CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.2.1.1. Tương quan giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability)
Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và lợi nhuận.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các nhà quản lý thích tài trợ các dự án bằng nguồn vốn từ nội bộ hơn, sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Điều này đồng nghĩa rằng các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận thì có xu hướng ít vay nợ hơn, tức có mối quan hệ (-) giữa địn bẩy tài chính của doanh nghiệp với lợi nhuận. Nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng minh mối quan hệ này như Chang (1987), Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển, Friend và Lang (1988), Chen (2004) ở Trung Quốc…
Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp có lời nên vay nhiều hơn khi các yếu tố khác khơng đổi. Lúc đó họ sẽ tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế. Bên cạnh đó, theo lý thuyết về chi phí đại diện, các doanh nghiệp có dịng tiền tự do hay lợi nhuận cao, nếu vay nhiều nợ sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý. Các thực nghiệm nghiên cứu của Myers (1984) hay Long và Malitz (1985) ủng hộ mối quan hệ tỷ lệ (+) giữa địn bẩy tài chính với lợi nhuận.
Vậy giả thiết (H1) đặt ra là lợi nhuận tỷ lệ thuận (+) hoặc tỷ lệ nghịch (-) với địn bẩy tài chính.
2.2.1.2. Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible Asset)
Theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tài sản vơ hình cao vì tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc thế chấp vay nợ. Và khi có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, giá trị thanh lý của doanh nghiệp tăng lên và do đó làm các các chủ nợ yên tâm hơn. Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ (+) giữa tài sản hữu hình với địn bẩy tài chính. Theo Jensen và Meckling (1976), do tài sản hữu hình có thể làm tài sản thế chấp nên sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin, giảm rủi ro gánh chịu chi phí đại diện của chủ nợ.
Các kết quả nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính đều cho kết quả thống nhất là mối tương quan (+) như Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Friend và Lang (1988), Long và Malitz (1985), Jensen và Meckling (1976)…Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2000,2002) cho thấy mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và địn bẩy tài chính cịn phụ thuộc vào loại nợ. Tỷ lệ nợ dài hạn tương quan (+) với tài sản hữu hình, trong khi đó nợ ngắn hạn lại có chiều hướng ít hơn nếu doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn.
Vậy giả thiết (H2) đặt ra là tài sản hữu hình có mối tương quan (+) với địn bẩy tài chính.
Có nhiều quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và quy mơ doanh nghiệp.
Theo lý thuyết đánh đổi thì quy mơ doanh nghiệp có tương quan (+) với địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có quy mơ lớn sẽ có tiếng nói trọng lượng hơn trong việc đàm phán các khoản nợ vay dài hạn so với những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ nên sẽ sử dụng nhiều nợ vay dài hạn hơn (Marsh-1982). Hơn nữa, những doanh nghiệp có quy mơ lớn thì dịng tiền ổn định và khả năng phá sản thấp hơn những doanh nghiệp có quy mơ nhỏ.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, các doanh nghiệp nhỏ có động lực chấp nhận rủi ro để tăng trưởng nên chi phí đại diện của chúng sẽ lớn. Thêm vào đó, lý thuyết bất cân xứng về thơng tin cho rằng các doanh nghiệp có quy mơ càng nhỏ thì sự bất cân xứng về thông tin càng lớn. Với các doanh nghiệp có quy mơ lớn, do việc bất cân xứng thơng tin ít hơn nên họ có thể tiếp cận dễ dàng hơn các khoản vay để có thể hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Dựa trên đặc điểm này, có thể kết luận rằng quy mơ doanh nghiệp có tương quan (+) với địn bẩy tài chính. Một số nghiên cứu thực nghiệm chứng minh cho quan điểm này như Marsh (1982), Titman và Wessels (1988), Chen (2004).
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) ở Đức, các doanh nghiệp có quy mơ lớn ít sử dụng nợ vay hơn do họ có thể dễ dàng tiếp cận với thị trường cổ phiếu. Nhưng kết quả này đã được Kremp et all (1999) giải thích rằng do đặc điểm riêng của luật phá sản Đức và khả năng bảo vệ chủ nợ tốt của ngân hàng Hausbank ở Đức chứ không phải là kết quả của thông tin bất cân xứng. Ngoài ra, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002) cho kết quả có mối tương quan (-) giữa nợ ngắn hạn và tương quan (+) giữa nợ dài hạn với quy mô doanh nghiệp.
Vậy giả thiết (H3) đặt ra là quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ (+) hoặc (-) đối với địn bẩy tài chính.
Các lý thuyết và nghiên cứu về mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng khơng cho kết quả đồng nhất.
Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vơ hình cao, khơng thể sử dụng nhiều nợ hơn các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao vì ít có tài sản đảm bảo cho các khoản vay.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, các cổ đơng thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Một doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thì sẽ có kết quả kinh doanh tốt, và những cổ đơng khơng muốn chia sẻ lợi ích này cho các chủ nợ.
Từ hai lý thuyết trên, ta thấy có mối tương quan (-) giữa cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myers, 1984) lại cho rằng có mối tương quan (+) giữa cơ hội tăng trưởng và địn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ có nhu cầu về vốn cao, với nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ là sự lựa chọn của các doanh nghiệp này.
Các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho nhiều kết quả khác nhau. Các nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Kim và Sorensen (1986) ủng hộ mối tương quan (-) giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính. Trong khi đó, nghiên cứu của Kester (1985) và Booth et all (2001) cho rằng có mối tương quan (+) giữa tốc độ tăng trưởng và địn bẩy tài chính.
Vậy giả thiết (H4) đặt ra là địn bẩy tài chính có mối quan hệ (+) hoặc (-) với cơ hội tăng trưởng.
2.2.1.5. Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity)
Thông thường các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao sẽ có thể sử dụng nhiều nợ vay hơn do doanh nghiệp có khả năng chi trả các khoản nợ vay khi đến hạn. Do đó có mối tương quan (+) giữa tính thanh khoản với địn bẩy tài chính.
Nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có nguồn tiền mặt tích lũy và tài sản có tính thanh khoản cao sẽ thích những nguồn quỹ nội bộ có sẵn hơn là đối với vốn vay. Họ có sẵn nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của mình. Do đó, có mối tương quan (-) giữa tính thanh khoản với địn bẩy tài chính.
Vậy giả thiết (H5) đặt ra là có mối tương quan (+) hoặc (-) giữa tính thanh khoản và địn bẩy tài chính.
2.2.1.6. Tương quan giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State-Owned share) Owned share)
Do doanh nghiệp có vốn sở hữu Nhà nước không phải lúc nào hoạt động với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận nên khơng thể dựa vào những lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn để có thể kết luận mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước. Dựa vào một số lý luận, nghiên cứu thực nghiệm ở Trung Quốc và một số nước khác, theo tác giả, có mối tương quan (+) địn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước. Theo nghiên cứu của Dewenter và Malatesta (2001) và Khwaja và Mian (2005), sở hữu Nhà nước trong doanh nghiệp sẽ làm tăng việc sử dụng nợ, hay nghiên cứu của Kai Li- Heng Yue- Longkai-Zhao (2009) chỉ ra rằng có mối tương quan (+) giữa tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước với nợ dài hạn.
Vậy giả thiết (H6) đặt ra là có mối tương quan (+) giữa tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước với đòn bẩy tài chính.
2.2.2. Mơ hình nghiên cứu:
Để đánh giá một cách tổng qt, tác giả dùng mơ hình các nhân tố tác động lên Tổng nợ
TLEV=f(PROF; TANG; SIZE; GROW; LIQ; STATE)
Tuy nhiên, để thấy rõ hơn sự tác động của các nhân tố lên địn bẩy tài chính, cụ thể là nợ ngắn hạn và dài hạn, tác giả dùng mơ hình sau:
SLEV=f(PROF; TANG; SIZE; GROW; LIQ; STATE) LLEV=f(PROF; TANG; SIZE; GROW; LIQ; STATE)
Trong đó:
Các biến Đo lường
TLEV Total Leverage Tổng nợ Tỷ lệ Tổng Nợ trên Tổng Tài sản
SLEV Short-term Leverage Nợ ngắn hạn Tỷ lệ Nợ ngắn hạn trên Tổng Tài sản
LLEV Long-term Leverage Nợ dài hạn Tỷ lệ Nợ dài hạn trên Tổng Tài sản
PROF Profitability Lợi nhuận Tỷ lệ lợi nhuận trước thuế trên Tổng tài sản
TANG Tangibility Tài sản hữu hình Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên Tổng tài sản
SIZE Size Quy mô doanh
nghiệp Ln(Tổng tài sản)
GROW Growth Tốc độ tăng
trưởng Tỷ lệ thay đổi trong Tổng tài sản
LIQ Liquidity Tính thanh khoản Tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên Nợ ngắn hạn
STATE State-Ownership Tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước
- Có giá trị là 1 nếu doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu Nhà nước. - Có giá trị là 0 nếu doanh nghiệp khơng có vốn sở hữu Nhà nước.
2.2.3. Nguồn số liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và nghiên cứu:
- Tác giả thu thập dữ liệu của 222 doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội. Tổng giá trị vốn hóa thị trường của 222 doanh nghiệp (tại 31/12/2012) là 353 nghìn tỷ đồng, chiếm gần 40% tổng giá trị vốn hóa tồn thị trường. Số liệu sử dụng trong bài dựa trên báo cáo tài chính các năm 2010, 2011, 2012 đã được kiểm toán.
- Phương pháp thu thập dữ liệu: tác giả thu thập dữ liệu dựa trên nguồn Finance.Vietstock.vn. Đây là nguồn được đánh giá là đáng tin cậy.
- Phương pháp nghiên cứu: tác giả sử dụng phần mềm Eview để chạy mơ hình với các bước cụ thể như sau:
Bước 1: So sánh mơ hình Pooled với Fixed effect và mơ hình Fixed effect với Random effect để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất.
Bước 2: Kiểm tra hiện đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
Bước 3: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi.
Bước 4: Khắc phục bằng phương pháp GLS.
2.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
2.3.1. Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc.
Từ số liệu của 222 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội, kết quả thống kê mô tả các biến phụ thuộc và các biến độc lập được thể hiện tóm tắt như sau:
Bảng 2.3.1.A-Bảng tóm tắt thống kê mơ tả các biến phụ thuộc
TLEV SLEV LLEV
Mean 0.582297 0.432958 0.149339 Median 0.610000 0.440000 0.100000 Maximum 0.960000 0.940000 0.800000 Minimum 0.060000 0.020000 0.000000 Std. Dev. 0.194714 0.199278 0.151755 Skewness -0.425978 0.113658 1.326703 Kurtosis 2.488385 2.179631 4.478561 Jarque-Bera 27.40534 20.10983 256.0412 Probability 0.000001 0.000043 0.000000 Sum 387.8100 288.3500 99.46000 Sum Sq. Dev. 25.21239 26.40827 15.31471 Observations 666 666 666
Bảng 2.3.1.B Bảng tóm tắt thống kê mơ tả các biến độc lập
PROF TANG SIZE GROW LIQ STATE
Mean 0.067763 0.162988 13.73781 0.197207 1.769985 0.675676 Median 0.050000 0.090000 13.66800 0.120000 1.400000 1.000000 Maximum 0.450000 0.910000 17.83773 3.540000 8.100000 1.000000 Minimum -0.230000 0.000000 9.821192 -0.410000 0.220000 0.000000 Std. Dev. 0.084130 0.178044 1.285301 0.366280 1.152454 0.468474 Skewness 1.012380 1.684696 0.244228 3.630873 2.265585 -0.750555 Kurtosis 5.778408 5.552465 3.699356 24.49716 9.217342 1.563333 Jarque-Bera 327.9828 495.8335 20.19333 14287.39 1642.435 119.8063 Probability 0.000000 0.000000 0.000041 0.000000 0.000000 0.000000 Sum 45.13000 108.5500 9149.383 131.3400 1178.810 450.0000 Sum Sq. Dev. 4.706767 21.08035 1098.580 89.21721 883.2193 145.9459 Observations 666 666 666 666 666 666
Từ bảng thống kê mô tả, ta thấy rằng tỷ lệ địn bẩy tài chính trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam là 58%, trong đó tỷ trọng nợ dài hạn là 15% và nợ ngắn hạn là 43%. Tỷ lệ địn bẩy tài chính cao nhất là 96% và thấp nhất là 6%.
2.3.2. Ước lượng tham số
Sử dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS- Ordinary Least Squares) để ước lượng các tham số của các hàm hồi quy.
2.3.3. Mơ hình hồi quy tổng thể:
TLEV=C(1)+C(2)PROF+C(3)TANG+(C4)SIZE+(C5)GROW+(C6)LIQ+(C7)STATE
SLEV=C(1)+C(2)PROF+C(3)TANG+(C4)SIZE+(C5)GROW+(C6)LIQ+(C7)STATE
LLEV=C(1)+C(2)PROF+C(3)TANG+(C4)SIZE+(C5)GROW+(C6)LIQ+(C7)STATE
Các bước thực hiện:
Bước 1: So sánh mơ hình Pooled với Fixed effect và mơ hình Fixed effect với Random effect để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất.
Bước 2: Kiểm tra hiện đa cộng tuyến giữa các biến độc lập.
Bước 3: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi. Bước 4: Khắc phục bằng phương pháp GLS.
BƯỚC 1: So sánh mơ hình Pooled với Fixed effect và mơ hình Fixed effect với
Random effect để lựa chọn mơ hình phù hợp nhất.
So sánh mơ hình Pooled và Fixed effect:
Giả thiết H0: khơng tồn tại biến tiềm ẩn tác động lên biến phụ thuộc. Mức ý nghĩa α= 10%
- Kết quả so sánh mơ hình Pooled và Fixed effect đối với biến TLEV:
Redundant Fixed Effects Tests Equation: EQ02_TLEV_FIXED Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 25.693777 (221,438) 0.0000 Cross-section Chi-square 1755.907495 221 0.0000
Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: TLEV
Method: Panel Least Squares Date: 10/26/13 Time: 18:16 Sample: 2010 2012
Periods included: 3
Cross-sections included: 222
Total panel (balanced) observations: 666
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. PROF -0.990897 0.072327 -13.70024 0.0000 TANG -0.104212 0.032749 -3.182133 0.0015 SIZE 0.022691 0.004387 5.171896 0.0000 GROW 0.085479 0.015949 5.359543 0.0000 LIQ -0.068276 0.005201 -13.12669 0.0000 STATE 0.048250 0.012325 3.914750 0.0001 C 0.426097 0.061135 6.969827 0.0000 R-squared 0.468107 Mean dependent var 0.582297 Adjusted R-squared 0.463264 S.D. dependent var 0.194714 S.E. of regression 0.142652 Akaike info criterion -1.046369 Sum squared resid 13.41030 Schwarz criterion -0.999058 Log likelihood 355.4407 Hannan-Quinn criter. -1.028038 F-statistic 96.66169 Durbin-Watson stat 0.314657 Prob(F-statistic) 0.000000
- Kết quả so sánh mơ hình Pooled và Fixed effect đối với biến SLEV:
Redundant Fixed Effects Tests Equation: SLEV_SS_POOL_FIXED Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 13.340246 (221,438) 0.0000 Cross-section Chi-square 1362.131883 221 0.0000
Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: SLEV
Method: Panel Least Squares Date: 12/05/13 Time: 08:58 Sample: 2010 2012
Periods included: 3
Cross-sections included: 222
Total panel (balanced) observations: 666
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. PROF -0.334786 0.067366 -4.969689 0.0000 TANG -0.417232 0.030503 -13.67850 0.0000 SIZE -0.013325 0.004086 -3.260934 0.0012 GROW 0.037976 0.014855 2.556474 0.0108 LIQ -0.111539 0.004845 -23.02384 0.0000 STATE 0.053584 0.011480 4.667641 0.0000 C 0.860437 0.056941 15.11105 0.0000 R-squared 0.559471 Mean dependent var 0.432958 Adjusted R-squared 0.555460 S.D. dependent var 0.199278 S.E. of regression 0.132866 Akaike info criterion -1.188493 Sum squared resid 11.63361 Schwarz criterion -1.141182 Log likelihood 402.7682 Hannan-Quinn criter. -1.170163 F-statistic 139.4881 Durbin-Watson stat 0.437392 Prob(F-statistic) 0.000000
- Kết quả so sánh mơ hình Pooled và Fixed effect đối với biến LLEV:
-
Redundant Fixed Effects Tests Equation: LLEV_SS_POOL_FIXED Test cross-section fixed effects
Effects Test Statistic d.f. Prob. Cross-section F 15.254076 (221,438) 0.0000 Cross-section Chi-square 1440.519794 221 0.0000
Cross-section fixed effects test equation: Dependent Variable: LLEV
Method: Panel Least Squares Date: 12/05/13 Time: 09:00 Sample: 2010 2012
Periods included: 3
Cross-sections included: 222
Total panel (balanced) observations: 666
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. PROF -0.651364 0.064873 -10.04061 0.0000 TANG 0.311400 0.029374 10.60117 0.0000 SIZE 0.036084 0.003935 9.169707 0.0000 GROW 0.047304 0.014305 3.306752 0.0010 LIQ 0.043159 0.004665 9.251145 0.0000 STATE -0.006151 0.011055 -0.556435 0.5781 C -0.434557 0.054834 -7.924960 0.0000 R-squared 0.295540 Mean dependent var 0.149339 Adjusted R-squared 0.289127 S.D. dependent var 0.151755 S.E. of regression 0.127950 Akaike info criterion -1.263902 Sum squared resid 10.78859 Schwarz criterion -1.216591 Log likelihood 427.8794 Hannan-Quinn criter. -1.245572 F-statistic 46.07815 Durbin-Watson stat 0.367504 Prob(F-statistic) 0.000000
Kết luận đối với kết quả so sánh mơ hình Pooled và Fixed effect: theo bảng kết
quả trên, ta có Prob=0 nhỏ hơn mức ý nghĩa α= 10% nên ta bác bỏ giả thiết H0, tức là tồn tại các biến tiềm ẩn tác động lên biến phụ thuộc. Do đó mơ hình lựa chọn phù hợp là Fixed effect.
So sánh mơ hình Fixed effect và Random effect:
Giả thiết H0: khơng tồn tại mối tương quan giữa biến tiềm ẩn và biến độc lập.