khơng những phải tính đến hồn trả các khoản nợ đến hạn khơng thể thương lượng
được mà cịn phải đủ để trang trãi các khoản hở trong cán cân thanh tốn do thâm
hạn, hoặc là tiến hành đồng thời cả hai giải pháp trên. Giải pháp hai ngã cĩ thể hữu ích cho chúng ta trong giai đoạn hội nhập. Khơng chỉ là các biện pháp kiểm sốt vốn trên các giao dịch ngắn hạn mà chúng ta cịn tính đến mở rộng biên độ tỷ giá.
Đây chính là một cách thức cho chúng ta trong việc chuyển sang cơ chế tỷ giá linh
hoạt hơn để giảm áp lực lên dự trữ ngoại hối. Mặc dù vậy theo kinh nghiệm của các nước đang phát triển, nếu áp dụng đồng bộ các biện pháp về kiểm sốt vốn
nước ngồi ngắn hạn và điều hành tỷ giá linh hoạt thì những thách thức từ chế độ tỷ giá linh hoạt là khơng đáng ngại, cái mà các nhà kinh tế học gọi là “nỗi lo sợ về tỷ giá thả nổi”
Đề xuất chính sách cho điều hành theo cơ chế tỷ giá thả nổi cĩ quản lý.
Những nghiên cứu của IMF cho thấy hầu hết các quốc gia thường chỉ duy trì một chế độ tỷ giá linh hoạt nhưng khơng hồn tồn. Chính những “nỗi lo sợ về tỷ giá thả nổi” đã làm cho nhiều NHTW duy trì “tỷ giá danh nghĩa trong phạm vi các dải băng tỷ giá” theo kiểu crawling peg hoặc là crawling band, tức là một hệ thống tỷ giá theo kiểu trượt dần kiểu con rắn tiền tệ. Những chế độ tỷ giá như thế tiêu
biểu cho một triển vọng trong việc thực thi một chính sách tài chính thắt chặt nhằm đạt được sự tự chủ về kinh tế. Những đề xuất về tự chủ trong chính sách tiền tệ đặt chúng ta vào việc lựa chọn cách thức điều hành cơ chế tỷ giá thả nổi cĩ quản lý là hệ thống tỷ giá nằm giữa chế độ tỷ giá thả nổi khơng hồn tồn hoặc linh hoạt và neo tỷ giá (vào một đồng tiền hoặc một rổ tiền tệ) cĩ điều chỉnh.
Theo đĩ, điều hành tỷ giá trong giai đoạn sắp tới vẫn tiếp tục theo cơ chế thả
nổi cĩ quản lý nhưng với tư duy điều hành khác đi so với trước đây.
Tuy cũng là cơ chế tỷ giá thả nổi cĩ quản lý nhưng gắn liền với cơ chế này là một dải băng ẩn, được gọi là một vùng biên độ ảo. Dải băng tỷ giá này chỉ cĩ ý nghĩa về mặt chính sách, khơng phải là dải băng tự do để thị trường vận hành. Theo đĩ, tỷ giá sẽ dần trượt về tỷ giá cân bằng dài hạn (một cách khéo léo) cho phù hợp với
đốc NHNN mỗi khi thị trường tiền tiền tệ cĩ những biến động. Đề xuất này, một
mặt để làm tăng thêm tính linh hoạt cho chính sách tiền tệ, mặt khác cịn hướng
đến việc NHNN trong tương lai sẽ trở thành NHTW độc lập với Chính phủ.
Chính sách tỷ giá như thế là một đa dạng của chính sách tỷ giá thả nổi cĩ điều tiết khơng cơng bố trước. Theo đĩ, NHNN tuy can thiệp lên tỷ giá trên thị trường ngoại hối nhưng sẽ khơng đưa ra bất kỳ cam kết hoặc lộ trình cụ thể nào đối với tỷ giá. Các căn cứ để can thiệp rất đa dạng: dựa vào cán cân thanh tốn, dự trữ ngoại hối, thị trường phi chính thức…
Xác định ngang giá trung tâm
Điều chỉnh theo ngang giá sức mua là ngang giá trung tâm sẽ được điều chỉnh theo
lạm phát để dẫn dắt tỷ giá đi về mức tỷ giá thực cân bằng dài hạn. Về phương diện lý thuyết, hiện nay cĩ rất nhiều những cơng trình nghiên cứu về tỷ giá thực tế cân bằng dài hạn với những quan điểm rất khác nhau. Trong điều kiện của Việt Nam, cách tiếp cận ngang giá trung tâm hợp lý là nên sử dụng đại lượng tỷ giá thực cĩ hiệu lực REER. Việc sử dụng REER làm tỷ giá mục tiêu là dựa trên cơ sở sau:
- Phù hợp với nền kinh tế Việt Nam cịn ở quy mơ nhỏ và đang trong quá trình hội nhập, các quan hệ đầu tư và tài chính với nước ngồi chỉ mới phát triển
- Phù hợp với việc chúng ta đang nỗ lực xây dựng chính sách tiền tệ lấy lạm phát làm mục tiêu. REER là cơng cụ nhân biết hữu hiệu nhất cho mục tiêu này
Gắn với một rổ tiền tệ. Những điểm cĩ thể sáng tạo trong dáng đi của tỷ giá là (1) VND neo tỷ giá theo một rổ tiền tệ bao gồm USD, EUR, Yen Nhật, chứ khơng theo USD như hiện nay (2) khung và dáng đi của tỷ giá tính theo bình qn gia quyền trong rổ tiền tệ, nghĩa là nếu như cĩ những thời điểm tỷ giá USD/VND vượt qua biên độ cho phép nhưng tỷ giá EUR/VND và so với các ngoại tệ mạnh khác
Chuyển động theo lộ trình hội nhập. Trong điều kiện dự trữ ngoại hối của chúng ta cịn thấp lại đi kèm với thâm hụt liên tục cán cân tài khoản vãng lai thì điều chỉnh ngang giá ở Việt Nam khơng chỉ theo chênh lệch giữa lạm phát trong nước và nước ngồi mà cịn phải chú ý đến thay đổi trong các tỷ giá thực tế cân bằng cơ bản bao gồm:
- Thường là do các thay đổi thường xuyên khi các yếu tố cơ bản của nền kinh tế thay đổi, như là tiến trình thực hiện AFTA và các cam kết trong quá trình hội nhập WTO.
- Mức thâm hụt ngân sách, chính sách tài khĩa nới lỏng hay thắt chặt hoặc thâm hụt cán cân thanh tốn trong từng giai đoạn cĩ tác động rất lớn đến tỷ giá cân bằng dài hạn.
- Các thế ngang bằng trên các thị trường tài chính trong nước và quốc tế liên tục hay thay đổi. Chẳng hạn như thế ngang giá lãi suất sẽ thay đổi do lãi suất quốc tế thay đổi hoặc những thay đổi trong các chính sách tỷ giá được tuyên bố cơng khai của một số các quốc gia mà Việt Nam cĩ quan hệ mậu dịch lớn như Trung Quốc, Mỹ, Nhật, và khối EU.
Cơ chế truyền động hướng về ngang giá trung tâm. Khi xác định các ngang giá
trung tâm, một mặt chúng ta vẫn kiểm sốt tỷ giá như hiện nay với các biên độ dao
động và kèm theo đĩ là thực hiện các cơ chế truyền động sau:
- Chỉ chính thức khống chế tỷ giá USD/VND và mặc nhiên thả nổi tỷ giá các ngoại tệ mạnh khác. Cơ chế này cĩ nghĩa là, mặc dù khống chế khơng cho tỷ giá USD/VND vượt quá một biên độ chính thức nào đĩ nhưng do tỷ giá của các ngoại tệ mạnh khác lại thả nổi nên trên thị trường cĩ thể tự do chuyển dịch tỷ giá từ USD sang EUR chẳng hạn, rồi sau đĩ chuyển từ EUR sang VND để nhận được mức tỷ giá thị trường nếu tỷ giá USD/VND do
Nhật trao đổi theo nguyên tắc thuận mua vừa bán. Như vậy mức biên độ giờ đây đã hịa quyện vào vùng biên độ ảo.
Vấn đề gây tranh luận hiện nay là cơ cấu các đồng ngoại tệ mạnh khác trong nền
kinh tế chủ yếu là EUR, chỉ chiếm khoảng 20% trong cơ cấu ngoại tệ so với 80% cịn lại là đồng USD vì thế mặc dù thả nổi nhưng do lượng đồng EUR trên thị
trường quá ít nên chúng khơng thể nào tác động được đến tỷ giá chính thức
USD/VND.
- Tự do hĩa thị trường ngoại hối nhằm tạo ra sự thơng thống cho các chu chuyển giữa các đồng ngoại tệ mạnh, tạo cơ hội cho các hoạt động xuất
nhập khẩu phát triển, thu hút vốn đầu tư nước ngồi và kiều hối.
- “Tự do hĩa” tỷ giá kỳ hạn. NHNN đã chính thức xĩa bỏ các rào cản trên các tỷ giá kỳ hạn. Theo đĩ, tỷ giá kỳ hạn giờ đây do các NHTM tự xác định dựa trên các chênh lệch lãi suất trong nước và quốc tế. Khi linh hồn của tỷ giá kỳ hạn là chênh lệch lãi suất đã được xác lập, tỷ giá kỳ hạn đã phản ánh
được các quan hệ cung cầu trên thị trường. Tỷ giá kỳ hạn lại là một trong
những dự báo cơ bản (hay cịn gọi là dự báo khơng thiên lệch) cho tỷ giá giao ngay kỳ vọng trong tương lai hoạt động theo cơ chế sau:
+ Nếu tỷ giá kỳ hạn hiện tại lớn hơn tỷ giá giao ngay kỳ vọng trong tương lai, thị trường sẽ bán kỳ hạn, mua giao ngay trong tương lai (với cùng ngày đáo hạn) để kiếm lời. Kết quả là tỷ giá kỳ hạn sẽ giảm xuống cho bằng tỷ giá giao ngay kỳ vọng.
+ Nếu tỷ giá kỳ hạn hiện tại nhỏ hơn tỷ giá giao ngay kỳ vọng tương lai, thị trường sẽ mua kỳ hạn và bán giao ngay trong tương lai (với cùng ngày đáo hạn) để kiếm lời. Kết quả là tỷ giá kỳ hạn sẽ tăng lên cho bằng tỷ giá giao ngay kỳ vọng.
gần đây. Việc NHNN quy định độ dài tối thiểu của một hợp đồng kỳ hạn là 3
ngày rất phù hợp với một hợp đồng Spot 2 ngày là một ý đồ. Vì độ chênh thời gian giữa hai hợp đồng kỳ hạn và giao ngay giờ đây là quá bé và cho phép thị trường thẩm định lại trần giao dịch Spot theo hướng (1) hoặc là chấp nhận tỷ giá trần như một ngang giá trung tâm hoặc (2) sử dụng tỷ giá kỳ hạn như là một ngang giá trung tâm mới trên nền của một vùng biên độ ảo mà khơng tuân thủ hồn tồn theo biên độ (như biên độ ±0.25% hiện nay). Đây cĩ thể được xem như là phác thảo căn bản nhất của chính sách tỷ giá thả nổi cĩ quản lý. Nếu xử lý tốt cơ chế truyền động nêu trên trong điều hành tỷ giá cho phù hợp với cam kết của Việt Nam trong tiến trình hội nhập, cĩ khả năng đây sẽ là một sáng
tạo của chúng ta trong điều hành tỷ giá hướng về một vùng tỷ giá ngang bằng trong cơ chế tỷ giá thả nổi cĩ quản lý.
Chính sách tài khĩa – tiền tệ và cơ chế dải băng tỷ giá
Chính sách tiền tệ. Về mặt nguyên lý, nếu chúng ta càng mong muốn thực hiện
một chính sách tiền tệ độc lập thì tính linh hoạt của tỷ giá phải càng cao. Nếu lựa chọn một cơ chế tỷ giá theo kiểu dải băng, thì chiều rộng dự kiến của dải băng tùy thuộc vào mức độ độc lập của chính sách tiền tệ. Phạm vi tỷ giá lệch khỏi ngang giá trung tâm càng lớn, tức là khung càng rộng thì mức độ tự chủ trong chính sách tiền tệ của NHNN càng cao. Vấn đề chính sách đặt ra cho các nhà hoạch định
chính sách ở Việt Nam là chấp nhận tính độc lập của NHNN nĩi chung và chính sách tiền tệ nĩi riêng ở một mức độ nào? Trả lời câu hỏi này cũng phần nào xác định được chiều rộng của dải băng tỷ giá cho Việt Nam. Nĩi cách khác, chỉ cần
nhìn vào chiều rộng của dải băng tỷ giá hiện nay, chúng ta cũng cĩ thể xác định
được mức độ độc lập của NHNN và chính sách tiền tệ của Việt Nam hiện nay là
tăng trưởng như mong muốn. Chẳng hạn, NHNN muốn thực hiện cắt giảm lãi suất
để kích cầu nền kinh tế nhằm phục vụ cho mục tiêu tăng trưởng thì cũng khĩ cĩ
thể thực hiện được. Lúc bấy giờ, lãi suất xuống thấp làm cho VND mất giá. Và để cho VND khơng bị mất giá, chỉ cịn cĩ hai cách sau đây: (1) tung dự trữ ngoại hối can thiệp bằng cách bán ngoại tệ ra, hoặc (2) hạn chế tối đa các giao dịch trên thị trường ngoại hối (các giao dịch ngoại hối trên tài khoản vãng lai đã cĩ những tự do hĩa đáng kể trong xu hướng hội nhập. NHNN đã cĩ những quy định cho phép cá nhân được giao dịch trên các cơng cụ phái sinh tiền tệ và các tài sản cơ sở khác như vàng. Sở giao dịch của NHNN giờ đây cũng đã được phép chủ động trong
việc sử dụng các cơng cụ phái sinh trong quản lý dự trữ ngoại hối quốc gia. Những bước tiến trong quá trình tự do hĩa trên các giao dịch của tài khoản vãng lai khĩ cĩ thể phù hợp với cơ chế tỷ giá cứng nhắc như hiện nay).
Việc ngăn cấm mãi các giao dịch trên thị trường ngoại hối vì chúng đi ngược với tự do hĩa tài khoản vãng lai theo cam kết ở điều khoản VIII của quốc gia thành viên IMF.
Chỉ cĩ một con đường duy nhất cịn lại là thực hiện cơ chế tỷ giá thật linh hoạt với một “dải băng ẩn” hay một vùng biên độ ảo khả dĩ. Lúc bấy giờ nếu
NHNN cắt giảm lãi suất, tỷ giá sẽ tự động giảm (đồng nội tệ mất giá), và ngược lại
đồng nội tệ sẽ tăng giá nếu như NHNN tăng lãi suất. Chỉ khi nào tỷ giá trượt khỏi
biên độ ảo, Chính phủ mới can thiệp bằng các phương thức “vơ hiệu hĩa” và
“khơng vơ hiệu hĩa”.
Can thiệp cĩ chọn lọc
Trong cơ chế quản lý tỷ giá thả nổi cĩ quản lý, can thiệp cĩ chọn lọc hàm ý
đến sự can thiệp hợp lý của Chính phủ vào tỷ giá. Các can thiệp này, trước hết phụ
thuộc vào phân tích mối quan hệ giữa cơ chế tỷ giá thả nổi với chính sách tài khĩa và chính sách tiền tệ của một quốc gia, bao hàm, các cú sốc trên các thị trường tiền
linh hoạt. Mức “giới hạn trần tài khĩa” này địi hỏi chúng ta phải để cho tỷ giá
thay đổi theo những xu thế của chênh lệch lạm phát trong nước và thế giới với
mục đích giữ cho hàng hĩa nội địa tăng sức cạnh tranh trên thị trường quốc tế.
Chiều rộng của khung phải đủ lớn mới cĩ khả năng thực hiện được mục tiêu chính sách này.
Chiều rộng của khung cĩ thể ở mức khoảng 5% so với ngang giá cân bằng dài hạn, con số này dựa trên mức độ phá giá của các đồng tiền trong khu vực và tham khảo ở các nước đang phát triển. Hơn lúc nào hết, NHNN hiện nay cần phải
được chính phủ trao cho một quyền hành rộng rãi hơn nữa để thực thi một chính
sách tiền tệ linh hoạt. Với việc chính sách tài khĩa hiện bị giới hạn khá nghiêm ngặt, bằng mọi giá khơng vượt quá thâm hụt 5% trên GDP và trong điều kiện chỉ cĩ khoảng 10/65 tỉnh thành cĩ thu ngân sách điều tiết về trung ương thì các bài học quản lý vĩ mơ ở các nước đã chỉ ra rằng: trong điều kiện khơng tự chủ được
chính sách tài khĩa, chỉ cịn 1 cửa duy nhất là tăng tính linh hoạt trong chính sách tiền tệ bằng cách mở cửa tương đối rộng rãi dải băng tỷ giá. Nghiên cứu kinh
nghiệm của các nước đang phát triển như Israel, Colombia, Chi Lê, Indonesia,
Malaysia, chúng ta thấy rằng cĩ thể chiều rộng của khung tỷ giá ở Việt Nam sẽ lên
đến con số 5% hoặc hơn nữa.
Đối với những cú sốc danh nghĩa và nếu như dải băng tỷ giá là đủ lớn.
NHNN chỉ phải can thiệp mỗi khi cĩ những thay đổi mạnh trong lãi suất trên thị trường tiền tệ quốc tế hoặc trong nước. Những thay đổi lớn này tạo sức ép lên tỷ giá.
Vấn đề chính là ở chỗ NHNN cĩ rất ít lựa chọn trong phương thức can thiệp trên
thị trường ngoại hối do dự trữ ngoại hối hiện nay quá thấp. Giải pháp trong dài hạn là chẳng những phải kiên trì theo đuổi chiến lược tăng trưởng hướng về xuất khẩu nhằm tăng dự trữ ngoại hối mà Việt Nam cịn phải đối phĩ với một thách thức
thể hiểu được những nguy hiểm tiềm ẩn khi áp dụng các biện pháp can thiệp vào tỷ giá, chúng ta cần phải nhận diện được trong trường hợp nào chính phủ can
thiệp. Các lý do để Chính phủ áp dụng các can thiệp cĩ chọn lọc là: Lạm phát, tỷ giá trượt khỏi mức cân bằng dài hạn, bất ổn trên thị trường hàng hĩa dịch vụ và thị trường tiền tệ, những cơn sốt tỷ giá.
Cần lưu ý là các can thiệp của Chính phủ chỉ cĩ thể đem lại hiệu quả nếu như ít được sử dụng thường xuyên. Các hành động can thiệp liên tục dễ trở nên