Chương này sẽ đi sâu vào viê ̣c phân tích các kết quả nghiên cứu, bao gồm phân tích thống kê mô tả, kiểm tra mối quan hê ̣ tương quan giữa các biến, lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp và phân tích kết quả hồi quy.
4.1 Đặc điểm mẫu nghiên cứu và thống kê mô tả:
Đặc điểm mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu được tác giả thu thập dựa vào các Báo cáo tài chính và Báo cáo
thường niên của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM. Sau khi loại trừ các doanh nghiê ̣p có tính chất như đã trình bày ở phần Dữ liê ̣u
nghiên cứu ở Chương 3, mẫu nghiên cứu được thu thập bao gồm 62 doanh nghiệp niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM từ 2008 đến 2014. Như vậy, tổng số quan sát của nghiên cứu là 434.
Thống kê mô tả:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 41 Dựa vào kết quả thống kê mô tả được trình bày ở bảng 4.1, giá trị trung bình của ROA là 0.07, giá trị lớn nhất là 0.35, giá trị thấp nhất là -0.19. Trong khi đó, ROE có giá trị trung bình là 0.13, giá trị lớn nhất là 0.51 và giá trị thấp nhất là -0.50. Đây là hai tỷ số đo lường hiệu quả hoạt động và kết quả thống kê mô tả cho thấy rằng có sự chênh lệch đáng kể về hiệu quả hoạt
động giữa các quan sát, điều này sẽ tạo thuận lợi cho việc nghiên cứu.
Tỷ lệ sở hữu của cổ đơng lớn có giá trị trung bình là 22%, giá trị lớn nhất là 78% và giá trị thấp nhất là 0%.
Quy mơ của doanh nghiệp có giá trị trung bình là 13.7, giá trị lớn nhất là 17.4 và giá trị thấp nhất là 11.5. Điều này cho thấy quy mơ giữa các quan sát khơng có sự chênh lệch lớn.
Số năm hoạt động kể từ năm niêm yết có giá trị trung bình là 5.2, giá trị lớn nhất là 15 và giá trị thấp nhất là -2. Ta thấy số liệu này có giá trị âm là do trong mẫu quan sát có các doanh nghiệp có năm niêm yết trễ hơn giai đoa ̣n nghiên cứu. Dữ liệu này cũng cho thấy có sự chênh lệch lớn về số năm hoạt động giữa các quan sát.
Tỷ lệ nợ có giá trị trung bình là 48%, giá trị cao nhất là 86% và giá trị thấp nhất là 3%. Tỷ lệ này cho thấy có những doanh nghiệp trong mẫu sử dụng địn bẩy tài chính khá cao, tuy
nhiên cũng có những doanh nghiệp sử dụng địn bẩy tài chính rất thấp.
Tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần có giá trị trung bình là 13%, giá trị cao nhất là 276% và giá trị thấp nhất là -96%. Điều này chứng tỏ trong mẫu quan sát có sự chênh lệch rất lớn về tốc độ tăng trưởng doanh thu.
Tỷ lệ khả năng thanh tốn ngắn hạn có giá trị trung bình là 2, giá trị cao nhất là 16 và giá trị thấp nhất là 0.1. Kết quả này cũng cho thấy có sự chênh lệch lớn về tỷ lệ khả năng thanh toán ngắn hạn giữa các quan sát trong mẫu nghiên cứu.
Tỷ lệ sở hữu Nhà nước có giá trị trung bình là 5.6%, giá trị cao nhất là 66.7% và giá trị thấp nhất là 0%.
Biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn từ 50% trở lên là biến giả nên chỉ nhận giá trị là 1 và 0. Trong 434 quan sát của nghiên cứu này, có 194 quan sát có tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhỏ
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 42
4.2 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm:
Phân tích tương quan:
Để kiểm tra hệ số tương quan giữa các biến trong mơ hình, tác giả lập ma trận tương
quan để phát hiện các că ̣p có hệ số tương quan cao trong mơ hình. Theo Gujarati (2003), để
phát hiện có hiện tượng đa cộng tuyến hay không cần xem xét hệ số tương quan giữa các cập biến độc lập trong mơ hình, nếu hệ số này vượt q 0.8 thì đó là dấu hiệu cho thấy mơ hình
hồi quy có tờn ta ̣i vấn đề đa cộng tuyến. Đồng thời, dấu của các hệ số hồi quy có thể bị thay
đổi dẫn đến kết quả phản ánh bị sai lệch.
Theo đó, nghiên cứu này sẽ lập ma trận tương quan giữa các biến phụ thuộc trong mơ
hình. Kết quả được trình bày trong bảng 4.2 như sau:
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews
Dựa vào bảng 4.2 có thể thấy rằng, mối quan hệ giữa các biến độc lập là không chặt chẽ, tất cả hệ số tương quan đều nhỏ hơn 67%.
Ngoài ra, cũng theo Gujarati (2004), chỉ số VIF (Variance Inflation Factor) là một chỉ
số quan trọng để nhận biến có hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình. Nếu chỉ số VIF xấp xỉ 10 được cho là có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng. Kết quả được trình bày ở bảng 4.3 cho thấy hệ số VIF của các biến trong mơ hình đều rất thấp. Từ đó có thể kết luận rằng khơng có hiện tượng đa cộng tuyến trong mơ hình.
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 43
Bảng 4.3: Hệ số VIF của các biến độc lập trong mơ hình
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews
Lựa chọn mơ hình hồi quy:
Trong phần này, tác giả trình bày mơ hình hồi quy theo hai phương pháp: FEM và REM, sau đó dùng kiểm định Hausman test để xác định mơ hình hồi quy nào phù hợp nhất
đối với nghiên cứu.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy FEM
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy REM
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 44
Bảng 4.6: Kiểm định Hausman Test
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews
Dựa vào kết quả kiểm định Hausman ở bảng 4.7 có thể kết luận mơ hình hồi quy REM
phù hợp với nghiên cứu do có P – value lần lượt là 0.62 và 0.50 (>5%).
Trong mơ hình REM ở bảng 4.5, mơ hình 1 có hệ số Dubin Watson = 1.4 và mơ hình 2 có hệ số Dubin Watson = 1.3. Theo Hồng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2011), nếu giá trị Dubin Watson 1 < D < 3 thì có thể kết luận mơ hình khơng có tự tương quan giữa các phần dư.
Kiểm tra hiện tượng tự tương quan:
Bảng 4.7: Kiểm định Breusch-Godfrey (LM Test) Mơ hình 1
F-statistic 0.220672 Prob. F(2,512) 0.8021 Obs*R-squared 0.454744 Prob. Chi-Square(2) 0.7966
Mơ hình 2
F-statistic 0.236541 Prob. F(2,512) 0.8678 Obs*R-squared 0.446231 Prob. Chi-Square(2) 0.7623
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews
Kết quả ở bảng 4.7 cho thấy mơ hình 1 và 2 đều khơng có hiện tượng tự tương quan do có giá trị P > 5%.
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 45
Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi:
Bảng 4.8: Kiểm đi ̣nh White test Mơ hình 1:
F-statistic 1.552947 Prob. F(13,514) 0.0949 Obs*R-squared 19.95444 Prob. Chi-Square(13) 0.0964 Scaled explained SS 1018.138 Prob. Chi-Square(13) 0
Mơ hình 2:
F-statistic 1.742131 Prob. F(13,514) 0.1245 Obs*R-squared 18.45121 Prob. Chi-Square(13) 0.1420 Scaled explained SS 1048.114 Prob. Chi-Square(13) 0
Nguồn: Kết quả phân tích dữ liệu từ phần mềm Eviews
Kết quả ở bảng 4.8 cho thấy mơ hình 1 và 2 đều khơng có hiện tượng phương sai sai số
thay đổi do có giá trị P > 5%.
4.3 Thảo luận kết quả:
Trong phần này, tác giả sẽ dựa vào kết quả hồi quy theo mơ hình REM trong bảng 4.5 để giải thích và thảo luận kết quả nghiên cứu. Tác giả chia phần này thành hai nội dung chính:
Giải thích và thảo luận mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Giải thích và thảo luận tác động của các biến kiểm soát đối với biến phụ thuộc.
Biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn:
Dựa vào kết quả hồi quy trong bảng 4.5 có thể thấy biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn
(Large) khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có nghĩa là khơng có mối quan hệ giữa tỷ lệ sở
hữu của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động ở cả mơ hình 1 và mơ hình 2.
Kết quả nghiên cứu này trái ngược với nghiên cứu của Xu và Wang (1997), Claessens và Djankov (1999), Abbas, Naqvi và Mirza (2013), Song và Wu (2014). Các tác giả này cho rằng tỷ lệ sở hữu của cổ đơng lớn có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Khi mức đô ̣ tâ ̣p trung sở hữu cao, cổ đông lớn sẽ chủ đô ̣ng giám sát quá trình quản lý
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 46
của doanh nghiệp để tối đa hóa giá tri ̣ doanh nghiệp, nâng cao lợi ích của mình. Ngoài ra, tâ ̣p
trung sở hữu cao cũng giúp ha ̣n chế các vấn đề đa ̣i diê ̣n, nâng cao hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng. Tuy
nhiên, kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Holderness và Sheehan (1988), Demsetz và Lehn (1985), Demsetz và Villalonga (2001), Lskavyan và Spatareanu (2006) và
Ahmed và ctg (2012).
Ngoài ra, biến đa ̣i điê ̣n cho tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn từ 50% (D1) trở lên cũng
khơng có ý nghĩa thống kê. Như vậy, kết quả của nghiên cứu này có thể kết luận sở hữu tập trung không tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Có thể giải thích kết quả nghiên cứu này từ những lý do sau:
Thi ̣ trường là yếu tố cốt yếu ta ̣o ra cơ cấu sở hữu phù hợp cho các doanh nghiê ̣p, các
doanh nghiệp có cấu trúc khuếch tán hay tâ ̣p trung thì những khác biê ̣t trong cấu trúc này phản ánh các trường hợp mà doanh nghiê ̣p phải đối mă ̣t. Sự biến đô ̣ng của thi ̣ trường thúc đẩy các doanh nghiê ̣p điều chỉnh cơ cấu để hoa ̣t đô ̣ng phù hợp nhằm tối đa hóa giá tri ̣ doanh nghiê ̣p. Mức đô ̣ sở hữu tâ ̣p trung được xác đi ̣nh bởi các đă ̣c tính của các doanh nghiệp và môi trường mà các doanh nghiệp hoa ̣t đô ̣ng tức là cơ chế thi ̣ trường quyết đi ̣nh mô ̣t phần quan tro ̣ng đến viê ̣c hình thành cấu trúc sở hữu của doanh nghiê ̣p.
Các doanh nghiệp ở Việt Nam có đặc thù là người đại diện thường khơng nắm giữ nhiều cổ phiếu, do đó, có sự độc lập giữa yếu tố sở hữu và quản lý điều hành doanh nghiệp, dẫn đến độc lập trong mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động.
Ở Việt Nam, các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị thị trường (thông qua giá cổ phiếu
của doanh nghiệp) mà không quan tâm đến lợi ích lâu dài từ hiệu quả hoạt động thông qua kết quả hoạt động kinh doanh.
Ngồi ra, khơng loại trừ khả năng kết quả nghiên cứu này cho kết luận như trên có thể là do các yếu tố gây nhiễu hoặc làm mờ đi mối quan hệ thực sự giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như:
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 47
Trong giai đoạn nghiên cứu, nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, sở hữu tập trung
khơng phát huy vai trị đối với hiệu quả hoạt động.
Trong mẫu quan sát, hiệu quả hoạt động có thể chịu tác động của giá cả biến động nhiều trong giai đoạn nghiên cứu nên không phản ánh được mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động.
Sở hữu tập trung tác động đến hiệu quả hoạt động thông qua chỉ tiêu Tobin’Q mà trong nghiên cứu này chưa có điều kiện để kiểm chứng.
Vấn đề sở hữu chéo giữa các doanh nghiệp làm phức tạp mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động.
Biến kiểm sốt
Quy mơ (Size)
Kết quả hồi quy ở bảng 4.5 cho thấy biến quy mô của doanh nghiệp không có ý
nghĩa thống kê ở cả hai mơ hình. Điều này chứng tỏ quy mơ của doanh nghiệp khơng
có mối quan hệ với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp dựa trên chỉ tiêu ROA lẫn chỉ tiêu ROE. Kết quả nghiên cứu này trái với kỳ vọng ban đầu.
Kết quả nghiên cứu này cũng trái ngược với các nghiên cứu của Baumol (1959), Phan Hiệp (2014). Các tác giả này cho rằng quy mơ của doanh nghiệp có mối quan hệ
đồng biến với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Điều này được các tác giả lý
giải là do các doanh nghiệp lớn, có thương hiệu và uy tín trên thị trường nên đạt được
ưu thế kinh doanh hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
Kết quả của nghiên cứu này cũng trái ngược với kết quả nghiên cứu của Leibenstein (1966), Phung và Le (213), Phung và Hoang (2013) và Chen và Chen (2008). Các tác giả này cho rằng quy mơ có tác động ngược chiều lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Kết quả nghiên cứu này có thể được lý giải là do trong giai đoạn nghiên cứu, nền
kinh tế gặp khó khăn thì quy mơ doanh doanh nghiệp khơng phát huy được vay trị trên thị trường. Các doanh nghiệp mặc dù có quy mơ lớn nhưng do có bộ máy hoạt động lớn
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 48 nên khó xoay sở để thích ứng với kịp thời với sự thay đổi của thị trường. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mơ nhỏ có thể xoay sở và thích ứng tốt, tuy nhiên khơng có
được lợi thế về uy tín, thương hiệu nên cũng khơng ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động.
Ngồi ra, trong thời kỳ khó khăn, hầu hết các doanh nghiệp đều gặp phải vấn đề bất lợi, quy mô của doanh nghiệp khơng thể phát huy vai trị đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Số năm hoạt động kể từ năm niêm yết (Age)
Theo kết quả hồi quy ở bảng 4.5 cho thấy biến số năm hoạt động kể từ năm niêm yết có mối quan hệ tiêu cực đối với hiệu quả hoạt động ở cả hai mơ hình với beta lần lượt là -0.003 và -0.009 với mức ý nghĩa đều rất cao là 1%. Kết quả nghiên cứu này trái ngược với kỳ vọng ban đầu.
Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này lại phù hợp với nghiên cứu của Cornett và ctg
(2007), Phung Le (2013), Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Thành Duy Phương (2013),
Phan Hiệp (2014). Kết quả của nghiên cứu này có thể được giải thích là trong giai đoạn nghiên cứu, do các doanh nghiệp có số năm hoạt động từ năm niêm yết càng lớn thì càng có xu hướng đầu tư mở rộng, đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh càng nhiều. Các
doanh nghiệp này đầu tư dàn trải vào các lĩnh vực không phải là sở trường và ưu thế
của mình như: bất động sản, chứng khoán...những lĩnh vực tiềm ẩn nhiều rủi ro. Chính
điều này làm cho hiệu quả hoạt động kinh doanh suy giảm.
Tỷ lệ nợ (Debt)
Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ nợ trong mơ hình 1 có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động với beta = -0.15 và mức ý nghĩa thống kê là 1%. Trong khi đó, biến tỷ lệ nợ
trong mơ hình 2 khơng có ý nghĩa thống kê, nghĩa là khơng có mối quan hệ giữa tỷ lệ
nợ và hiệu quả hoạt động dựa trên ROE. Kết quả này trái ngược với kỳ vọng ban đầu. Nghiên cứu này trái ngược với kết quả nghiên cứu của Zeitun (2009), Kocenda và
ctg (2003). Các tác giả này cho rằng, tỷ lệ nợ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt
HVTH: Nguyễn Thi ̣ Kim Phượng Trang 49 Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu này la ̣i phù hợp với nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984), Stultz (1988), Chen và Chen (2008), Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), Nguyễn Minh Hà và Nguyễn Thành Duy Phương (2013), Phan Hiệp (2014) khi biến hiệu quả hoạt động được đo bằng ROA (mơ hình 1), nghĩa là khi các doanh nghiệp vay nợ nhiều sẽ có hiệu quả hoạt động (ROA) giảm và ngược lại. Điều này có thể được giải thích là do trong giai đoạn nghiên cứu, nền kinh tế gặp nhiều khó khăn, các doanh nghiệp vay nhiều để phục vụ sản xuất kinh doanh phải chấp nhận gánh chịu lãi suất cao,