1.2.1 Tình trạng kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính14 xảy ra khi doanh nghiệp khó khăn hoặc khơng thể trả đƣ c các khoản n . Kiệt quệ tài chính ở mức độ nghiêm trọng sẽ dẫn đến phá sản. Phá
sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất cả phiền phức lại cho các chủ n . Các chủ n sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành các cổ đơng mới. Phá sản nói đến tiến trình pháp lý chấm dứt hoạt động của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết nhƣ tiền mặt bị giảm thƣờng xuyên, liên tục, khơng có sản phẩm mang tính cạnh tranh, khơng thu đƣ c n hoặc đang n quá nhiều, không lập quỹ dự phịng tài chính, thay đổi kiểm tốn độc lập, cắt giảm cổ tức, các nhân sự quản lý cấp cao ra đi, bán các tài sản hàng đầu, cắt giảm các khoản th lao… oanh nghiệp kiệt quệ tài chính c ng có thể bán những tài sản chính yếu, sáp nhập vào doanh nghiệp khác, giảm chi phí sử dụng vốn, nghiên cứu, phát hành cổ phần, gia hạn các khoản vay, chuyển n thành cổ phần (Ross, S.A. và c.s, 2005).
13 Các trò ch i đã đƣ c trình bày ở phần Lý thuyết đánh đ i. 14
Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ trả n . Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp l để giải quyết quyền l i các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể khơng dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục đƣ c kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trƣờng h p phá sản đều trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H.D và Platt M.B, 2006, tr.3).
1.2.2 Chi phí kiệt quệ tài chính
Chi phí kiệt quệ tài chính có thể đƣ c chia ra thành chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính nhƣng chƣa phá sản. Chi phí phá sản gồm các chi phí trực tiếp nhƣ lệ phí tịa án và các chi phí gián tiếp phản ảnh khó khăn trong việc quản lý một công ty đang bị tái tổ chức. Chi phí kiệt quệ tài chính nhƣng chƣa phá sản gồm các mâu thuẫn quyền l i giữa trái chủ và cổ đông của doanh nghiệp trong kiệt quệ tài chính có thể đƣa đến các quyết định xấu về hoạt động và đầu tƣ và các điều khoản trong h p đồng n đƣ c thiết kế để ngăn ng a l i ích riêng của cổ đơng.
Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp
Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp là các chi phí phát sinh trong việc giải quyết phá sản và tổ chức lại doanh nghiệp. Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản nhƣ chi phí t a án, chi phí phí luật sƣ, chi phí tƣ vấn… Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp cịn là các khoản lỗ khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông. Weiss và Wruck (1998) cho thấy do kéo dài chi phí t a án trong hai năm mà phần lớn giá trị của Eastern irlines đã bị mất (trích dẫn bởi Myers, 2002, tr.14).
Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp
Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh trong mâu thuẫn về quyền l i giữa cổ đơng và trái chủ (Myers , 2002, tr.15). Chi phí đại diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của n .
Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh t mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Nhà quản lý vì quyền l i của mình có thể liều lĩnh đầu tƣ vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách hành kém uy tín để mục đích tăng tiền lƣơng, thƣởng khi doanh thu tăng. Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu các thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm thấp chi phí đại diện, cổ đơng chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của nhà quản l nhƣ chi phí kiểm tốn. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản l để gắn bó với l i ích của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của n phát sinh do mâu thuẫn quyền l i giữa cổ đông và chủ n . Nhà quản l hành động vì quyền l i các cổ đơng tạo ra chi phí đại diện dẫn đến thiệt hại cho chủ n và đem lại l i ích cho cổ đơng bằng nhiều cách15 nhƣ giám đốc tài chính sẽ chuy n dịch rủi ro sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án
nhiều rủi ro, có tỷ suất l i nhuận cao vì quyền l i của các cổ đơng. Nếu dự án thất bại thì mặc dù cổ đơng bị giảm giá trị doanh nghiệp nhƣng trái chủ sẽ không đƣ c hồn trả n . Ngồi ra cổ đơng có thể t chối đóng góp c ph n vào một dự án mới nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm. Khi đó doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra l i nhuận nhằm khắc phục kiệt quệ tài chính, hoặc phải đi vay để thực hiện dự án làm cho rủi ro các trái chủ tăng thêm. Cổ đơng c ng có thể thu tiền và bỏ chạy bằng cách rút tiền ra dƣới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của các cổ đông. Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận đƣ c, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì khơng đƣ c hồn trả n . Các cổ đơng c ng có thể kéo dài thời gian trả n cho trái chủ để che giấu tình
trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toán và thiệt hại thuộc về các trái chủ ở nguy cơ khơng thanh tốn đƣ c n . Điển hình nhƣ cơng ty cổ phần Bơng Bạch Tuyết che giấu lỗ năm 2006 nhƣng
15
Có thể gọi là các “tr chơi” lần lƣ t với các tên Chuy n dịch rủi ro, T chối đóng góp c ph n, Thu tiền và
vẫn không đƣ c cơ quan kiểm toán độc lập phát hiện và đến nay cổ phiếu của công ty cổ phần Bông Bạch Tuyết đã bị ngƣng giao dịch. Các cổ đơng c ng có thể thả
m i bắt bóng bằng cách phát hành một lƣ ng n tƣơng đối an tồn, sau đó chuyển
đổi và phát hành thêm nhiều n , làm tăng rủi ro của n và tạo ra lỗ vốn cho các chủ n . Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ đơng đƣ c lãi tăng thêm trong khi rủi ro thuộc về chủ n . Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp cịn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đ i hỏi giá bán thấp hơn.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Chƣơng 1 trình bày khung l thuyết về vay n và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp. Nguồn tài tr của doanh nghiệp cơ bản gồm n và vốn chủ sở hữu. Khái niệm kiệt quệ tài chính đƣ c trình bày c ng với việc so sánh giữa kiệt quệ tài chính và phá sản. Chƣơng 1 c ng trình bày các tỷ số tài chính đánh giá tình hình vay n của doanh nghiệp và các lý thuyết cấu trúc vốn nhằm giải thích tỷ lệ n của các doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trƣờng h p có thuế cho thấy lãi vay tạo ra tấm chắn thuế giúp doanh nghiệp giảm thuế thu nhập doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi bổ sung chi phí kiệt quệ tài chính để giải thích rằng khi doanh nghiệp vay n ở mức cao thì chi phí kiệt quệ tài chính tăng đáng kể và l i thế thuế sẽ biến mất, doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nếu khơng có biện pháp khắc phục sẽ dẫn đến phá sản. o đó có một cấu trúc vốn tối ƣu và doanh nghiệp phải lựa chọn để đánh đổi giữa l i thế thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng không đƣa ra cấu trúc vốn tối ƣu mà giải thích việc lựa chọn nguồn tài tr trƣớc tiên là l i nhuận giữ lại, kế đó là vay n và sau cùng mới là phát hành vốn cổ phần do ảnh hƣởng của thơng tin bất cân xứng. Lý thuyết chi phí đại diện giải thích có một cấu trúc vốn tối ƣu do ảnh hƣởng của chi phí đại diện làm giảm giá trị doanh nghiệp tạo ra t mâu thuẫn giữa nhà quản lý, cổ đơng và trái chủ. Lý thuyết tín hiệu giải thích doanh nghiệp tăng đ n bẩy tài chính là tín hiệu của viễn
cảnh tƣơng lai tốt nên doanh nghiệp không muốn chia sẽ l i nhuận với nhà đầu tƣ mới, và ngƣ c lại khi tƣơng lai của doanh nghiệp xấu thì phát hành cổ phần để chia sẽ rủi ro với nhà đầu tƣ. L thuyết điều chỉnh thị trƣờng giải thích việc lựa chọn nguồn tài tr n hay vốn cổ phần do ảnh hƣởng của giá cổ phần. Các lý thuyết cấu trúc vốn có các cách giải thích khác nhau và không dẫn đến những quan điểm nhƣ nhau về cấu trúc vốn và rất tiếc là đến nay chƣa có một cơng thức để xác định cấu trúc vốn tối ƣu. Các l thuyết cấu trúc vốn cho thấy việc vay n có l i ích c ng nhƣ rủi ro mà doanh nghiệp phải lựa chọn.
Chƣơng 2
B NG CHỨNG TH C NGHIỆM VỀ VẤN ĐỀ VA NỢ VÀ T NH TRẠNG KIỆT QUỆ TÀI CH NH
CỦA C C OANH NGHIỆP TR N THẾ GIỚI
2.1 Bằng chứng thực nghiệm về vấn đề vay nợ
2.1.1 Tỷ lệ nợ tối ưu
Fan, Titman và Twite (2010) nghiên cứu cấu trúc vốn và lựa chọn n tối ƣu của các nƣớc trên thế giới qua số liệu của 36.767 doanh nghiệp ở 39 nƣớc trong giai đoạn t năm 1991 đến năm 2006. Nghiên cứu này phân tích tác động của các nhân tố đến tỷ lệ nợ hay tỷ lệ đ n bẩy tài chính và cấu trúc nợ16.
Tỷ lệ n , đƣ c xác định bằng tổng n trên tổng giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp thể hiện mức độ n ở doanh nghiệp. Tổng n đo lƣờng bằng tổng giá trị sổ sách của n ngắn hạn và n dài hạn. Tổng giá trị thị trƣờng đo lƣờng bằng giá trị thị trƣờng của cổ phiếu thƣờng cộng giá trị sổ sách của cổ phần ƣu đãi và giá trị sổ sách của tổng n . Cấu trúc n đo lƣờng bằng tỷ lệ của giá trị n dài hạn theo sổ sách trên tổng n , thể hiện mức độ n dài hạn trong tổng n .
Kết quả nghiên cứu của Fan, Titman và Twite (2010, tr.16) cho thấy doanh nghiệp các nƣớc đang phát triển có tỷ lệ n cao hơn các nƣớc đã phát triển. oanh nghiệp các nƣớc đang phát triển có đ n bẩy tài chính trung bình là 0,26; các nƣớc đã phát triển là 0,20. Các nƣớc có đ n bẩy cao nhất là Nam Triều Tiên, Indonesia, Brazil, Bồ đào Nha, và Pakistan; thấp nhất là Úc, Nam Phi, Canada, Mỹ, và Turkey. Về cấu trúc n , doanh nghiệp các nƣớc đang phát triển có cấu trúc n dài hạn thấp hơn các nƣớc đã phát triển. Cấu trúc n dài hạn trung bình ở doanh nghiệp các nƣớc
16
Tỷ lệ n là tỷ lệ giữa tổng n trên tổng tài sản. Cấu trúc n (Debt structure) là tỷ lệ giữa n dài hạn (hoặc n ngắn hạn) trên tổng n .
đang phát triển là 0,36; các nƣớc đã phát triển là 0,61. Các nƣớc có cấu trúc n dài hạn cao nhất là New Zealand, Norway, Thụy sĩ, Mỹ, và Canada; thấp nhất là Trung Quốc, Greece, Turkey, Đài Loan và Thái Lan. Ngoài ra doanh nghiệp ở các nƣớc tham nh ng cao, môi trƣờng pháp l chƣa đƣ c cải thiện, không bảo vệ tốt doanh nghiệp khi có tranh chấp thì sử dụng ít vốn cổ phần hơn, do đó sử dụng nhiều n hơn, và sử dụng nhiều n ngắn hạn hơn n dài hạn.
Bảng 2.1 Bảng tổng hợp tỷ lệ nợ và cơ cấu nợ các nƣớc trên thế giới
Doanh nghiệp các nƣớc đang phát triển
Doanh nghiệp các nƣớc đã phát triển
Tỷ lệ n + -
Cấu trúc n dài hạn trên tổng n - +
Cấu trúc n ngắn hạn trên tổng n + -
Ghi chú: + Cao hơn; (-)Thấp hơn
Nguồn: Tổng h p t Fan J., Titman S., Twite G., (2010), An International Comparison of Capital
Structure and Debt Maturity Choices, National Bureau of Economic Research [37].
2.1.2 Các yếu tố tác động đến quyết định vay nợ
T các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy có nhiều nhân tố sau tác động đến cấu trúc vốn hay tỷ lệ n .
2.1.2.1 Quy mô doanh nghiệp
Theo Rajan và Zingales (1995), doanh nghiệp có quy mơ lớn có khuynh hƣớng dễ đa dạng hóa và sử dụng nhiều n hơn vì giảm đƣ c khả năng phá sản. Mặt khác, doanh nghiệp nhỏ khó có khả năng tiếp cận vốn nên đi vay ít hơn. Zingales (1995), Ghosh, Cai và Lee (2000), Bevan và Danbolt (2002) nhận thấy có tƣơng quan thuận giữa doanh thu và vay. Doanh nghiệp lớn có khuynh hƣớng vay nhiều hơn và giả thiết tƣơng quan thuận (+) giữa quy mô và tỷ lệ vay. Tuy nhiên theo thuyết trật tự phân hạng, thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý với thị trƣờng vốn sẽ thấp đối với các doanh nghiệp lớn, do đó doanh nghiệp lớn có điều kiện phát hành vốn cổ phần (Kester, 1986, trích dẫn bởi Chen, 2003). Titman và
Wessels (1988) (trích dẫn bởi Chen, 2003 đã đƣa ra các bằng chứng tƣơng quan nghịch (-) giữa quy mô và đ n bẩy. Vậy quy mơ doanh nghiệp có tƣơng quan thuận (+)17 và tƣơng quan nghịch (-) với tỷ lệ n vay.
2.1.2.2 Lợi nhu n
Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers and Majluf (1984) cho thấy các doanh nghiệp khi cần tài tr vốn thì trƣớc tiên là tài tr bằng vốn nội bộ t l i nhuận để lại, sau đó là vay n và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng đƣa ra vấn đề thông tin bất cân xứng làm phát sinh chi phí giao dịch. Do đó các doanh nghiệp có l i nhuận sẽ sử dụng nguồn nội bộ để tài tr cho hoạt động sản xuất kinh doanh hơn là đi vay. Ngƣ c lại các doanh nghiệp có l i nhuận cao sử dụng n hơn là vốn cổ phần để tận dụng l i thế của tấm chắn thuế bởi vì chi phí lãi vay là chi phí h p l đƣ c tr vào l i nhuận trƣớc thuế. Vậy giả thuyết n vay có tƣơng quan thuận (+) và tƣơng quan nghịch (-) với l i nhuận doanh nghiệp. L i nhuận đƣ c đo lƣờng bằng tỷ số giữa l i nhuận sản xuất kinh doanh với tổng số tài sản nhƣ Rajan và Zingales, 1995 trích dẫn bởi Datta, M. và Majumda, R., 2006).
2.1.2.3 C hội phát tri n (Khả năng tăng trưởng)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhấn mạnh đến chi phí kiệt quệ tài chính (gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp và đây là yếu tố làm hạn chế n vay. Myers (1977) cho thấy chi phí kiệt quệ tài chính rất cao ở các doanh nghiệp đầu tƣ nhiều vào tài sản vơ hình hoặc có tốc độ phát triển cao. o đó các doanh nghiệp này ít đƣ c ngân hàng cho vay. Mặt khác, các doanh nghiệp có tốc độ phát triển cao thƣờng có nhu cầu vốn nhiều hơn, do đó nguồn l i nhuận giữ lại không đủ so với nhu cầu vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myer, 1984), khi l i nhuận giữ lại không đủ cho nhu cầu vốn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn vốn kế tiếp là đi vay. Vì vậy giả thuyết là cơ hội phát triển có tƣơng quan thuận (+) hoặc tƣơng quan nghịch
17 Các cách diễn đạt khác nhƣ tỷ lệ thu n (nghịch), tác động cùng (ngược) chiều, tư ng quan dư ng ( m) đều cùng một nghĩa.
(-) với tổng n . Cơ hội phát triển đƣ c đo lƣờng bằng giá thị trƣờng so với giá trị