3.3 Tác động của hiện trạng sử dụng đòn bẩy tài chính
3.3.1 Tác động đến khả năng thanh khoản và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh
động sản, Thơng tin và Khai khống khơng chỉ sử dụng nợ vay cao mà còn chiếm dụng nhiều nguồn vốn khác, khả năng tự tài trợ thấp. Hầu hết những DN ngành này lại phản ánh khó tiếp cận vốn vay theo Báo cáo khảo sát của TCTK vào tháng 4/2012. Nguyên nhân có thể do các tổ chức tài chính gần đây đã thận trọng hơn, hạn chế cấp tín dụng đối với các DN có tỷ số nợ vay cao và khả năng thanh khoản thấp, hoặc các DN này đã bị phân loại là nợ xấu nên không thể tiếp tục vay vốn.
3.3 Tác động của hiện trạng sử dụng địn bẩy tài chính
3.3.1 Tác động đến khả năng thanh khoản và hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp nghiệp
3.3.1.1 Khả năng thanh khoản
Để tìm hiểu thực trạng sử dụng ĐBTC cao như trên có vượt quá khả năng trả nợ và lãi vay của các DNNY hay khơng, tác giả phân tích những tỷ số thanh khoản của các DNNY.
Hình 3.9. Các tỷ số thanh khoản lãi và nợ ngắn hạn (2008 – 2011)
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Nhìn chung, dù vay nợ đến gần 90% vốn chủ sở hữu, Hình 3.9 cho thấy trong ngắn hạn các DN vẫn có khả năng thanh tốn nợ vay thông qua tỷ số thanh khoản hiện hành lớn hơn 1 và tỷ số thanh khoản nhanh dao động từ 0,7 đến trên 0,9 (trong khoảng an toàn là 0,5 – 1 theo Nguyễn Cơng Bình, Đặng Kim Cương (2008) và Nguyễn Minh Kiều (2006)). Tuy nhiên, tỷ số thanh khoản hiện hành và thanh khoản nhanh giảm dần từ năm 2009. Bên cạnh đó, gánh nặng lãi vay của các DNNY đang tăng lên, thể hiện qua tỷ số thanh toán lãi vay giảm dần từ năm 2009 và đến năm 2011, giá trị EBIT trung bình chỉ bằng 3,4 lần chi phí lãi vay. Năm 2009, tỷ số thanh tốn lãi vay cao nhờ chương trình hỗ trợ lãi suất vay vốn
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Tỷ số thanh toán lãi vay Tỷ số thanh khoản hiện
hành
Tỷ số thanh toán nhanh
2008 2009 2010 2011 Bình qn
của Chính phủ đã giúp DN giảm đáng kể chi phí lãi vay. Tỷ số đảm bảo lãi vay các năm còn lại giảm dần do sự gia tăng chi phí lãi vay cao hơn đến 3 lần so với tốc độ tăng trưởng EBIT. Chi phí lãi vay tăng cao vì dù lãi suất vay tăng rất cao (gần gấp 1,5 lần mỗi năm trong 2010 và 2011) nhưng DN vẫn tăng vay nợ, chủ yếu vay ngắn hạn. Vậy, việc sử dụng ĐBTC cao trong bối cảnh lãi suất tăng cao đã làm trầm trọng thêm gánh nặng lãi vay của các DNNY.
Bảng 3.4. Tốc độ tăng trưởng chi phí lãi vay, dư nợ và lãi suất vay so với EBIT (2009-2011)
Năm 2008 2009 2010 2011
Tăng trưởng EBIT 63,87% 20,61% 14,86%
Tăng trưởng chi phí lãi vay -4,27% 83,56% 52,36%
Tăng trưởng tổng nợ vay 39,35% 24,25% 12,08%
Tăng nợ vay ngắn hạn 29,24% 38,41% 29,81%
Tăng nợ vay dài hạn 46,87% 14,99% -1,89%
ãi suất hiệu dụng10
5,97% 4,77% 6,71% 8,70%
Thay đổi lãi suất hiệu dụng (điểm %) -1,19% 1,94% 1,99%
Nguồn: Tính tốn của tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Hơn nữa, khi xét chi tiết thì số DN khơng đủ khả năng thanh tốn nợ ngắn hạn và lãi vay tăng dần qua các năm. Đến năm 2011, 18,28% số DN không đảm bảo khả năng thanh khoản hiện hành, chiếm 41,21% tổng giá trị nợ vay của các DNNY. Ngoài ra, trên 55% số DN (chiếm gần 49% giá trị nợ vay) có khả năng thanh tốn nợ ngắn hạn khơng bền vững, thể hiện ở tỷ số thanh khoản hiện hành chỉ trong khoảng 1 đến 2 lần. Thậm chí, tỷ lệ DN khơng đủ khả năng trả lãi vay lên tới 10% về số lượng DN và 8,48% về giá trị nợ vay (Hình 3.10 và 3.11, số liệu chi tiết xem Phụ lục 11).
Hình 3.10 cho thấy số DN có tỷ số thanh tốn lãi vay nhỏ hơn 1 giảm trong năm 2009, sau đó có xu hướng tăng trở lại và đạt mức cao hơn 2008. Ngược lại, tỷ lệ số DN có tỷ số thanh tốn lãi vay trên 3 tăng mạnh vào năm 2009 (từ 53,79% lên 69,66%) rồi giảm dần và giảm mạnh năm 2011 (cịn 38,97%). Mức độ giảm sút khả năng thanh tốn lãi vay trầm trọng hơn khi xét theo tỷ lệ giá trị nợ vay. Năm 2009, tỷ trọng nợ vay của các DN có tỷ số thanh tốn lãi vay lớn hơn 3 chiếm 66,64% trong tổng nợ vay các DNNY nhưng sau đó giá trị này giảm nhanh và chỉ cịn 26,49% vào năm 2011. Thay vào đó, tỷ lệ dư nợ vay của
nhóm các DNNY có tỷ số thanh tốn lãi vay từ 1 đến 3 tăng mạnh từ 31,94% (năm 2009) lên 65,03% (năm 2011). Điều này cho thấy, khả năng thanh toán lãi vay của nhiều DNNY đã giảm dần từ năm 2009 đến 2011, một số lượng khá lớn DN với tỷ lệ dư nợ cao đã giảm tỷ số thanh toán lãi vay từ nhóm tốt (trên 3) xuống nhóm thấp (từ 1 đến 3). Điều này có thể giải thích bởi chính sách hỗ trợ lãi suất trong năm 2009 đã giúp giảm đáng kể gánh nặng lãi vay cho DN. Từ năm 2010, chương trình hỗ trợ lãi suất kết thúc và lãi suất tăng trở lại cùng với việc tăng dư nợ vay đã khiến các DN sụt giảm khả năng trả lãi vay.
Hình 3.10. Thống kê tỷ số thanh toán lãi vay (2008 – 2011)
(a) Theo số lượng DN (b) Theo giá trị nợ vay
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Về khả năng thanh khoản hiện hành, Hình 3.11 cho thấy số lượng DNNY trong từng khoảng tỷ số thanh khoản hiện hành (dưới 1, 1 – 2 và trên 2) không thay đổi đáng kể qua các năm. Tuy nhiên, giá trị nợ vay trong các DNNY có khả năng thanh khoản hiện hành vững mạnh (từ 2 trở lên) giảm nhẹ từ năm 2008 đến năm 2010 và giảm rất mạnh trong năm 2011. Ngược lại, giá trị nợ vay trong các DNNY không đảm bảo khả năng thanh khoản tăng rất nhanh trong giai đoạn 2008 – 2011. Điều này có thể giải thích phần nào tình trạng tỷ lệ nợ xấu tăng nhanh trong các năm gần đây. Ngun nhân khơng đủ khả năng thanh tốn nợ ngắn hạn của một số DN là đã tăng đầu tư tài sản cố định bằng nợ ngắn hạn, thể hiện qua tổng giá trị vốn dài hạn (gồm nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả) của DN thấp hơn tổng giá trị tài sản dài hạn. Việc này dẫn đến mất cân đối nguồn vốn, tài sản dài hạn không kịp thời đem lại nguồn thu để thanh toán nợ ngắn hạn.
<1 1-3 >3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 <1 1-3 >3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011
Hình 3.11. Thống kê tỷ số thanh khoản hiện hành (2008 – 2011)
(a) Theo số lượng DN (b) Theo giá trị vay nợ
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Tỷ số ngân lưu từ hoạt động kinh doanh so với nợ ngắn hạn và so với tổng nợ phải trả rất thấp (Hình 3.12) cho thấy khả năng thanh toán nợ bằng dòng tiền kinh doanh của DN khơng đảm bảo.
Hình 3.12. Tỷ số ngân lưu từ hoạt động kinh doanh so với nợ ngắn hạn và tổng nợ phải trả
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC của các DNNY
Các tỷ số này đặc biệt thấp trong năm 2010 và chỉ tăng nhẹ vào năm 2011. Cụ thể ngân lưu từ hoạt động kinh doanh của 290 DNNY chỉ bằng 7,32% giá trị nợ ngắn hạn vào năm 2010 và 12,14% vào năm 2011, thấp hơn tỷ số thông thường là 40% theo Stickney và Weil
<1 1-2 >2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 <1 1-2 >2 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Ngân lưu từ HĐKD/Nợ ngắn hạn Ngân lưu từ HĐKD/Tổng nợ phải trả
2008 2009 2010 2011 Bình quân
(1997). Ngân lưu từ hoạt động kinh doanh chỉ bằng 8,12% so với tổng nợ phải trả vào năm 2011, thấp hơn tỷ số của các DN lành mạnh tài chính là 20% (Stickney và Weil, 1997). Vậy, lượng tiền mặt từ hoạt động SXKD của DN không đủ để trả nợ ngắn hạn cũng như tích lũy để trả nợ dài hạn, mức an toàn của DN rất thấp. Nếu thời gian tới, khả năng thu tiền mặt từ SXKD khơng được cải thiện thì rủi ro vỡ nợ của DN sẽ cao.
Các phân tích trên cho thấy việc sử dụng ĐBTC cao và không hợp lý (dùng nợ ngắn hạn để đầu tư dài hạn) trong bối cảnh lãi suất vay cao, sản phẩm đầu ra khó tiêu thụ và khả năng thu tiền mặt từ hoạt động SXKD hạn chế đã làm giảm sút khả năng thanh toán nợ gốc và lãi vay, tăng rủi ro vỡ nợ cho các DNNY.
3.3.1.2 Hiệu quả hoạt động tài chính
Để xác định ảnh hưởng của việc sử dụng nợ vay đến ROE của DN, tác giả thực hiện phân tích Dupont dựa trên BCTC hợp nhất của 290 DNNY trong giai đoạn 2008 – 2011.
Bảng 3.5. Kết quả phân tích Dupont tổng 290 DNNY
Năm ROE Tỷ số gánh nặng thuế ROA Tỷ số đòn bẩy kép Tỷ số gánh nặng lãi vay Tỷ số đòn bẩy (1) (2) = (3)*(4)*(5) (3) (4) (5) = (6)*(7) (6) (7) 2008 13,72% 0,88 8,4% 1,85 0,75 2,46 2009 20,25% 0,86 10,7% 2,22 0,85 2,60 2010 16,91% 0,83 9,9% 2,05 0,78 2,64 2011 15,82% 0,83 9,7% 1,98 0,72 2,76
Nguồn: Tính tốn của tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Kết quả phân tích Dupont cho thấy ROE bình quân các DNNY giảm dần từ năm 2009 đến 2011 với mức giảm tương đối lớn (từ 1,1 đến 3,3 điểm %) trong khi gánh nặng thuế hầu như không đổi và ROA chỉ giảm từ 0,2 đến 0,8 điểm %, cho thấy hiệu quả sử dụng ĐBTC của DN đã giảm đáng kể. Tỷ số đòn bẩy tăng liên tục từ năm 2008 đến 2011 cho biết các DNNY đã tăng dần việc sử dụng nợ để tài trợ cho hoạt động SXKD. Hơn nữa, trừ năm 2009 được hỗ trợ lãi suất, tỷ số gánh nặng lãi vay giảm dần theo thời gian, DN ngày càng phải dành tỷ trọng lớn hơn trong EBIT để trả chi phí lãi vay. Tuy vậy, nếu xét tổng thể 290 DNNY thì việc sử dụng nợ vay vẫn cịn đóng góp tích cực vào gia tăng suất sinh lợi cho chủ sở hữu, thể hiện ở tỷ số đòn bẩy kép lớn hơn 1 và ROE vẫn cao hơn ROA của DN.
Để nhìn nhận chính xác hơn, tác giả tính tỷ số địn bẩy kép cho từng DN. Thống kê mơ tả tỷ số đòn bẩy kép cho thấy có hiệu quả sử dụng nợ vay của các DNNY rất khác nhau. Tỷ số địn bẩy kép trung bình giảm dần qua các năm. Hằng năm đều có những DNNY sử dụng nợ vay khơng hiệu quả thể hiện qua tỷ số đòn bẩy kép tối thiểu là số âm.
Bảng 3.6. Thống kê tỷ số đòn bẩy kép 289 DNNY11
(2008-2011) Chỉ số 2008 2009 2010 2011 Trung bình 2,533 2,322 2,048 2,092 Sai số chuẩn 0,425 0,132 0,138 0,450 Trung vị 1,469 1,697 1,430 1,293 Độ lệch chuẩn 7,230 2,249 2,348 7,650 Độ rộng 117,354 20,166 27,808 143,001 Mức tối thiểu (1,571) (1,286) (5,334) (71,139) Mức tối đa 115,783 18,881 22,473 71,862
Nguồn: Tính tốn của tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Trong giai đoạn 2009-2011, số lượng DN có ROE bị giảm sút khi tăng sử dụng nợ, tăng liên tục theo thời gian thể hiện qua tỷ lệ DN có tỷ số địn bẩy kép nhỏ hơn 1 trong mỗi ngành ở năm sau cao hơn năm trước, đặc biệt tăng mạnh nhất trong năm 2011, lên 24,14% về số lượng DN và 27,75% về số vốn đầu tư của chủ sở hữu.
Hình 3.13. Tỷ lệ số DNNY chịu tác động tiêu cực từ ĐBTC (2008 – 2011)
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
11 Khi thống kê đã loại Công ty Cổ phần Hàng Hải Đơng Đơ (DDM) vì có tỷ số địn bẩy kép khác biệt lớn
vào năm 2010, lên tới -351 do sử dụng đòn bẩy rất cao trong khi lợi nhuận không đủ trả lãi vay. Đây là công 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Chung Nông nghiệp Khai khống Cơng nghiệp Xây
dựng Vận tải TMDV Thông tin Bất động sản KHCN 2008 2009 2010 2011
Hình 3.13 cho thấy hai ngành có tỷ lệ cao nhất về số lượng DN sử dụng nợ không hiệu quả là ngành Thương mại Dịch vụ và Xây dựng, tiếp theo là ngành Vận tải, Cơng nghiệp và Bất động sản. Đây chính là những ngành sử dụng ĐBTC cao như kết quả phân tích tại mục 3.2. Ngược lại, những ngành ít sử dụng nợ vay như Nơng nghiệp, Khai khoáng, hầu hết các DN có tỷ số địn bẩy kép lớn hơn 1 cho thấy ĐBTC giúp các DN này gia tăng ROE.
Tỷ trọng vốn đầu tư chủ sở hữu của các DNNY sử dụng ĐBTC không hiệu quả trong từng ngành thể hiện tại Hình 3.14 cho thấy rõ hơn phạm vi ảnh hưởng tiêu cực của việc sử dụng nợ quá mức. Chẳng hạn: ngành Vận tải có 30,0% số lượng DNNY sử dụng ĐBTC kém hiệu quả nhưng số DNNY này lại chiếm đến 68,03% tổng vốn đầu tư chủ sở hữu của các DNNY trong ngành. Tương tự, 35,71% số DNNY ngành Thương mại - Dịch vụ gặp khó khăn cũng chiếm đến 50,06% tổng vốn đầu tư của ngành.
Hình 3.14.Tỷ lệ DNNY chịu tác động tiêu cực từ ĐBTC tính theo vốn đầu tư chủ sở hữu (2008 – 2011)
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
Những phân tích trên cho thấy những ngành sử dụng ĐBTC cao đều có một tỷ lệ lớn các DNNY bị sụt giảm ROE khi gia tăng nợ vay. Phạm vi ảnh hưởng tiêu cực của việc sử dụng ĐBTC cao đối với các DNNY trong những ngành này là khá lớn, thể hiện ở tỷ trọng số lượng DN và số vốn đầu tư của các DNNY trong mỗi ngành. Hơn nữa, các tỷ số đòn bẩy, gánh nặng lãi vay và tỷ số đòn bẩy kép đều tỏ ra khơng có sự khác biệt giữa các DN 100% vốn tư nhân và các DN có vốn sở hữu của nhà nước (Phụ lục 13). Vậy nhiều DNNY tư nhân cũng như DN có vốn nhà nước đều đang sử dụng ĐBTC kém hiệu quả.
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Chung Nông nghiệp Khai khống Cơng nghiệp Xây dựng Vận tải TMDV Thông tin Bất động sản KHCN 2008 2009 2010 2011
3.3.1.3 Khả năng phá sản của doanh nghiệp
Dựa trên mơ hình điểm Z của Altman giới thiệu ở mục 2.1.2.3, tác giả xác định khả năng phá sản của 634 DNNY tại thời điểm 31/12/2011. Hệ số Z” tính được có giá trị trung bình là 3,83 và trung vị là 2,89, đều thuộc vùng xác suất phá sản thấp, nhưng khoảng dao động của hệ số Z” rất lớn, từ -6,11 đến 39,87. Đến 20% số DNNY có xác suất phá sản cao, 26% số DN có rủi ro phá sản trung bình. Nếu xét theo tỷ lệ vốn đầu tư của chủ sở hữu trong từng ngành thì ngành Khai khống, Vận tải, Xây dựng và Thương mại - Dịch vụ là những ngành có tỷ lệ khả năng phá sản cao lớn nhất với tỷ lệ lần lượt là 45%, 40%, 24% và 23%, lớn hơn tỷ lệ bình quân chung là 22%. Nếu xét giá trị tuyệt đối của vốn đầu tư chủ sở hữu, các ngành có nguy cơ thiệt hại nặng nhất là ngành Công nghiệp với tổng vốn đầu tư của chủ sở hữu trong các DN có khả năng phá sản cao là 10,49 nghìn tỷ đồng và con số này ở ngành Bất động sản là 5,97 nghìn tỷ đồng. Ngành Nông lâm nghiệp và Khoa học – Công nghệ có tỷ lệ DN có xác suất phá sản cao là thấp nhất xét về cả số lượng và vốn đầu tư chủ sở hữu (Phụ lục 14).
Hệ số Z” nghịch biến với tỷ số địn bẩy, những DN có sử dụng ĐBTC càng cao thì khả năng phá sản càng cao. Hình 3.15 cho thấy các DNNY có tỷ số địn bẩy từ 5 trở lên đã ra khỏi vùng xác suất phá sản thấp. Khi DN sử dụng tỷ số địn bẩy đến 9 lần thì khả năng phá sản rất cao thể hiện qua tất cả các DN này có hệ số Z” nhỏ hơn 1,1.
Hình 3.15. Hệ số Z” tương ứng theo tỷ số đòn bẩy của 634 DNNY tại 31/12/2011
Nguồn: Tác giả, dựa theo BCTC các DNNY
-10 0 10 20 30 40 50 (020) - 020 040 060 Hệ số đòn bẩy Z" -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Hệ số đòn bẩy Z" XS phá sản thấp XS phá sản cao
Dữ liệu 634 DNNY cho biết có 17 DNNY có tỷ số địn bẩy trên 9 lần (xác suất phá sản cao) và 61 DNNY có tỷ số địn bẩy từ 5 đến dưới 9 lần vào năm 2011 (có nguy cơ phá sản trung bình). Như vậy, việc sử dụng ĐBTC cao đang góp phần khiến các DNNY đứng trước