mục BH có ý nghĩa ở mức 5%.
Nhân tố giá trị công ty (HML):
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy rằng hệ số tương quan giữa biến HML với biến phụ thuộc ở tất cả các mơ hình phần lớn là có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ngoại trừ ở 2 danh mục có BE/ME trung bình là BM và SM là khơng có ý nghĩa thống kê và DMĐT Y có ý nghĩa ở mức 10%. Tuy vậy, mức độ ảnh hưởng của biến số HML đến TSSL của các danh mục có sự khác nhau. Danh mục có tỷ số BE/ME càng cao thì mức độ ảnh hưởng của biến số HML đến TSSL của danh mục càng lớn. Cụ thể là, hệ số tương quan của các danh mục BL, BM và BH lần lượt là - 0.399, 0.105 và 0.296; của các danh mục SL, SM và SH lần lượt là -0.691, 0.079 và 0.614. Đặc biệt là biến số HML có tương quan nghịch với TSSL của các danh mục có tỷ số BE/ME thấp (danh mục SL và BL).
Bài nghiên cứu cũng tiến hành kiểm định tính dừng, đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi của DMĐT Y. Tiến hành cụ thể trên DMĐT Y, ta thu được kết quả sau:
Chuỗi lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT Y khi loại bỏ lãi suất phi rủi ro,
chuỗi phần bù thị trường, chuỗi phần bù quy mô và chuỗi phần bù giá trị đều là chuỗi dừng ở mức ý nghĩa 1%.
DMĐT Y gần như khơng có hiện tượng đa cộng tuyến vì vậy ta có thể đưa
cả 3 biến trên vào cùng 1 mơ hình mà vẫn có ý nghĩa.
DMĐT Y khơng có sự tự tương quan.
PHẦN III: KẾT LUẬN 1. Kết luận
Với việc thu thập 25 chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian 60 tháng từ 01/2011 đến 12/2015 làm cơ sở dữ liệu cho bài nghiên cứu, kết quả thu được là mơ hình 3 nhân tố Fama-French phù hợp trong việc giải thích TSSL trên thị trường Việt Nam và điều kiện này cũng phù hợp với hầu hết các nghiên cứu của các quốc gia trên thế giới. Từ đó, chứng tỏ rằng mơ hình 3 nhân tố Fama- French tốt hơn mơ hình CAPM chỉ với một nhân tố. Trong mơ hình 3 nhân tố Fama-French thì nhân tố phần bù rủi ro thị trường là có tác động nhiều nhất đến TSSL chứng khốn, tiếp sau đó là nhân tố quy mơ (SMB), cuối cùng có tác động thấp nhất là nhân tố giá trị (HML). Nghiên cứu cho ra kết quả giống với kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993) tức là TSSL của các cơng ty có quy mơ nhỏ cao hơn TSSL của các cơng ty có quy mơ lớn; các cơng ty có tỷ số BE/ME càng cao thì TSSL càng cao. Điều này hồn phù hợp do những cơng ty có quy mơ nhỏ thì rủi ro sẽ cao hơn những cơng ty có quy mô lớn nên TSSL của các công ty nhỏ phải cao hơn các công ty lớn; BE/ME cao chứng tỏ chứng khốn của cơng ty đang bị định giá thấp nên chứng khoán của cơng ty này có khơng gian tăng giá là rất lơn nên TSSL cao.
2. Hạn chế của đề tài
Việc sử dụng số liệu trong thời gian 5 từ năm 2011-2015 và chuỗi số liệu được sử dụng theo tần suất tháng làm cho bộ số liệu chưa đủ phân tích được một cách hiệu quả nhất giữa TSSL và 3 nhân tố (phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị).
Đề tài tiến hành nghiên cứu trên 25 cổ phiếu (số lượng cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE hiện nay là hơn 300 cổ phiếu), với số lượng cổ phiếu này chưa thể đại diện toàn bộ cho TTCK Việt Nam. Thêm vào đó, bài nghiên cứu chỉ kiểm định trên sàn HOSE mà chưa bao gồm sàn HNX và OTC.
Để tính tốn cho 6 danh mục được thiết lập, tôi đã giả định là tỷ trọng các cổ phiếu trong từng danh mục bằng nhau để giảm bớt sự phức tạp trong khâu xử lý số liệu.
Do hạn chế về thời gian nghiên cứu nên tơi chưa thể tìm hiểu kỹ thêm về mơ hình Fama-French, cũng như các mơ hình sử dụng để nghiên cứu và kiểm định vẫn còn tồn tại nhiều mặt hạn chế và chưa khắc phục hết.
3. Hướng phát triển của đề tài
Trong tương lai, khi có thời gian nghiên cứu dài hơn và chuỗi số liệu cụ thể, đầy đủ hơn và nếu được thì tơi sẽ kiểm định mơ hình 3 nhân tố Fama-French tất cả các chứng khốn niêm yết trên tồn bộ TTCK Việt Nam để có cái nhìn chính xác hơn về khả năng ứng dụng của mơ hình. Đồng thời, cũng mong muốn đưa thêm một số nhân tố vào mơ hình vì thực tế hiện nay đã có mơ hình 5 nhân tố Fama-French. Thêm vào đó, khâu xử lý số liệu như tính tỷ trọng cần chính xác hơn để phản ảnh tối đa tính trung thực.
Trên đây là những đóng góp mà đề tài có thể phát triển theo hướng chủ quan của tác giả. Tuy đề tài chỉ mới dừng lại ở bước phát triển đơn giản và còn nhiều hạn chế về thời gian, số lượng cổ phiếu nghiên cứu cũng như bước xử lý số liệu, tuy nhiên tôi hy vọng nghiên cứu này sẽ góp phần làm cơ sở cho các nghiên cứu sâu hơn sau này và cung cấp ở một mức độ nào đó những hiểu biết về TTCK và việc áp dụng mơ hình tài chính trong kinh doanh chứng khoán cho sinh viên cũng như các NĐT hay những người quan tâm tới vấn đề này.
TÀI LIỆU THAM KHẢO A. Tiếng Việt
[1] Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh (2005), Giáo trình Kinh tế
lượng, Nhà xuất bản Đại học Kinh tế quốc dân.
[2] Nguyễn Minh Kiều (2007), Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM –
Chương trình giảng dạy kinh tế Fulbright.
[3] Trần Thị Hải Lý (2010), Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán
Việt Nam – Nguyên nhân và một số giải pháp.
[4] Phan Thị Bích Nguyệt (2008), Đầu tư tài chính, NXB Lao động và xã hội. [5] Hồng Ngọc Nhậm (2008), Giáo trình kinh tế lượng.
[6] Hồng Thị Huệ và Vương Đức Hồng Qn (2008), Mơ hình Fama –
French: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khốn Việt Nam. [7] Trần Bình Thám (2012), Giáo trình kinh tế lượng, Đại học Kinh tế Huế. [8] Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kê. [9] Trần Ngọc Thơ (2007), Lập mơ hình tài chính, NXB Lao động và xã hội. [10] Nguyễn Văn Tiến, Giáo trình Tài chính – Tiền tệ - Ngân hàng, Học viện ngân hàng.
[11] Hồng Thị Lan Vy (2014), Khóa luận tốt nghiệp, Đại học Kinh tế Huế.
B. Tiếng Anh
[1] Eugene F.Fama, Kenneth R.French (1992), Common risk in the returns
on stocks and bonds.
[2] Kenneth Lam (2005), Is the Fama French three factor model better than
the CAPM?
[3] Nima Billou (2004), Tests of the CAPM and Fama French three factor
[4] Oxera (2006), Fama French: a challenge to the CAPM?
[5] Souad Ajili (2005), Size and book to market Effects: Further evidence
from the French case.
C. Trang web:
[1] Số liệu từ cổ phiếu 68
http://www.cophieu68.vn/
[2] Số liệu từ vietstock
http://vietstock.vn/
[3] Ngân hàng nhà nước Việt Nam
http://www.sbv.gov.vn/
[4] Số liệu từ cơng ty chứng khốn FPT
http://fpts.com.vn/
[5] Các báo cáo tài chính từ trang cafef
cafef.vn
[6] Số liệu lãi suất tiền gửi từ IMF
http://data.imf.org/
D. Tài liệu khác
[1] Chuyên đề nghiên cứu: “Kiểm định hiệu quả mơ hình ba nhân tố Fama-
French trên thị trường chứng khốn Việt Nam”.
[2] Cơng trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên “Nhà kinh tế trẻ-năm 2011”, tên cơng trình:”Ứng dụng mơ hình CAPM và Fama-French dự báo tỷ suất sinh lợi để kinh doanh chứng khoán trên thị trường Việt Nam”.
[3] Cơng trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên “Nhà kinh tế trẻ-năm 2011”, tên cơng trình:”Ứng dụng mơ hình Tài chính định giá danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Tên 25 cổ phiếu và ngành nghề kinh doanh Mã cổ
phiếu
Tên công ty Ngành
AGF Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản
An Giang
Thủy sản
BMP Cơng ty Cổ phần Nhựa Bình Minh Vật liệu xây dựng
BVH Tập đồn Bảo Việt Bảo hiểm, tài chính, ngân
hàng
DHG Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Dược phẩm
DPM Tổng Cơng ty Phân bón và Hóa chất Dầu
khí- CTCP
Sản phẩm phân bón và hóa chất
DPR Cơng ty Cổ phần Cao su Đồng Phú Cao su tự nhiên
DVP Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Cảng
Đình Vũ
Kho bãi, hậu cần
FPT Cơng ty Cổ phần Phát triển Đầu tư Công
nghệ FPT
Phần mềm, viễn thông và bán lẻ
GMC Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại
May Sài Gòn Hàng may mặc HCM Công ty Cổ phần Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Tài chính HPG Cơng ty Cổ phần Tập đồn Hịa Phát Thép và sản phẩm thép
KDC Công ty Cổ phần Kinh Đô Thực phẩm
MSN Cơng ty Cổ phần Tập đồn Ma San Đa ngành
NSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung
Ương
Kinh doanh và phân phối giống cây trồng
PAN Cơng ty Cổ phần Xun Thái Bình Dịch vụ vệ sinh công nghiệp
và đầu tư
PVD Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ
khoan Dầu khí
Thiết bị và dịch vụ Dầu khí
máy Dầu khí
RAL Cơng ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước
Rạng Đơng
Thiết bị gia dụng
SVI Công ty Cổ phần Bao bì Biên Hịa Bao bì
TLG Công ty Cổ phần Tập đồn Thiên Long Văn phịng phẩm
TRA Công ty Cổ phần Traphaco Dược phẩm
VCB NHTM Cổ phần Ngoại thương Việt Nam Ngân hàng
VIC Tập đoàn VINGROUP Bất động sản
VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam Thực phẩm
VNS Công ty Cổ phần Ánh Dương Việt Nam Dịch vụ vận tải
Phụ lục 2: Giá cổ phiếu và chỉ số VN-Index từ 01/2011 đến 12/2015
1. Giá cổ phiếu AGF
2011 2012 2013 2014 2015 Tháng 1 23,00 20,10 20,40 18,80 19,20 Tháng 2 22,00 20,30 21,80 21,00 18,40 Tháng 3 20,70 22,80 25,00 21,70 21,40 Tháng 4 21,50 27,80 21,50 21,00 19,90 Tháng 5 19,40 28,50 35,00 19,50 19,30 Tháng 6 18,90 32,50 39,20 19,70 18,00 Tháng 7 19,00 28,00 39,40 19,00 16,50 Tháng 8 19,00 26,80 19,90 19,80 16,40 Tháng 9 19,30 21,00 18,40 21,50 17,70 Tháng 10 22,90 23,00 19,70 21,00 17,20 Tháng 11 20,50 19,20 17,90 21,50 17,00 Tháng 12 21,40 21,50 19,90 21,30 14,20
2. Giá cổ phiếu BMP 2011 2012 2013 2014 2015 Tháng 1 48,20 33,60 52,00 77,00 78,50 Tháng 2 47,50 33,90 54,00 76,50 80,00 Tháng 3 43,20 43,20 65,00 79,00 78,50 Tháng 4 39,30 46,40 66,00 75,00 78,50 Tháng 5 38,30 40,30 71,50 67,00 74,50 Tháng 6 36,00 41,20 63,50 70,00 78,00 Tháng 7 34,90 44,30 72,00 70,50 93,50 Tháng 8 36,00 44,50 73,00 71,50 99,00 Tháng 9 34,90 37,50 77,00 68,50 111,00 Tháng 10 36,30 39,00 67,50 66,50 129,00 Tháng 11 36,20 41,00 69,50 66,50 123,00 Tháng 12 35,00 44,50 70,00 73,00 131,00 3. Giá cổ phiếu BVH 2011 2012 2013 2014 2015 Tháng 1 89,00 52,00 52,50 46,50 34,50 Tháng 2 71,50 55,00 53,50 46,90 37,50 Tháng 3 74,50 75,00 49,60 45,10 34,20 Tháng 4 91,50 69,50 46,90 36,70 35,40 Tháng 5 82,00 49,30 51,50 40,50 36,70 Tháng 6 78,50 43,90 42,10 41,00 41,00 Tháng 7 66,00 41,30 41,70 42,20 52,50