Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trỳc vốn là khụng thớch hợp. Nhưng theo mụ hỡnh MM (1963), việc đỏnh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Cũn DeAngelo và Masulis (1980) thỡ cho rằng bảo trợ thuế của chớnh phủcao hơn dẫn tới nợ ớt hơn.
Mụ hỡnh MM giả định tiền lói mong đợi hàng năm khụng đổi nờn giỏ trị DN là như nhau bất chấp tỏc động của cấu trỳc vốn. Nếu thực tế tiền lói mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thỡ việc sử dụng nợ sẽ cú tỏc động ngược lại và cú thể dẫn DN đến chỗ phỏ sản.
“Trong quỏ trỡnh phỏ sản sẽ phỏt sinh cỏc khoản chi phớ như chi phớ phỏp lý và chi phớ hành chớnh, và cỏc khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nờn nợ lớn buộc cỏc nhà quản lý bỏ qua cỏc cỏc cơ hội đầu tư cú lời (Myers, 1977). Chi phớ đú gọi là chi phớ khỏnh tận tài chớnh. Cỏc chi phớ khỏnh tận tài chớnh cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trỳc vốn. “ (Saga.vn)
Thuyết chi phớ trung gian cho thấy cỏc vấn đề trung gian cú thể là nguyờn nhõn dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ớt nợ hơn. Đối với mõu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đụng, mõu thuẫn phỏt sinh người quản lý sở hữu ớt hơn 100% vốn chủ sở hữu. Khi đú, họ khụng được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư của doanh nghiệp mà họ lại phải gỏnh chịu toàn bộ chi phớ từ hoạt động đầu tư đú. Vỡ vậy, đó phỏt sinh cỏc chi phớ trung gian để giỏm sỏt hoạt động và hạn chế cỏc hành vi khụng mong muốn. Ở khớa cạnh khỏc, mõu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ nợ phỏt sinh khi cỏc chủ nợ lo sợ cỏc khoản vốn cho vay của mỡnh khụng thể thu hồi khi kết quả đầu tư khụng hiệu quả do trỏch nhiệm hữu hạn của cỏc khoản đầu tư. Vỡ vậy, phỏt sinh cỏc khoản chi phớ trung gian của nhà quản lý dưới hỡnh thức chi phớ nợ vay cao nhằm giỏm sỏt cỏc doanh nghiệp phải tuõn thủ cỏc điều khoản trong hợp đồng vay. Do đú, cỏc chủ nợ sẽ thờm
vào trong hợp đồng vay nợ cỏc điều khoản để làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ớch của doanh nghiệp.
Thuyết cõn bằng xỏc định cấu trỳc vốn tối ưu bằng cỏch cộng thờm vào mụ hỡnh
Modilligani và Miler (1958) cỏc yếu tố phi hoàn hảo khỏc nhau, bao gồm: thuế, chi phớ khỏnh tận tài chớnh và chi phớ trung gian, song vẫn khụng mất đi cỏc giả định tớnh hiệu quả của thị trường và thụng tin cõn bằng. Như vậy, tỏc động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phớ khỏnh tận tài chớnh và chi phớ trung gian khi sử dụng nợ với những tỏc động ngược chiều nhau hỡnh thành lý thuyết cấu trỳc vốn tối ưu.
“ “ (Saga.vn)
Nhỡn chung, việc đưa chi phớ khỏnh tận tài chớnh và chi phớ trung gian vào mụ hỡnh MM và mụ hỡnh Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cõn bằng về cấu trỳc vốn. Những mụ hỡnh này đều thừa nhận một cấu trỳc vốn tối ưu.
1.2.2.5. Thuyết trật tự phõn hạng (Thụng tin bất cõn xứng)
Thuyết trật tự phõn hạng được nghiờn cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoỏn khụng cú cơ cấu nợ trờn vốn cổ phần mục tiờu rừ ràng.
Giả thuyết cho rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn cỏc nhà đầu tư bờn ngoài (thụng tin khụng cõn xứng) và việc quyết định tài chớnh cú lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự khụng chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được địnhgiỏ cao hơn là định giỏ thấp, họ cú thể phỏt hành chứng khoỏn (tạm gọi là nguồn tài chớnh bờn ngoài). Khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bờn ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giỏ
cao hơn là định giỏ thấp. Do đú hoạt động này sẽ chuyển tải thụng tin khụng thuận lợi cho cỏc nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để trỏnh đi theo cỏc thị trường vốn (nguồn tài chớnh bờn ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này, cú khả năng họ phỏt sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giỏ thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giỏ cao. Vỡ vậy, sự phỏt hành vốn cổ phần từ việc bỏn cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thụng tin khụng thuận lợi hơn là sự phỏt hành tiền cho vay. Điều này khiến cỏc nhà quản trị quan tõm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bỏn cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trỳc vốn khụng dựa trờn tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phõn hạng thị trường. Trước hết, cỏc nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chớnh nội bộ, sau đú cú thể phỏt hành trỏi phiếu hoặc đi vay, và cuối cựng là phỏt hành vốn cổ phần.
Mục tiờu của thuyết này khụng tập trung vào cấu trỳc vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chớnh hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiờn thực hiện cỏc phương ỏn tài trợ dự ỏn của mỡnh theo cỏc thứ tự ưu tiờn.
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ khụng cú một cấu trỳc vốn tối ưu với cỏc doanh nghiệp.
1.2.2.6. Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trỳc vốn được dựa trờn điều chỉnh thị trường là lời giải thớch tự nhiờn nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trỳc vốn phỏt triển như một kết quả liờn tiếp của những nỗ lực trước đú nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Thứ nhất là mụ hỡnh của Myers và Majluf (1984) nghiờn cứu cỏc nhà quản lý và cỏc nhà đầu tư đầy lý trớ và cỏc chi phớ lựa chọn bất lợi khỏc nhau giữa cỏc doanh nghiệp và khoảng thời gian khỏc nhau.
Thứ hai là Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiờn cứu lựa chọn bất lợi khỏc nhau theo khoảng thời gian khỏc nhau. Korajczyk nhận thấy rằng cỏc doanh nghiệp cú xu hướng thụng bỏo việc phỏt hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tớnh bấtđối xứng của thụng tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky nhận thấy việc phỏt hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thụng bỏo nhỏ hơn. Nếu cỏc chi phớ phỏt sinh từ cấu trỳc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cựng trong chi phớ phỏt hành, những dao động trước đõy trong tỷ lệ giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch sau đú sẽ cú tỏc động lõu dài.
Mụ hỡnh thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường cú liờn quan đến cỏc nhà đầu tư khụng đủ lý trớ (hay cỏc nhà quản lý) và định giỏ sai trong cỏc khoảng thời gian khỏc nhau (hay sự am hiểu sai về định giỏ). Cỏc nhà quản lý phỏt hành cổ phiếu khi họ tin rằng giỏ trị của nú thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giỏ trị của nú cao. Ngược lại giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch được cho là cú quan hệ với tiền lói cổ phiếu tương lai, và cỏc giỏ trị tuyệt đối của giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch cũng được liờn kết với những mong đợi quỏ xa của cỏc nhà đầu tư. Nếu cỏc nhà quản lý vẫn duy trỡ những mong đợi quỏ xa như vậy, việc phỏt hành cổ phiếu thực tế sẽ cú liờn quan tớch cực với giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch. Mặt khỏc, nếu khụng cú ỏp lực cấu trỳc vốn tối ưu, cỏc nhà quản lý sẽ khụng cần thay đổi quyết định khi mà cỏc doanh nghiệp cú vẻ như được đỏnh giỏ đỳng và giỏ trị cổ phiếu là bỡnh thường, bỏ qua cỏc dao động tạm thời trong giỏ cả thị trường so với giỏ cả trờn sổ sỏch nhằm cú những ảnh hưởng vĩnh viễn với nợ. Mụ hỡnh điều chỉnh thị trường thứ 2 khụng yờu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả. Nú khụng đũi hỏi cỏc nhà quản lý phải dự bỏo thành
cụng lói của cổ phiếu. Đơn giản cỏc giả thuyết cho rằng cỏc nhà quản lý tin rằng họ cú thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, cỏc doanh nghiệp nợ thấp cú xu hướng tăng nguồn vốn khi giỏ trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao cú xu hướng tăng nguồn vốn khi giỏ trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trỳc vốn là kết quả liờn tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, khụng cú cấu trỳc vốn tối ưu, vỡ thế mà cỏc quyết định tài chớnh điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lờn thành kết quả cấu trỳc vốn theo thời gian.
1.2.2.7. Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trỳc vốn được dựa trờn hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giỏ trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn vốn cổ phần, nhưng cũng vào lỳc đú cho phộp cỏc nhà quản lý trở nờn cố thủ. Họ cú thể từ chối tăng nợ để tạo tớnh cõn bằng cho cỏc giai đoạn sau. Điều này cú nghĩa là khi giỏ trị tiền cao và cú nhiều cơ hội đầu tư, sức ộp tạo ra lợi nhuận so với lợi tức vốn chủ sở hữu là khụng cao do đú nhà quản trị cú xu hướng khụng đi tỡm cỏc nguồn vốn vay mới mà sử dụng cỏc nguồn vốn vay cũ hoặc phỏt hành cổ phần để tài trợ cho dự ỏn của mỡnh.
Cỏch tiếp cận của cỏc nhà lý thuyết từ trước tới nay luụn bắt đầu bằng cỏc giả định thị trường hoàn hảo, khụng cú thuế và cỏc chi phớ rủi ro phỏ sản, sự gia tăng rủi ro lờn vốn chủ sở hữu cú thể được bự đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, dú đú giỏ trị doanh nghiệp sẽ khụng chịu tỏc động của đũn bẩy tài chớnh. Tiếp theo đú, họ sẽ lược bỏ bớt cỏc giả định: thuế và chi phớ phỏ sản để chứng minh rằng quyết định cấu trỳc vốn cú liờn quan tới sự cõn bằng giữa việc tận dụng lỏ chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phỏ sản. Doanh nghiệp đi vay nợ thường tận dụng lợi ớch của lỏ chắn thuế. Tuy nhiờn, vay nợ đến lỳc nào đú sẽ là gia tăng nguy cơ phỏ sản doanh nghiệp
Đến nay, cỏc nhà nghiờn cứu cấu trỳc vốn đó rỳt ra 2 lợi ớch: nú giỳp chỳng ta cú được cỏch hiểu thấu đỏo hơn về quyết định tài chớnh, và nú đó chứng tỏ sự hữu ớch trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tỏi cấu trỳc vốn.
“(1) NPV (Net present value): giỏ trị hiện tại rũng
NPV = Giỏ trị hiện tại của dũng tiền vào – Giỏ trị hiện tại của dũng tiền ra “ (Saga.vn)
1.3. Cỏc nhõn tố ảnh hưởng đến cỏc quyết định về cấu trỳc vốn: 1.3.1. Rủi ro kinh doanh 1.3.1. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là tỡnh trạng bất ổn gắn với việc ước tớnh lợi tức tương lai của tài sản, hay lợi tức tương lai của vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp khụng sử dụng nợ, và là nhõn tố quan trong xỏc định cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh biến động từ ngành này sang ngành khỏc và giữa cỏc doannh nghiệp trong cựng một ngành. Nú cũng cú thể thay đổi theo thời gian.
Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào cỏc nhõn tố sau: 1. Biến động cầu
2. Biến động giỏ sản phẩm 3. Biến động giỏ đầu vào
4. Khả năng điều chỉnh giỏ bỏn sản phẩm vỡ những thay đổi trong giỏ đầu vào 5. Đỏn bẩy hoạt động hay mức độ chi phớ cố định được sử dụng
Đũn bẩy hoạtđộng chỉ mức độ mà một doanh nghiệp sử dụng chi phớ cố ddingj trong quỏ trỡnh sản xuất.
Đũn bẩy hoạt động cao hàm ý rằng một sự thay đổi tương đối nhỏ trong doanh số sẽ dẫn đến thay đổi lớn trong thu nhập hoạt động
Mức độ đũn bẩy hoạt động của một doanh nghiệp càng cao thỡ điểm hũa vốn cú xu hương càng cao. Điểm hũa vốn là mức doanh số mà ở đú tổng chi phớ bằng tổng doanh thu, bởi vậy lợi nhuận bằng khụng. Điểm hũa vốn được xỏc định bằng cỏch lấy chi phớ cố định chia cho chờnh lệch giữa giỏ bỏn và chi phớ biến đổi trờn một đơn vị sản phẩm.
Mức độ đũn bẩy hoạt động càng cao thỡ rủi ro kinh doanh càng cao (cỏc nhõn tố khỏc khụng đổi)
Cụng nghệ sản xuất hạn chế việc kiểm soỏt về mức độ chi phớ cố định và đũn bẩy hoạt động. Tuy nhiờn, cỏc doanh nghiệp cú sự kiểm soỏt nào đú với kiểu quỏ trỡnh sản xuất lựa chọn và bởi vậy, cỏc quyết định lập ngõn sỏch vốn của doanh nghiệp sẽ cú ảnh hưởng tới đũn bẩy hoạt động và rủi ro kinh doanh.
1.3.2. Khoản khấu trừ thuế (lỏ chắn thuế)
Khấu trừ thuế ở đõy cú thể được hiểu là việc giảm bớt gỏnh nặng về thuế của doanh nghiệp trong trường hợp doanh nghiệp cú vay nợ. Trờn thực tế, cỏc doanh nghiệp sẽ tớch cực đi vay nợ hơn khi lói suất cho vay trờn thị trường thấp và thuế thu nhập doanh nghiệp cao. Việc đi vay nhiều sẽ tạo ra gỏnh nặng lói vay lớn nhưng cũng vỡ thế mà doanh nghiệp được khấu trừ khoản thuế thu nhập doanh nghiệp vỡ lói vay bị loại ra khỏi thu nhập của doanh nghiệp trước khi tớnh thuế. Do đú, doanh nghiệp tạo ra được lỏ chắn thuế. Nếu thuế thu nhập doanh nghiệp càng cao thỡ lợi ớch doanh nghiệp thu được từ sử dụng lỏ chắn thuế càng lớn. Tuy nhiờn, nếu doanh nghiệp đi vay quỏ nhiều để trỏnh phải trả nhiều thuế thu nhập doanh nghiệp thỡ sẽ làm biến động mạnh cấu trỳc vốn doanh nghiệp. Lỳc này, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với một loạt cỏc vấn đề từ rủi ro vỡ nợ, rủi ro kinh doanh và khả năng thanh toỏn. Việc sử dụng nợ để làm lỏ chắn thuế luụn là con dao 2 lưỡi trong hoạt động của doanh nghiệp.
1.3.3. Sự linh hoạt về tài chớnh
Sự linh hoạt về mặt tài chớnh là khả năng huy động vốn với những điều khoản hợp lý. Điều này cú nghĩa là trong điều kiện thị trường cho vay với những điều khoản dễ dàng hơn với doanh nghiệp như lói suất thấp, cỏc qui định tớn dụng nới lỏng, hỗ trợ về tớn dụng thỡ doanh nghiệp sẽ cú xu hương đi vay nhiều hơn và do đú làm gia tăng tỷ trọng nợ trong cấu trỳc vốn doanh nghiệp. Sự linh hoạt về tài chớnh cú thể thấy rừ nhất trong cỏc giai đoạn thị trường phỏt triển nở rộ và giai đoạn thị trường đang trong quỏ trỡnh hồi phục sau khủng hoảng. Việc nới lỏng cỏc điều kiện cho vay trong cỏc giai đoạn này sẽ tạo ra sự tăng trưởng nhanh trong ngắn hạn do nguồn vốn được quay vũng với tốc độ cao nhưng luụn tiềm ẩn rủi ro vỡ nợ của cỏc doanh nghiệp một khi thị trường cú biến động xấu ảnh hưởng tới hoạt động kinh doanh.
1.3.4. Cỏc ưu tiờn trong chớnh sỏch quản trị
Lý thuyết trật tự phõn hạng cho rằng cú thể khụng cú một cấu trỳc vốn mục tiờu riờng và hàm ý rằng cỏc doanh nghiệp thớch tài trợ bằng nguồn vốn nội bộhơn. Cỏc giỏm đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để trỏnh việc bỏn cổ phần thường ra bờn ngoài trong khi trỏnh cỏc thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải cú sự tài trợ từ bờn ngoài, cỏc chứng khoỏn an toàn nhất cầnđược phỏt hành trước, cụ thể: nợ thường là chứng khoỏn đầu tiờn được phỏt hành và vốn cổ phần bỏn ra bờn ngoài là giải phỏp cuối cựng. Ưu tiờn cho tài trợ nội bộ dựa trờn ước muốn trỏnh cỏc biện phỏp kỷ luật và giỏm sỏt sẽ xảy ra khi bỏn chứng khoỏn mới ra cụng chỳng.
1.3.5. Cỏc nhõn tố khỏc:
Cấu trỳc vốn giữa cỏc ngành cụng nghiệp khỏc nhau rất nhiều. Cỏc nhà phõn tớch tài chớnh, cỏc Ngõn Hàng đầu tư, cỏc cơ quan xếp hạng trỏi phiếu, cỏc nhà đầu tư cổ phần