Nước Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
Việt Nam 23.1 7.1 8.9 18.7 9.1
Indonesia 9.8 4.8 5.1 5.4 4.3
Malaysia 5.4 0.6 1.7 3.2 1.7
Thổ Nhĩ Kỳ 10.4 6.3 8.6 6.5 8.9
(Đơn vị: % - Nguồn World Bank)
Kết quả nghiên cứu về tỷ giá hối đoái (FEX): Kết quả cho thấy sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái làm giảm đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Indonesia, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ tại các mức ý nghĩa 1% và 5%. Sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái cũng làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này phù hợp nhiều nghiên cứu được thực hiện trước đây của Yusof và Razali (2006) thực hiện trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ tháng 5/1995 đến tháng 2/2006, Abdul Rahman và Hanim Tafri (2009) thực hiện trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ tháng 1/1986 đến tháng 3/2008, Ahmet Buyuksalvarci (2010) thực hiện tại TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ 1/2000 đến tháng 3/2010, Dwijayanti Yogaswari và Candra Astuti (2012) thực hiện trên TTCK Indonesia trong giai đoạn từ tháng 1/2007 đến tháng 12/2011.
Nguyên nhân lý giải về ảnh hưởng của sự gia tăng tỷ giá làm giảm tỷ suất sinh lợi có thể một phần được giải thích thơng qua giá trị xuất nhập khẩu và tỷ trọng các sản phẩm trong giá trị xuất - nhập khẩu. Từ Bảng 4.9, chúng ta có thể thấy Indonesia và Malaysia là những quốc gia có tình trạng xuất siêu. Việt Nam và Thổ Nhĩ Kỳ là những quốc gia nhập siêu. Tuy nhiên, nếu xem xét kĩ thì Việt Nam, Indonesia, Malaysia lại là những nước chỉ xuất khẩu các mặt hàng ít có giá trị gia tăng hay khoáng sản thiên
nhiên trong khi nhập khẩu với một tỷ trọng lớn nguyên vật liệu để sản xuất ra các hàng hóa xuất khẩu. Do đó, một sự tăng giá trong USD tạo nên sức ép chi phí cho các doanh nghiệp niêm yết dẫn đến giảm lợi nhuận doanh nghiệp, khiến TTCK có chiều hướng đi xuống. Thổ Nhĩ Kỳ mặc dù cũng chứa đựng những sản phẩm xuất khẩu có giá trị gia tăng cao với tỷ trọng khá tốt như thiết bị khai thác và máy bay. Tuy nhiên, Thổ Nhĩ Kỳ lại có vị thế của một nước nhập khẩu ròng lớn nên sự mất giá đồng nội tệ sẽ có ảnh hưởng gia tăng chi phí nhập khẩu, ảnh hưởng xấu đến dịng tiền và giá cổ phần. Ngồi ra, một nguyên nhân khác cho mối tương quan âm là do các thị trường này hiện tồn tại một lượng vốn lớn của các nhà đầu tư nước ngoài đầu tư vào nhằm kiếm tỷ suất sinh lợi cao, những nguốn vốn này có khả năng ảnh hưởng đáng kể đến thị trường. Vì vậy, khi tỷ giá tăng thì xuất hiện mối lo ngại về lợi nhuận đầu tư sẽ bị bào mịn lúc chuyển đổi sang USD, do đó làm giảm giá cổ phiếu.
Sự khác biệt trong mức độ ảnh hưởng từ thay đổi của tỷ giá hối đoái đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại TTCK Việt Nam so với 3 TTCK cịn lại có thể bắt nguồn từ cơ chế điều hành tỷ giá khác biệt giữa các nước. Trong giai đoạn này, Indonesia, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ đã điều hành tỷ giá theo cơ chế thả nổi hoàn toàn đã tạo sự thống nhất trên toàn bộ thị trường, thay đổi trong tỷ giá sẽ phản ánh kịp thời vào thay đổi của giá cổ phiếu. Trong khi, Việt Nam điều hành tỷ giá theo cơ chế thả nổi có quản lý, một cơ chế điều hành tỷ giá thiếu linh hoạt, biên độ thấp gây ra sai lệch lớn giữa tỷ giá niêm yết và tỷ giá trên thị trường tự do, do đó làm cho mối quan hệ giữa 2 biến này bị suy yếu.
Bảng 4.9: Giá trị xuất - nhập khẩu của các nước mới nổi trong giai đoạn 2008 – 2012
Giá trị xuất khẩu
Nước Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
Việt Nam 62,685 57,096.33 72,236.666 96,905.674 114,570
Indonesia 139,606.1 119,645.74 158,074.49 200,587.083 188,515.573
Malaysia 663,013.515 552,518.107 638,822.488 697,861.937 677,314.534
Thổ Nhĩ Kỳ 132,027.196 102,142.613 113,883.219 134,906.869 152,536.653
Giá trị nhập khẩu
Nước Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
Việt Nam 80,713.548 69,948.81 83,779.428 104,041 113,79
Indonesia 127,538.46 93,785.93 135,323.49 176,881.081 190,992.369
Malaysia 519,804.294 434,669.802 528,828.183 573,626.326 578,933.871
Thổ Nhĩ Kỳ 201,963.574 140,928.421 185,544.332 240,841.676 236,544.494
(Đơn vị: triệu USD – Nguồn IMF)
Kết quả nghiên cứu về chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI): Sự gia tăng trong trong chỉ số sản xuất công nghiệp làm tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tìm thấy tại TTCK Indonesia, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ nhưng khơng có ý nghĩa thống kê(5). Kết quả này phù hợp với những nghiên cứu của Al-Sharkas (2004) thực hiện trên TTCK Jordan trong giai đoạn từ tháng 03/1980 đến tháng 12/2003, Esen Erdogan & Umit Ozlale (2005) thực hiện trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ tháng 06/1991 đến tháng 03/2000, Abdul Rahman và Hanim Tafri (2009) thực hiện trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ 01/1986 đến tháng 03/2008, Imdad Akash & Imdad Khan (2011) thực hiện trên TTCK Pakistan từ tháng 01/1999 đến tháng 12/2008, Kumar Naik& Puja Padhi (2012) thực hiện trên TTCK Ấn Độ từ tháng 04/1994 đến tháng 06/2011. Riêng đối với trường hợp Việt Nam, kết quả hồi quy cho thấy sự gia tăng trong chỉ số sản xuất công nghiệp làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việt Nam, nhưng khơng có ý nghĩa thống
kê(6). Kết quả này cũng được xác nhận bởi những nghiên cứu của Yusof & Majid (2007) thực hiện trên TTCK Malaysia từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2000, Ahmet Buyuksalvarci (2010) thực hiện trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 03/2010. Tuy nhiên, họ lại không đưa ra lời giải thích cụ thể nào cho kết quả mà chỉ cho rằng kết quả như là dấu hiệu sai. Kết quả hồi quy từ chỉ số sản xuất công nghiệp đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại cả 4 TTCK là khơng có ý nghĩa thống kê. Nguyên nhân lý giải cho mối tương quan hệ yếu giữa 2 biến này có thể là vì đối với các nền kinh tế mới nổi, chỉ số sản xuất công nghiệp không phải là một đại diện tốt cho sự phát triển của nền kinh tế, tỷ trọng của giá trị cơng nghiệp đóng góp vào GDP cịn khá khiêm tốn.
Kết quả nghiên cứu về cung tiền (M2): Sự gia tăng cung tiền làm gia tăng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tìm thấy tại TTCK Indonesia và Malaysia nhưng khơng có ý nghĩa thống kê(7)
. Kết quả này phù hợp với những nghiên cứu trước đây của Yusof và Razali (2006) thực hiện tại TTCK Malaysia trong giai đoạn từ tháng 05/1995 đến tháng 2/2006, Ahmet Buyukşalvarci (2010) thực hiện tại TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 03/2010, Imdad Akash và Imdad Khan (2011) thực hiện trên TTCK Pakistan từ tháng 01/1999 đến tháng 12/2008, Kumar Naikvà Puja Padhi (2012) thực hiện trên TTCK Ấn Độ trong giai đoạn từ tháng 04/1994 đến tháng 06/2011. Riêng đối với TTCK Việt Nam và Thổ Nhĩ Kỳ, sự gia tăng cung tiền lại làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này là tương tự kết quả trong nghiên cứu của Abdul Rahman và Hanim Tafri (2009) thực hiện tại TTCK Malaysia trong giai đoạn từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008, Mohamed Asmy và Fouad (2010) thực hiện trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ năm 1987 – 2007. Kết quả hồi quy từ cung tiền đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại cả 4 TTCK là khơng có ý nghĩa thống kê. Điều này có thể
(6) Xem phụ lục 6 (7) Xem phụ lục 6
xuất phát từ nguyên nhân là cơ chế dẫn truyền từ cung tiền đến thị trường chứng khoán chưa mang lại hiệu quả trong việc thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.
Kết quả nghiên cứu về lãi suất (MIR): Sự gia tăng trong lãi suất làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tìm thấy tại TTCK Việt Nam, Indonesia, Malaysia và Thổ Nhĩ Kỳ nhưng khơng có ý nghĩa thống kê(8)
. Kết quả về sự gia tăng lãi suất làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là phù hợp với lý thuyết và phần lớn những nghiên cứu trước đây trên các TTCK mới nổi của Al-Sharkas (2004) thực hiện tại TTCK Jordan từ tháng 03/1980 đến tháng 12/2003, Esen Erdogan & Umit Ozlale (2005) thực hiện tại TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ tháng 06/1991 đến tháng 03/2000, Yusof & Razali (2006) thực hiện trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ tháng 05/1995 đến tháng 02/2006, Abdul Rahman & Hanim Tafri (2009) thực hiện trên TTCK Malaysia trong giai đoạn từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008, Imdad Akash & Imdad Khan (2011) thực hiện trên TTCK Pakistan từ tháng 01/1999 đến tháng 12/2008, Catherine (2011) thực hiện trên 5 nước ASEAN mới nổi trong giai đoạn từ tháng 01/1987 đến tháng 12/2007, Kumar Naik & Puja Padhi (2012) thực hiện trên TTCK Ấn Độ trong giai đoạn từ tháng 04/1994 đến tháng 06/2011, Dwijayanti Yogaswari & Candra Astuti (2012) thực hiện trên TTCK Indonesia từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2011, Zohaib Khan & Lala Rukh (2012) thực hiện trên TTCK Pakistan từ tháng 07/2001 đến tháng 01/2010. Theo kết quả, hệ số hồi quy ảnh hưởng của thay đổi trong lãi suất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tìm thấy là khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này dường như xuất phát từ nhiều nguyên nhân, trong đó nguyên nhân chủ yếu xuất phát từ công cụ điều hành lãi suất của Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam cũng như Ngân Hàng Trung Ương của Indonesia, Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn này chỉ được thực hiện như một công cụ chống lạm phát hơn là một giải pháp lâu dài, do đó chưa phản ánh chính xác những thơng tin thực của chính sách tiền tệ.
(8)
Kết quả nghiên cứu về giá dầu (OIL): Kết quả cho thấy sự gia tăng giá dầu góp phần làm gia tăng đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việt Nam, Indonesia và Malaysia ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả về ảnh hưởng tích cực của sự gia tăng giá dầu lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng có thể được tìm thấy trong nghiên cứu của Basher và Sadorsky (2006) thực hiện trên 21 TTCK mới nổi từ tháng 12/1992 đến tháng 10/2005 trong thời kì giá dầu tăng, Mainul Hassan và Al Refai(2010) thực hiện trên TTCK Jordan trong giai đoạn từ tháng 3/1997 đến tháng 1/2010, Mehdi Hosseini& Zamri Ahmad (2011) tìm thấy tại Ấn Độ trong ngắn hạn và Trung Quốc trong dài hạn trong giai đoạn từ tháng 01/1999 đến tháng 01/2009. Trong khi, sự gia tăng giá dầu làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Thổ Nhĩ Kỳ nhưng khơng có ý nghĩa thống kê(9). Kết quả về sự gia tăng giá dầu làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được nhận thấy tại Ahmet Buyuksalvarci (2010) thực hiện trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn từ tháng 01/2000 đến tháng 03/2010, Mehdi Hosseini và Zamri Ahmad (2011) tìm thấy tại Trung Quốc trong ngắn hạn và Ấn Độ trong dài hạn trong giai đoạn trong giai đoạn từ tháng 01/1999 đến tháng 01/2009. Nguyên nhân lý giải cho kết quả có thể do Việt Nam, Indonesia và Malaysia là những nước xuất khẩu dầu với trữ lượng dầu lớn, ngược lại Thổ Nhĩ Kỳ lại là nước nhập khẩu rịng về dầu. Khi giá dầu tăng thì những nước xuất khẩu dầu là được lợi trong doanh thu và dành phần bất lợi do tăng chi phí cho những nước nhập khẩu dầu. Điều này được xác nhận bởi Toloui (2007), nghiên cứu ảnh hưởng của giá dầu và dự trữ tiền mặt của các nhà xuất khẩu dầu và tìm thấy một sự gia tăng 10 USD trong giá dầu thô làm cho các nhà xuất khẩu tăng doanh thu từ 90 tỷ USD đến 100 tỷ USD mỗi năm, với ít nhất 40% trong mức tăng bằng tiền mặt được đầu tư vào tiền gửi ngân hàng và chứng khốn ngắn hạn, góp phần làm tăng giá cổ phần. Tuy nhiên, ảnh hưởng không đáng kể của tăng giá dầu lên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ có thể đến từ tính chủ động của các cơng ty trong việc điều chỉnh chi phí đầu vào nhằm
giảm nhẹ áp lực gia tăng chi phí trong giá dầu. Ngồi ra, cũng có thể nhận thấy phản ứng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việt Nam đối với thay đổi trong giá dầu là mạnh hơn so với các TTCK còn lại. 1% gia tăng trong giá dầu sẽ làm tăng 0.48% trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại TTCK Việt Nam, trong khi 1% gia tăng trong giá dầu chỉ làm gia tăng trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là 0.18% tại TTCK Indonesia, 0.19% tại TTCK Malaysia.
Nhìn chung, chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái (FEX) và giá dầu (OIL) là những biến vĩ mơ phổ biến có ảnh hưởng đáng kể lên chỉ số giá chứng khoán tại các TTCK này. Trong các biến có ảnh hưởng đáng kể thì những thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất. TTCK Việt Nam với đặc điểm riêng đã phản ứng khác biệt đối với những thay đổi vĩ mô so với các TTCK mới nổi còn lại: Phản ứng của tỷ suất sinh lợi tại TTCK Việt Nam đối với những thay đổi của chỉ số giá tiêu dùng và giá dầu là mạnh hơn. Sự thay đổi trong tỷ giá hối đối khơng ảnh hưởng đáng kể đến TTCK Việt Nam, trong khi tỷ giá có ảnh hưởng đáng kể lên TTCK các nước còn lại. Sự gia tăng trong cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp lại làm giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại Việt Nam nhưng ảnh hưởng được tìm thấy là khơng đáng kể.
4.4 Kiểm định tính hiệu quả của mơ hình APT
Sau khi đã ước lượng được các hệ số beta đo lường thay đổi trong giá cổ phần từ những thay đổi của các biến vĩ mơ, tác giả tính tốn giá trị ước tính của tỷ suất sinh lợi cho giai đoạn mẫu. Sự so sánh giữa tỷ suất sinh lợi ước tính và tỷ suất sinh lợi thực tế cho giai đoạn mẫu được thực hiện để kiểm định hiệu quả của Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá bằng cách sử dụng phương pháp kiểm định – t được đề xuất bởi Chen at al. (1986). Ông đề nghị là nếu tỷ suất sinh lợi thực tế và tỷ suất sinh lợi ước tính là tương đồng thì các biến đưa vào trong mơ hình là hiệu quả.
Để kiểm định vấn đề này, tác giả áp dụng kiểm định sự bằng nhau của trung bình 2 tổng thể (Paired – Sample T Test). Với biến trung gian được kiểm định là bằng
lượng thay đổi thực tế trong chỉ số giá cổ phần trừ cho lượng thay đổi ước tính trong chỉ số giá cổ phần của từng nước. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi ước lượng từ mơ hình APT phản ánh chính xác tỷ suất sinh lợi thực tế cho TTCK Việt Nam, Malaysia, Indonesia và Thổ Nhĩ Kỳ. Ngoài ra, kết quả P-value cũng cho thấy khơng có sự khác biệt đáng kể giữa 2 biến này ở cả 4 nước (vì p-value lớn hơn 0.05% như đề xuất bởi Chen at al). Do đó, mơ hình APT là có hiệu quả áp dụng tại các thị trường này.
Bảng 4.10: Kiểm định tính hiệu quả của mơ hình APT tại các nước mới nổi
Paired – Sample T Test
Nước Mean Std.
Deviation
95% Confidence Interval
of the Difference t df Sig.
(2 -tailed) Lower Upper Việt Nam 0.0000 0.0961 -0.0265 0.0265 0.0000 52 1.0000 Indonesia 0.0000 0.0486 -0.0134 0.0134 0.0000 52 1.0000 Malaysia 0.0000 0.0347 -0.0096 0.0096 0.0000 52 1.0000 Thổ Nhĩ Kỳ 0.0000 0.0660 -0.0182 0.0182 0.0000 52 1.0000
Kết quả này cũng có thể hàm ý một điều: Khi một nhà đầu tư quốc tế thực hiện đầu tư tại nhiều thị trường ở các quốc gia khác nhau, rủi ro cụ thể của từng quốc gia được đa dạng hóa, chỉ cịn lại rủi ro tồn cầu. Lúc này mơ hình APT với sự hạn chế trong đo lường phương sai sẽ được giảm nhẹ và việc ước tính khá chính xác tỷ suất sinh lợi của phương pháp này có thể mang lại hiệu quả tính tốn.
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN
Bắt nguồn từ những quan điểm cho rằng những thay đổi trong các biến kinh tế