Có nhiều mơ hình định giá đang được các tổ chức tư vấn tài chính sử dụng trong định giá giá trị doanh nghiệp cho nhiều mục đích, trong đó có hoạt động M&A. Tất cả các phương pháp này đều có cở sở lý thuyết chắc chắn và được sử dụng rộng rãi trên thế giới. Mặc dù những phương pháp này có nền tảng lý thuyết vững chắc nhưng khơng vì thế mà có thể sử dụng trong mọi trường hợp. Như phương pháp DCF là một phương pháp định giá được nhiều chuyên gia tài chính cho là tốt nhất hiện nay, nhưng cơ sở lý thuyết của phương pháp DCF cũng chỉ xây dựng để ứng dụng trong những điều kiện nhất định. Chính vì thế cần có nhiều phương pháp cùng tồn tại đồng thời và bổ trợ cho nhau. Trong công tác định giá, yêu cầu tiên quyết là lựa chọn phương pháp, mơ hình định giá phù hợp để sử dụng đối với công ty đang phân tích. Nếu quyết định này được đưa ra đúng đắn sẽ góp một phần quan trọng vào sự thành công trong hoạt động M&A. Sau đây là một số ưu nhược điểm tiêu biểu của ba nhóm phương pháp định giá phổ biến nhất cũng như những điều kiện áp dụng cho từng phương pháp.
1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dịng tiền DCF
Ưu nhược điểm
Là phương pháp được lựa chọn hàng đầu trên thế giới và Việt Nam hiện nay, có thể nói khơng có phương pháp nào khác có thể cạnh trạnh được với phương pháp DCF về mặt lý luận. Các kết quả thu được từ mơ hình tốt hơn nhiều so với mơ hình chiết khấu cổ tức khi ước tính giá trị cơng ty trả cổ tức thấp hơn khả năng (cổ tức thấp hơn FCFE) trong trường hợp sử dụng phương pháp FCFE. Đối với các cơng ty có sử dụng địn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi địn bẩy thì sử dụng mơ hình FCFF để định giá là tốt nhất. Tuy có nhiều ưu điểm vượt trội so với các phương pháp khác nhưng có cũng bộc lộ những hạn chế như sau:
Thứ nhất, Dự báo dòng tiền trong dài hạn từ 5 đến 10 năm thường không chắc chắn.
Trong mơ hình chiết khấu dịng tiền, yếu tố quan trọng nhất là cơng tác dự phóng dịng tiền, hay nói cách khác là ước đốn chuỗi các kế hoạch tạo ra dịng tiền hoạt động của doanh nghiệp. Đến nay, DCF vẫn là một phương pháp có cơ sở chắc chắn nhất, cơ sở lý thuyết khá tuyệt vời và được nhiều nhà phân tích tài chính sử dụng. Tuy nhiên, để phương pháp này cho một kết quả hợp lý thì cần phải ước tính dịng tiền từ 5 đến 10 năm. Vấn đề kỹ thuật chiết khấu dòng tiền 5 đến 10 năm là rất đơn giản đối với người phân tích tài chính, vấn đề là ở mức độ tin cậy của dòng tiền ước tính. Một chuyên gia phân tích tài chính tài ba thì cũng chỉ có thể ước tính được dịng tiền hợp lý trong 3 năm trở lại mà thôi. Như vậy, quả thật đây là điều rắc rối thật sự cho mơ hình này. Vấn đề này không thuộc về lý thuyết của mơ hình, mà thuộc vào yếu tố đầu vào của mơ hình. Một mơ hình cho dù được xây dựng trên nền tảng lý thuyết vững chắc, nhưng sự không hợp lý của yếu tố đầu vào cũng làm cho mơ hình cho kết quả khơng chấp nhận được.
Thứ hai, ứng dụng mơ hình CAPM để xác định tỷ suất sinh lời vốn chủ. Một thành
phần khác khơng kém phần quan trọng trong mơ hình DCF là xác định tỷ suất sinh lời trên vốn re. Theo một tài liệu nội bộ của Pricewaterhouses-Coopers, có đến 65% chuyên gia phân tích tài chính sử dụng mơ hình CAPM để xác định tham số re. Và đây chính là sự khởi đầu cho những điều không hợp lý. CAPM được xây dựng dựa trên nhiều giả định trong đó có hai giả định quan trọng là thị trường hoàn toàn thanh khoản và doanh nghiệp đã đa dạng hóa được danh mục đầu tư. Đây là hai giả định không phù hợp với thị trường Việt Nam trong nhiều trường hợp. Ở đây, chỉ trình bày hai trường hợp tiêu biểu của thị trường Việt Nam. Một là, khi định giá các công ty chưa niêm yết. Hai là, khi định giá các cơng ty vốn tư nhân có quy mơ nhỏ.
Các cơng ty vừa và nhỏ khơng niêm yết (hoặc chưa niêm yết) có cổ phiếu kém tính thanh khoản. Thực tế trên thị trường Việt Nam đã chứng minh cho vấn đề này, các cổ phiểu của các công ty cổ phần vừa và nhỏ chưa niêm yết rất khó giao dịch, nếu có giao dịch được thì cũng mất nhiều thời gian và chi phí nhưng mức giá cũng
không chắc chắn. Điều này trái ngược với giả thuyết của mơ hình CAPM, thị trường hoàn toàn thanh khoản.
Một giả định khác của mơ hình là giả định rằng các nhà đầu tư đều đã đa dạng hóa đầu tư, xem như họ đều đang nắm giữ các danh mục đầu tư đã được đa dạng hóa hồn tồn. Trong khi đó, các doanh nghiệp tư nhân của Việt Nam vốn thấp, họ đã dồn tồn bộ năng lực tài chính vào chính cơng ty của họ, và khơng cịn khả năng đa dạng hóa đầu tư để giảm thiểu rủi ro, người chủ doanh nghiệp nhận hết rủi ro của doanh nghiệp. Mơ hình định giá tài sản vốn, do dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư đã đa dạng hóa đầu tư, nên khơng thể hiện được rủi ro do thiếu đa dạng hóa đầu tư của các doanh nghiệp này.
Thứ ba, mục đích của M&A là để hoặc là thâm nhập vào một thị trường mới, hoặc
cung cấp những sản phẩm mới, hoặc có được những cơng nghệ mới, hoặc mở rộng thị phần… hoặc tất cả các mục đích trên. Hay nói cách khác, nó mang lại cho doanh nghiệp những khả năng tăng trưởng. Và như vậy chúng có thể được ví như là một quyền chọn mà trong đó, nó cho doanh nghiệp cái quyền, nhưng khơng phải món nợ, để theo đuổi chúng. Thực tế là các khả năng này sẽ được giữ nguyên ở dạng tiềm ẩn cho đến khi ban quản trị công ty thực hiện những quyết định có ý thức. Như chúng ta đã biết, với những giả định của mơ hình định giá DCF truyền thống, chúng có thể thất bại vì khơng xác định được giá trị của những cơ hội không chắc chắn như thế, cái mà cần phải sử dụng mơ hình định giá quyền chọn. Như vậy, chúng ta có thể nghĩ rằng, giá trị hiện tại của doanh nghiệp gồm hai phần, phần lớn là giá trị dự đoán của dòng tiền tương lai và phần còn lại là giá trị của những cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp trong điều kiện không chắc chắn.
Thứ tư, đối với phương pháp FCFF, phương pháp này bị giới hạn trong trường hợp
doanh nghiệp đang trong giai đoạn tái cơ cấu, vì việc ước tính các dịng tiền dự kiến sẽ khó khăn và tác động đến yếu tố rủi ro của doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp nhỏ, không thể tính được các thơng số rủi ro danh nghiệp để từ đó tính tỷ suất chiết khấu vì khơng có chứng khốn giao dịch trên thị trường.
Điều kiện áp dụng phương pháp DCF
Một phương pháp, mơ hình định giá tốt khơng có nghĩa là có thể áp dụng trong tất cả trường hợp, phương pháp DCF cũng vậy. Những điều kiện để áp dụng phương pháp DCF như sau:
Thứ nhất, chỉ áp dụng đối với các doanh nghiệp đã phát triển ổn định trên 5 năm.
Các số liệu báo cáo tài chính là đáng tin cậy và chi tiết đủ để thực hiện phân tích.
Thứ hai, cần phải thực hiện nghiên cứu thị trường, nghiên cứu thị phần của doanh
nghiệp định giá một cách đúng đắn trước khi thực hiện cơng việc dự phóng dịng tiền, tốc độ tăng trưởng…
Thứ ba, đối với phương pháp FCFE tăng trưởng ổn định, mơ hình này phù hợp nhất
đối với các cơng ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng được sử dụng trong mơ hình phải phù hợp, phải nằm trong mối tương quan với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
Thứ tư, đối với phương pháp FCFF, phương pháp này áp dụng trong trường hợp các
tài sản của doanh nghiệp là hữu dụng, các tài sản không hữu dụng cần được xem xét, đánh giá riêng bằng phương pháp khác. Sử dụng mơ hình FCFF để định giá các cơng ty có địn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi địn bẩy tài chính là tốt nhất.
1.3.2 Phương pháp giá trị tài sản thuần
Ưu điểm nổi bật của phương pháp NAV là đơn giản, dễ thực hiện, khơng địi hỏi những kỹ năng tính tốn phức tạp. Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng, phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định. Tuy nhiên, nó bộc lộ nhiều khuyết điểm như sau:
Một là, cần nhiều chuyên gia định giá tài sản đặc thù hơn. Phương pháp tài sản
thuần (NAV) thực chất là đánh giá giá trị hiện tại của các tài sản hiện có của doanh nghiệp trừ (-) đi giá trị hiện tại của các khoản nợ. Việc đánh giá giá trị hiện tại của các khoản nợ khơng gây khó khăn nhiều đối với những chuyên gia phân tích tài
chính và do vậy cũng khơng tốn kém nhiều chi phí. Ngược lại, việc xác định giá trị hiện tại của những tài sản của doanh nghiệp định giá là một trở ngại của phương pháp NAV. Một danh mục tài sản chuyên dụng trong từng lĩnh vực cần phải được thẩm định bởi những chuyên gia trong lĩnh vực đó. Do vậy, một dự án định giá doanh nghiệp sản xuất ln cần một đội ngủ nhiều chun gia trong nhóm định giá, do đó, chi phí thực hiện dự án khá cao.
Hai là, khơng có hướng dẫn cụ thể hoặc có nhưng khơng phán ánh đầy đủ giá trị tài
sản vơ hình. Phương pháp NAV về mặt lý thuyết chưa tính đến giá trị vơ hình. Những văn bản hướng dẫn các phương pháp định giá cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước của Bộ Tài chính, cũng như thực tiễn áp dụng trên thế giới khơng có hướng dẫn cụ thể cách xác định giá trị vơ hình của doanh nghiệp. Vì vậy, việc xác định giá trị của tài sản vơ hình sẽ phụ thuộc rất nhiều vào chủ quan của người định giá dẫn đến việc giá trị của chúng có thể được định giá quá cao hoặc quá thấp so với giá trị hợp lý.
Ba là, chưa tính đến giá trị của những tiềm năng hay cơ hội phát triển trong tương
lai của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp được xác định theo phương pháp NAV là giá trị thị trường của những tài sản thuần của doanh nghiệp tại thời điểm định giá chứ không phải là giá trị tương lai mà doanh nghiệp tạo ra. Do vậy, đây không phải là phương pháp thích hợp dùng để xác định giá trị của những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai vì nó sẽ cho kết quả giá trị q thấp hơn mong đợi.
Chính vì những hạn chế đó mà phương pháp này khơng phù hợp để xác định giá trị doanh nghiệp có nhiều tài sản vơ hình. Tuy nhiên, nó có thể áp dụng đối với đa số các loại hình doanh nghiệp mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản hữu hình.
1.3.3 Nhóm phương pháp so sánh thị trường (bội số)
Là nhóm phương pháp đơn giản và dễ thực hiện nhất trong ba nhóm phương pháp, khơng địi hỏi những kỹ năng tính tốn phức tạp. Vì vậy sẽ có kết quả nhanh chóng
phục vụ kịp thời cho việc ra quyết định. Tuy nhiên, có những nhược điểm mà người sử dụng cần lưu ý:
Thứ nhất, khó khăn trong việc chọn công ty so sánh. Ưu điểm nổi bật nhất của
phương pháp này là rất đơn giản và nhanh chóng xác định được giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, nó lại phụ thuộc vào việc chọn cơng ty hoặc nhóm cơng ty tương đồng về quy mô, ngành nghề, rủi ro, tốc độ tăng trưởng… đã được định giá trước đó. Việc tìm kiếm những cơng ty tương đồng với công ty định giá là vấn đề hết sức khó khăn. Vì giá trị doanh nghiệp ln gắn liền với mức độ rủi ro của chính doanh nghiệp, trong khi đó, mỗi doanh nghiệp lại có những rủi ro khơng bằng nhau, thậm chí hồn tồn khác nhau.
Thứ hai, phụ thuộc vào sự đánh giá của thị trường về công ty so sánh. Các tỷ số
của doanh nghiệp hoặc nhóm doanh nghiệp có thể đang được thị trường đánh giá khơng chính xác, chẳng hạn được đánh giá quá cao hoặc quá thấp. Và kết quả là giá trị doanh nghiệp định giá cũng được xác định khơng chính xác theo. Với phương pháp dòng tiền chiết khấu, định giá dựa vào tốc độ tăng trưởng và dòng tiền của một doanh nghiệp cụ thể nên ít chịu ảnh hưởng bởi sự đánh giá thiếu chính xác này của thị trường.
Từ những hạn chế trên cho ta thấy để áp dụng hiệu quả nhóm phương pháp này cần đảm bảo điều kiện có nhiều doanh nghiệp so sánh được giao dịch trên thị trường tài chính và thị trường đã đánh giá các doanh nghiệp này tương đối chính xác.
Tại thời điểm hiện nay, phương pháp này thực sự chưa thích hợp, bởi vì thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường mua bán doanh nghiệp chưa thực sự phát triển và có qui mơ lớn. Việc chọn được các cơng ty so sánh đúng nghĩa là vơ cùng khó khăn. Bên cạnh đó, việc định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong hiện tại chưa thực sự sát với giá trị thực của doanh nghiệp, do đó các tỷ số so sánh có nhiều rủi ro phản ánh khơng chính xác giá trị cơng ty phân tích.
Trong tương lai, khi thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển và ổn định như những thị trường chứng khoán mạnh trên thế giới, phương pháp này thực sự rất hữu ích và sẽ được ưa thích sử dụng hơn.
1.4 Cơ sở của mơ hình Real Options 1.4.1 Những vấn đề cơ bản
Quyền chọn là một hợp đồng giữa hai bên – người mua và người bán, trong đó cho
người mua quyền, nhưng khơng phải là nghĩa vụ, để mua hoặc để bán một loại tài sản nào đó vào một ngày trong tương lai với giá đã đồng ý vào ngày hôm nay.
Người mua quyền chọn trả cho người bán một số tiền gọi là phí quyền chọn. Người bán quyền chọn sẵn sàng bán hoặc tiếp tục nắm giữ tài sản theo các điều khoản của hợp đồng nếu người mua muốn thế.
Một quyền chọn để mua tài sản gọi là quyền chọn mua (call option). Một quyền
chọn để bán tài sản gọi là quyền chọn bán (put option). Một quyền chọn kiểu Mỹ có thể được thực hiện vào bất kỳ ngày nào cho đến ngày đáo hạn. Quyền chọn kiểu
Châu Âu chỉ có thể được thực hiện vào ngày đáo hạn.
Quyền chọn đối với các cổ phiếu riêng lẻ đôi khi được gọi là quyền chọn cổ phiếu hay quyền chọn vốn cổ phần. Các quyền chọn này tồn tại đối với hàng ngàn cổ phiếu riêng lẻ, mặc dù khối lượng giao dịch có thể thấp đối với quyền chọn một số loại cổ phiếu nhất định.
Một chỉ số chứng khoán là một chỉ tiêu đo lường tổng giá trị của một nhóm các cổ phiếu được chỉ định. Như vậy trong bất kỳ chỉ số nào, nó là một chỉ tiêu tương đối, thể hiện giá trị tương đối so với giá trị trước đó. Đối với quyền chọn chỉ số, chúng ta hiểu các mức yết giá là giá trị thị trường của cổ phiếu so với một mức giá trị cơ sở, được thiết lập từ nhiều năm trước, khi chỉ số được khởi tạo.
Một số các công cụ thông dụng khác về thực tế rất giống quyền chọn. Ví dụ như các chứng chỉ đặc quyền, quyền chuyển đổi trái phiếu, quyền mua lại trái phiếu, quyền chọn cổ phiếu dành cho nhà quản trị. Bản thân cổ phiếu là một quyền chọn mua đối
với giá trị tài sản công ty do trái chủ bán ra với giá thực hiện bằng với khoản giá trị nợ.
1.4.2 Công thức Black-Scholes
Những giả định của mơ hình
- Giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên và phát triển theo phân phối logarit chuẩn.