2.2.1 Thị trường trái phiếu:
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường chứng khoán, là một kênh huy động vốn tiềm năng cho các dự án của chính phủ và cho các dự án tư nhân. Thị trường trái phiếu Việt Nam bao gồm các hàng hoá chủ yếu là trái phiếu chính phủ, trái phiếu
chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp. Các trái phiếu này chiếm lĩnh vai trò
chủ yếu trên thị trường vốn. Thị trường vốn Việt Nam với quy mô vẫn còn nhỏ, còn chưa thực sự chuẩn hoá. Đây là một thị trường đang phát triển và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài.
Trái phiếu Chính phủ:
Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm 1991. Lúc này, KBNN đóng vai trò là kênh phát hành TPCP duy nhất để huy động vốn từ ngắn hạn để bù đắp thâm hụt tạm thời NSNN thông qua việc phát hành tín phiếu KBNN đến việc huy động vốn dài hạn thông qua phát hành công trái. Tuy nhiên, nếu xét ở khía cạnh thị trường tài chính thì TPCP là một hàng hóa do đó cần phải có một thị trường là nơi mà TPCP không chỉ được bán ra mà còn được chuyển nhượng giữa các nhà đầu tư chứng khoán, thể hiện quan hệ cung cầu TPCP. Ở góc độ này, KBNN chỉ có thể là một bộ phận cung TPCP chứ không thể hình thành thị trường TPCP qua hệ thống kho bạc mà thị trường TPCP phải là một bộ phận của TTCK. Đến năm 2000, thêm hai phương thức phát hành TPCP: phương thức đấu thầu qua thị TTCK và bảo lãnh phát hành.
Sau quá trình hình thành và phát triển (2000 – 2012), thị trường TPCP dần khẳng định được vai trò quan trọng trong quá trình phát triển của nền kinh tế, bước đầu góp phần tạo nên kênh dẫn vốn hiệu quả cho huy động vốn ngân sách đầu tư vào các công trình trọng điểm quốc gia, giáo dục và y tế. Tỷ trọng nguồn vốn huy động qua thị trường trái phiếu ngày càng tăng với lãi suất thấp, vừa giảm gánh nặng cho ngân sách vừa góp phần bình ổn lãi suất cho vay của ngân hàng, góp phần ổn định kinh tế vĩ mô.
Hiện nay TPCP được KBNN và Ngân hàng phát triển Việt Nam phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát hành và đấu thầu qua TTCK. TPCP niêm yết tại các TTGDCK chiếm khoảng 82% thị trường trái phiếu.
Ði liền với sự phát triển của thị trường Trái phiếu Chính phủ (TPCP) phải kể đến vai trò của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), bởi sau Quyết định số 2276/QÐ- BTC ngày 20/6/2006, TPCP được đấu thầu tập trung và duy nhất tại HNX (hoạt động sơ cấp). Sau khi phát hành, TPCP cũng được niêm yết và giao dịch tập trung trên thị trường giao dịch TPCP chuyên biệt tại HNX (hoạt động thứ cấp).
Trên thị trường sơ cấp, hoạt động phát hành TPCP qua kênh đấu thầu ngày càng thể hiện vai trò chủ động, minh bạch, thu hút nhiều thành viên tham gia trong công tác huy động vốn. Ðặc biệt, từ khi thị trường TPCP chuyên biệt được đưa vào quản lý và giao dịch tập trung tại HNX ngày 24/9/2009, hoạt động phát hành TPCP thông qua kênh đấu thầu tại HNX được tổ chức đều hằng tuần, số lượng phiên đấu thầu thành công tăng dần và ngày càng thu hút nhiều thành viên tham gia, một số phiên có đến hơn 20 thành viên tham gia, khối lượng đăng ký đấu thầu bảo lãnh nhiều gấp ba đến bốn lần khối lượng trái phiếu gọi thầu. Năm 2009, tỷ lệ thành công của các phiên đấu thầu không cao, với tổng giá trị huy động được đạt 2.599 tỷ đồng (tuy nhiên điểm nhấn trong hoạt động đấu thầu năm 2009 là tổ chức thành công sáu phiên đấu thầu TPCP bằng ngoại tệ (USD) với tổng khối lượng trúng thầu 460,11 triệu USD).
Năm 2010, HNX đã tổ chức được 48 phiên đấu thầu với tổng giá trị trái phiếu huy động được đạt 28 nghìn 317 tỷ đồng (tăng 11 lần so với năm 2009 và chiếm 50% tổng nguồn thu ngân sách từ phát hành TPCP năm 2010). Năm tháng đầu năm 2011, HNX đã tổ chức được 21 phiên đấu thầu với tổng giá trị huy động được 22 nghìn 733,5 tỷ đồng (tăng 221% so với cùng kỳ năm 2010). HNX đã phối hợp KBNN quyết liệt đẩy mạnh đấu thầu lô lớn từ tháng 5/2010. Ðây là một hướng đi đúng để tăng tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp và dần hình thành lãi suất chuẩn, phục vụ công tác điều hành vĩ mô, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của
các loại TPCP. TPCP chuyên biệt chính thức đi vào hoạt động với hệ thống giao dịch riêng, hệ thống công bố thông tin riêng, thị trường trái phiếu chuyên biệt đã khắc phục được những hạn chế của thị trường thứ cấp trước đây, tạo ra sân chơi bình đẳng, công khai cho các nhà đầu tư và kinh doanh trái phiếu.
Tính đến cuối tháng 5/2011, thị trường TPCP đã có những bước phát triển đáng ghi nhận, quy mô niêm yết trên toàn thị trường đạt hơn 257,3 nghìn tỷ đồng, tăng 57,8% so với giá trị niêm yết vào thời điểm ngày 24/9/2009. Năm 2009, tổng giá trị giao dịch đạt 88 nghìn 216 tỷ đồng, bình quân đạt 365 tỷ đồng/phiên. Năm 2010, tổng giá trị giao dịch đạt 93 nghìn 770 tỷ đồng, bình quân đạt 375 tỷ đồng/phiên. Trong đó giá trị giao dịch Outright là 90 nghìn 664 tỷ đồng và giao dịch Repos là 3.105 tỷ đồng, tương ứng với 96,7% và 3,3% giá trị giao dịch toàn thị trường.
Hệ thống thành viên thị trường được hình thành và có chiều hướng phát triển tốt. Sau một năm phát triển, hệ thống giao dịch Trái phiếu Chính phủ chuyên biệt đã kết nạp mới 12 thành viên, nâng tổng số thành viên của hệ thống lên 42 thành viên (26 CTCK và 16 NHTM, trong đó có bốn NHTM nước ngoài). Các ngân hàng thương mại thành viên ngày càng đóng vai trò quan trọng trong việc tạo tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp qua hoạt động tự doanh. Ðặc biệt, các ngân hàng thương mại hoạt động trên cả thị trường vốn và tiền tệ, do đó, các giao dịch, lợi suất đưa ra từ các thành viên này góp phần làm tăng tính liên kết giữa các thị trường.
Tính liên kết giữa thị trường sơ cấp và thứ cấp TPCP và giữa thị trường TPCP với thị trường tiền tệ được tăng cường đáng kể. Về mặt lãi suất, thông tin trên thị trường thứ cấp đã phản ánh diễn biến thị trường tài chính, cụ thể, thông tin lợi suất giao dịch của các kỳ hạn 1, 2, 3 năm có xu hướng giảm từ trung tuần tháng 6/2010, bám sát xu hướng của thị trường phát hành TPCP và thị trường tiền tệ. Ngoài ra, sự tăng trưởng trong quy mô giao dịch cho thấy hệ thống TPCP bước đầu đã phát huy tác dụng của một kênh luân chuyển vốn giữa các thành viên. Như vậy, ngoài thị trường tiền tệ và thị trường mở
OMO, thị trường TPCP đã hỗ trợ thanh khoản cho thành viên nhất là khi tình hình thanh khoản của thành viên căng thẳng.
Việc ra đời thị trường TPCP chuyên biệt tại HNX đã nâng cao tính thanh khoản của các loại trái phiếu được niêm yết giao dịch trên thị trường, khơi thông các nguồn vốn trung và dài hạn trong nền kinh tế, tác động tích cực trở lại đối với thị trường sơ cấp. Thêm vào đó, việc quyết liệt phát hành trái phiếu lô lớn cũng như việc triển khai tái cơ cấu hàng hóa trên thị trường TPCP, là những hướng đi đúng đắn để tăng tính thanh khoản cho thị trường thứ cấp và dần hình thành lãi suất chuẩn, phục vụ cho công tác điều hành vĩ mô của Chính phủ. Nhiều cải tiến về cách thức phối hợp trong cơ chế vận hành thị trường cũng đã được HNX, Kho bạc Nhà nước và Trung tâm lưu ký chứng khoán đưa ra, thí dụ như thỏa thuận hợp tác ba bên mới nhất có hiệu lực từ ngày 01/01/2011, đã rút ngắn hơn một nửa thời gian từ khi đấu thầu trái phiếu thành công đến khi niêm yết và giao dịch.
Những kết quả và tồn tại của thị trường TPCP ở Việt Nam
Nhìn chung, thị trường TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm. Phát hành TPCP đã trở thành kênh huy động vốn hiệu quả. Giá trị TPCP huy động được đã tăng qua các năm, số lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn; đặc biệt là năm 2007, Chính phủ đã tổ chức phát hành trái phiếu theo lô lớn để tăng tính thanh khoản làm cho tình hình giao dịch TPCP tăng lên đáng kể. Qua thực tế phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại TPCP. Ðây là cơ sở cho việc đặt giá mua, bán. Mặt khác, với khối lượng phát hành lớn đã tạo điều kiện cho nhiều nhà đầu tư cùng sở hữu một loại trái phiếu, làm cho tính thanh khoản của trái phiếu tăng lên, từ đó thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và Chính phủ có thể huy động một khối lượng vốn lớn cho NSNN. Phương thức đấu thầu trái phiếu qua TTCK đã được áp dụng theo thông lệ quốc tế và cũng đã gặt hái kết quả đáng khích lệ. Đối tượng tham gia thị trường cũng ngày càng đa dạng hơn. Bên cạnh đó áp dụng phương thức giao dịch thỏa thuận đã
làm cho nhà đầu tư hoàn toàn chủ động trong giao dịch, đã tác động tích cực đến hoạt động giao dịch trái phiếu.
Thị trường TPCP đã có những thành công nhất định, tuy nhiên vẫn còn một số tồn tại:
- Hiệu quả của các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua TTCK chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí có những đợt đầu thầu khối lượng trúng thầu bằng không. Bên cạnh đó, thông tin về các đợt đấu thầu chưa đầy đủ, các thông tin như tình hình tài chính hiện nay của Chính Phủ, kế hoạch vay trả nợ trong tương lai, tình hình sử dụng vốn huy động bằng TPCP… chưa được công bố cụ thể.
- Trong bối cảnh lãi suất thị trường diễn biến tăng dần nhưng lãi suất đấu thầu TPCP áp dụng lãi suất trần, hoạt động đấu thầu và giao dịch thứ cấp thiếu tính cạnh tranh, không hấp dẫn, cũng làm cho TPCP có tính thanh khoản thấp. Điều này có thể thấy được qua tình hình thực tế khi Ngân hàng Nhà nước đưa ra chính sách thắt chặt tiền tệ, lãi suất thị trường liên tục tăng trong thời gian qua đã ảnh hưởng đến giá và tình hình giao dịch trái phiếu trên thị trường thứ cấp:
- Các đợt phát hành TPCP theo các phương thức bán lẻ qua KBNN, đấu thầu qua TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự cạnh tranh mạnh mẽ cho TTCK. Mặt khác, phát hành trực tiếp qua KBNN với lãi suất quy định sẵn, còn đối với phương thức bảo lãnh phát hành thì lãi suất hình thành theo nhu cầu vốn sử dụng chứ không chịu sự chi phối tác động của thị trường, do đó lãi suất theo hai phương thức này không do cung cầu quyết định. Sự cạnh tranh không theo quy luật thị trường sẽ kiềm hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và TTCK nói chung.
- Thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn. Việc phát hành TPCP theo nhiều kỳ hạn với ngày thanh toán khác nhau và lãi suất danh nghĩa khác nhau nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là không đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng. Thêm vào đó,
hiện nay số lượng thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu đã tăng, tuy nhiên các thành viên này không tham gia đấu thầu thường xuyên mà mỗi đợt đấu thầu TPCP chỉ có vài thành viên tham gia, điều này đã làm giảm tính cạnh tranh của các đợt đấu thầu TPCP và thành viên tham gia này mua trái phiếu chủ yếu phục vụ cho mục đích nắm giữ lâu dài nên việc giao dịch TPCP chỉ dừng lại ở đây.
- Mối liên hệ giữa thị trường thứ cấp và sơ cấp là giá giao dịch cũng như hoạt động giao dịch trên thị trường thứ cấp sẽ tác động ngược lại đến khả năng phát hành trên thị trường sơ cấp. Chính vì vậy, sự khác biệt về giá (lãi suất) phát hành đang khiến thị trường sơ cấp gặp khó khăn và về dài hạn, sẽ tác động ngược trở lại thị trường thứ cấp. - Việc thanh toán lãi TPCP như hiện nay (1lần/năm) chưa mang lại lợi ích và giảm thiểu rủi ro tái đầu tư cho nhà đầu tư, từ đó không khích thích được hoạt động đầu tư TPCP sôi động hơn.
- Giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam các nhà đầu tư có đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít. Bên cạnh đó các nhà đầu tư nước ngoài đặc biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa quan tâm nhiều đến trái phiếu.
Trái phiếu Chính quyền địa phương
Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương. Từ năm 1995, triển khai NĐ 72/CP của Chính phủ, Bộ Tài chính hướng dẫn Ủy ban nhân dân các tỉnh xây dựng đề án huy động vốn cho các dự án đầu tư trọng điểm của địa phương về phát triển kinh tế xã hội.
TPCQĐP được phát hành qua các hình thức: bán lẻ qua KBNN (chỉ thực hiện đến năm 2003), đấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành.
Sự phát triển của thị trường TPCQĐP có thể chia thành 2 giai đoạn trước và sau năm 2003.
- Giai đoạn trước năm 2003:
+ Năm 1995, trái phiếu đô thị TP.HCM do UBND TP.HCM đã khởi động cho việc phát hành trái phiếu đô thị. Huy động đầu tư đường Nguyễn Tất Thành – Liên tỉnh lộ 15.
+ Cũng trong giai đoạn này, Bộ Tài chính đã thực hiện một số đợt huy động vốn cho các công trình thông qua việc phát hành trái phiếu như: trái phiếu khu đô thị mới Linh Đàm (42 tỷ đồng), khu đô thị mới Định Công (50 tỷ đồng), đô thị mới Chí Linh (71 tỷ đồng), xi măng Bút Sơn (122 tỷ đồng) và một số trái phiếu công trình của các địa phương khác như Tiền Giang, Bình Thuận, Khánh Hòa…Nhìn chung thị trường TPCQĐP ở giai đoạn này còn sơ khai, quy mô thị trường còn nhỏ và tốc độ tăng trưởng tương đối chậm.
- Giai đoạn từ năm 2003 đến nay, đẩy mạnh đầu tư phát triển kinh tế cùng với tiến trình đô thị hóa, nhu cầu đầu tư và phát triển rất lớn và cấp bách nhưng nguồn vốn từ ngân sách Nhà nước luôn không đủ đáp ứng, đặc biệt đối với các dự án phát triển hạ tầng cơ sở của các tỉnh và thành phố nhu cầu vốn đầu tư rất lớn. Do đó, một số tỉnh và thành phố có điều kiện về tiềm lực kinh tế đã tiến hành phát hành trái phiếu huy động vốn tài trợ cho các dự án phát triển cơ sở hạ tầng. Trong 2003, TP.HCM là đơn vị tiên phong trong việc phát hành TPCQĐP, với việc ủy thác cho Quỹ đầu tư phát triển đô thị Thành phố (HIFU) phát hành trái phiếu đô thị với các kỳ hạn 2 năm và 5 năm nhằm bổ sung vốn cho đầu tư phát triển hạ tầng theo kế hoạch hằng năm của ngân sách thành phố và được giao dịch trên TTGDCK TP.HCM (HOSE). Năm 2005, Hà Nội phát hành trái phiếu xây dựng cầu Vĩnh Tuy và Đồng Nai phát hành trái phiếu để huy động vốn cho công trình xây dựng hồ chứa nước Cầu Mới.
Các địa phương đã huy động được một khối lượng vốn lớn cho ngân sách thông