Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) của Murray

CHƢƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.2.2 Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) của Murray

Structure) của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b)

Những điểm mới của nghiên cứu

Thứ nhất, các nghiên cứu hiện tại chỉ phân tích tác động chung của các nhân tố

đến địn bẩy tài chính doanh nghiệp. Trong khi đó, địn bẩy tài chính bao gồm yếu tố nợ và yếu tố vốn cổ phần. Do đó phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến địn bẩy tài chính một cách chung chung khơng phân biệt được đó là ảnh hưởng đến nợ hay ảnh hưởng đến vốn cổ phần.

Điểm mới của nghiên cứu này là phân tích cụ thể ảnh hưởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần. Từ đó giúp chúng ta có cái nhìn rõ hơn mối quan hệ giữa các nhân tố và địn bẩy tài chính doanh nghiệp.

Thứ 2, các nghiên cứu hiện tại về cấu trúc vốn cũng chưa quan tâm nhiều đến

yếu tố thời điểm thị trường trong xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, nhiều nghiên cứu gần đây đã khẳng định tầm quan trọng của yếu tố này trong xác định địn bẩy tài chính doanh nghiệp.

Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến đòn bẩy tài chính trong những thời điểm thị trường khác nhau, thời điểm thị trường tốt và thời điểm thị trường xấu. Từ đó góp phần làm rõ hơn tác động của yếu tố thị trường đến lựa

chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

Kết quả chính của nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, kết quả cho thấy rằng: (i) Các tài liệu nghiên cứu trước đây đã giải thích sai mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn do sử dụng công cụ tỷ lệ địn bẩy khơng chính xác; (ii) Các cơng ty có tỷ suất sinh lợi cao tăng trưởng cả trong giá trị sổ sách và giá trị thị trường của cổ phần; (iii) Theo thực tế, mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn diễn ra như trong lý thuyết đánh đổi. Các công ty sinh lợi cao thường phát hành nợ và mua lại cổ phần, trong khi các công ty lợi nhuận thấp thì lại thường giảm nợ và phát hành cổ phần; (iv) Về vấn đề quy mô công, các công ty lớn thường chủ động sử dụng nợ trong khi các công ty nhỏ lại chủ động sử dụng vốn cổ phần; (v) Trong mơ hình đánh đổi, các quyết định tài chính phụ thuộc vào thời điểm thị trường (market timing). Theo nghiên cứu, điều kiện thị trường xấu sẽ làm giảm sử dụng các nguồn tài chính bên ngồi. Tác động này là đặc biệt lớn đối với các công ty nhỏ và lợi nhuận thấp.

Nội dung nghiên cứu có thể được tóm lược qua 2 phần chính là xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và cấu trúc vốn; và xem xét ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và cấu trúc vốn doanh nghiệp

Thứ nhất, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, lợi nhuận doanh nghiệp có

mối quan hệ đồng biến với cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Những doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường phải sử dụng một tỷ lệ nợ cao. Mơ hình lý thuyết đánh đổi đã chỉ ra rằng do ảnh hưởng của chi phí đại diện, tấm chắn thuế và chi phí phá sản, các doanh nghiệp đã tăng sử dụng nợ như là một biện pháp để tăng lợi nhuận.

Theo các bằng chứng thực tế cũng cho thấy, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao vay nợ nhiều hơn, mua lại vốn cổ phần nhiều hơn, giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần tăng lên. Doanh nghiệp có lợi nhuận thấp hơn có khuynh hướng ít vay nợ và phát hành vốn cổ phần. Trong các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thì có sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn cổ phần.

Thứ hai, ngược lại, theo một số nghiên cứu gần đây (chẳng hạn như nghiên cứu

của Myers (1993)), mơ hình hồi quy của đòn bẩy tài chính đã cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch biến với địn bẩy tài chính doanh nghiệp. Theo đó, các doanh nghiệp có lợi nhuận cao hơn thường có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn.

Đến đây, rõ ràng chúng ta có thể thấy sự mâu thuẫn trong việc giải thích mối quan hệ giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn doanh nghiệp từ hai mơ hình: mơ hình lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh và mơ hình hồi quy địn bẩy tài chính. Có nghiên cứu (chẳng hạn như của Strebulaev (2007)) cho rằng chúng ta không nên xem xét mối quan hệ này trong một mơ hình tĩnh, mà thay vào đó ta nên phân tích mơ hình đánh đổi cấu trúc vốn động (dynamic trade-off model). Trong mơ hình đánh đổi cấu trúc động, lợi nhuận có thể sẽ cũng có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ địn bẩy khi xem xét đến nhiều yếu tố tác động khác.

Thứ ba, theo kết quả nghiên cứu này, việc sử dụng mơ hình hồi quy để bác bỏ lý

thuyết đánh đổi tĩnh là khơng chính xác. Lý do là trong khi sử dụng mơ hình hồi quy địn bẩy tài chính, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng sai cơng cụ, đó là cơng cụ tỷ lệ địn bẩy (leverage ratio).

Các minh chứng về mặt toán học đã được sử dụng để chứng minh cho nhận định này. (chi tiết xem thêm trong nghiên cứu của Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal (2009b)). Về cơ bản, chúng ta có thể thấy có nhiều yếu tố tương tác với nhau trong tỷ lệ địn bẩy: có yếu tố tác động đến nợ, có yếu tố tác động lên vốn cổ phần. Khi xét tác động của các yếu tố đến tỷ lệ địn bẩy, khơng thể nhận ra các tác động cụ thể này. Thông thường, sự thay đổi của tỷ lệ địn bẩy được giải thích là do nợ thay đổi. Tuy nhiên, phân tích dữ liệu cho thấy có nhiều biến đổi qua các năm của địn bẩy là do vốn cổ phần. Và điều này đúng đối với cả giá trị sổ sách lẫn giá trị thị trường của vốn cổ phần.

Để khảo sát ảnh hưởng của điều kiện thị trường đến cấu trúc vốn, nghiên cứu đưa ra định nghĩa về các thời điểm tốt và các thời điểm xấu. Thị trường được định nghĩa là thời điểm tốt nếu thời điểm đó trung bình tỷ số thị giá/thư giá cơng ty trong ngành cao hơn vị trí thứ 67 của nhóm trong sự phân phối chuỗi dữ liệu theo thời gian của các tỷ số thị giá/thư giá trung bình ngành. Ngược lại, thị trường được định nghĩa thời điểm xấu nếu thời điểm đó trung bình tỷ số thị giá/thư giá cơng ty trong ngành đó thấp hơn vị trí thứ 33 của nhóm trong phân phối chuỗi dữ liệu theo thời gian của các tỷ số thị giá/thư giá trung bình.

Mơ hình nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn cơ bản như sau:

D = α + β1Profitst + β2Profitst-1 + β3Assetst-1 + ε EquityIss = α + β1Profitst + β2Profitst-1 + β3Assetst-1 + ε

 D: thay đổi trong vay nợ tại thời điểm t

 EquityIss: thay đổi trong phát hành cổ phần tại thời điểm t

 Profitst: thay đổi lợi nhuận trước thuế thời điểm t

 Profitst-1: thay đổi lợi nhuận trước thuế thời điểm t-1

 Assetst-1: thay đổi tổng tài sản thời điểm t-1

Mơ hình trên được phân tích trong thời điểm thị trường tốt (good times) và thời điểm thị trường xấu (bad times).

Kết quả nghiên cứu cho thấy những công ty lợi nhuận thấp thì có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần trong thời điểm thị trường tốt hơn là thời điểm thị trường xấu. Các công ty lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát hành nợ và mua lại vốn cổ phần ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu.

Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy, khi lợi nhuận các công ty tăng lên, các công ty thường mua lại vốn cổ phần trong cả hai trạng thái thị trường, thị trường tốt và thị trường xấu. Trong khi đó, các cơng ty lợi nhuận thấp sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu lớn hơn ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Điều này cho thấy việc lựa

chọn địn bẩy tài chính phần nào phụ thuộc vào điều kiện thị trường. Ngoài ra, so sánh thời điểm tốt với thời điểm xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hưởng của lợi nhuận đối với hoạt động phát hành vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt. Ở những thời điểm xấu, các ảnh hưởng này không đáng kể về mặt thống kê.

2.2.3 Nghiên cứu: “Cấu trúc vốn và thời điểm thị trƣờng” (Market Timing and Capital Structure) của Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2002)

Trong thị trường vốn hội nhập và hiệu quả truyền thống của M&M (1958), chi phí của các mơ hình tài chính khác nhau khơng thay đổi một cách độc lập và do đó khơng đạt được lợi ích từ việc chuyển đổi giữa các mơ hình. Trái lại, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng thời điểm thị trường là một mặt quan trọng trong chính sách tài chính thực tế. Bằng chứng cho thấy những phân tích dẫn đến việc phát hành hay mua lại cổ phần từ việc phân tích xác định và dự báo lợi nhuận thị trường xung quanh việc phát hành cổ phiếu.

Nghiên cứu này chỉ ra những ảnh hưởng của thời điểm thị trường đối với cấu trúc vốn. Nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách để đo lường cơ hội thời điểm thị trường theo nhận thức của các nhà quản lý. Nghiên cứu thấy rằng những cơng ty có địn bẩy thấp có xu hướng gia tăng nguồn vốn khi giá trị thị trường cao và trái lại những cơng ty địn bẩy cao có khuynh hướng tăng vốn khi giá trị thị trường thấp. Nghiên cứu tìm thấy rằng những biến động trong đánh giá của thị trường có tác động lớn lên cấu trúc vốn và điều này đã tồn tại ít nhất một thập kỉ. Những kết quả đó khó được lý giải bằng những lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống.

Từ những thực tế này, nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn phần lớn là kết quả tích lũy của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm thị trường.

Theo lý thuyết thời điểm thị trường này, khơng có một cấu trúc vốn tối ưu cho nên những quyết đinh tài chính theo thời điểm thị trường chỉ là tích lũy theo thời gian cấu trúc vốn. Điều này đơn giản là lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn xuất hiện như một cách giải thích hợp lý nhất.

2.2.4 Một số nghiên cứu khác

Bên cạnh những nghiên cứu đề cao vai trò của yếu tố thị trường, có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn được thực hiện theo các hướng khác. Nhằm cung cấp cái nhìn tổng quan, người viết sẽ giới thiệu sơ lược kết quả của các nghiên cứu này, trong đó phân chia thành hai nhóm khác nhau. Các nhóm được phân chia trên cơ sở liên quan đến nội dung của các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Nhóm thứ nhất nghiên cứu theo mơ hình các vấn đề về đại diện; nhóm thứ hai tập trung về thơng tin bất cân xứng.

Chi tiết các kết quả của các nhóm nghiên cứu này được trình bày ở phụ lục 1.

2.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Qua tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây, người viết đặt ra một số câu hỏi mà đề tài này cần giải quyết. Các câu hỏi liên quan đến việc tìm hiểu mơ hình hồi quy địn bẩy tài chính, hồi quy vay nợ, phát hành cổ phần được trình bày trong các nghiên cứu trên có đúng đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, các câu hỏi nghiên cứu cụ thể là:

- Các nhân tố tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, thời điểm thị trường, tài sản cố định hữu hình, quy mơ cơng ty, địn bẩy trung bình ngành tác động đến cấu trúc vốn

doanh nghiệp như thế nào?

- Nhân tố lợi nhuận tác động đến hoạt động vay nợ, phát hành cổ phần của

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu định lượng dựa trên mơ hình hồi quy dự báo mối quan hệ của các nhân tố với cấu trúc vốn doanh nghiệp, với hoạt động vay nợ và phát hành cổ phần của doanh nghiệp. Mơ hình hồi quy tuyến tính là mơ hình được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và cấu trúc vốn.

Đối tượng của nghiên cứu này là tất cả các công ty ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2003-2011.

Nghiên cứu sẽ thu thập dữ liệu dưới dạng dữ liệu bảng từ báo cáo tài chính cơng bố hàng năm của các Cơng ty niêm yết và thông tin về giá giao dịch chứng khốn của các Cơng ty từ Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh. Nghiên cứu sử dụng phần mềm Eview 6.0 để phân tích dữ liệu. Quy trình nghiên cứu cụ thể như sau (hình 3.1):

Bước 1: Tìm hiểu tổng quan các nghiên cứu trước đây về vấn đề nghiên cứu là ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn khi xét đến yếu tố thời điểm thị trường. Qua tìm hiểu, đề tài đã xác định được các biến kinh tế cần khảo sát cũng như mối quan hệ giữa các biến. Chương 2 đã trình bày một cách tổng quan nội dung nghiên cứu này.

Bước 2: Xây dựng mơ hình kinh tế lượng. Bước 1 chỉ xác định mối quan hệ giữa các biến nhưng không đưa ra dạng cụ thể của mối quan hệ này. Bước này sẽ chỉ ra dạng hàm cụ thể của mối quan hệ. Các mơ hình cụ thể của nghiên cứu này sẽ được trình bày tại mục 3.2 dưới đây.

Bước 3: Thu thập và xử lý dữ liệu. Để ước lượng mơ hình kinh tế lượng, chúng ta cần đến số liệu. Các vấn đề liên quan đến số liệu (nguồn gốc, phân loại, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu…) sẽ được trình bày chi tiết tại mục 3.4

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Bước 4: Ước lượng tham số. Có nhiều phương pháp để ước lượng tham số của mơ hình như phương pháp bình phương bé nhất, phương pháp ước lượng hàm hợp lý tối đa,… Trong nghiên cứu này, người viết sẽ sử dụng phương pháp được sử dụng phổ biến nhất đó là phương pháp bình phương bé nhất thơng thường (OLS- Ordinary Least Squares). Các kết quả ước lượng sẽ được trình bày trong chương 4.

Cơ sở lý thuyết & Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Thiết lập mơ hình kinh tế lượng

Ước lượng tham số

Kết luận & Viết báo cáo Kiểm định giả thuyết

Mơ hình ước lượng có tốt

khơng?

Bước 5: Kiểm định giả thuyết. Kiểm định giả thuyết nhắm tới 2 vấn đề chính sau:

- Kiểm định giả thuyết về hệ số hồi quy; - Kiểm định về sự phù hợp của mơ hình.

Bước 6: Kết luận và viết báo cáo.

3.2 GIỚI THIỆU MƠ HÌNH ĐÕN BẨY TÀI CHÍNH CỦA MURRAY Z.FRANK VÀ VIDHAN K.GOYAL (2009a, 2009b) Z.FRANK VÀ VIDHAN K.GOYAL (2009a, 2009b)

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây hầu hết đều sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính để kiểm định các giả thuyết về mối tương quan giữa tỷ lệ địn bẩy tài chính và các nhân tố được cho là có tác động đến nó. Trong nghiên cứu này, người viết cũng sẽ sử dụng mơ hình hồi quy tuyến tính đồng thời có xem xét đến tác động trễ của các biến độc lập lên biến phụ thuộc trong mơ hình.

Mơ hình hồi quy tuyến tính nghiên cứu tác động của các nhân tố đến địn bẩy tài chính của Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a) như sau:

Li,t = α + βFi,t-1 + ε i,t

Trong đó:

- Lit: địn bẩy thị trường (hoặc địn bẩy sổ sách) của cơng ty i ở thời

điểm t.

- Fi,t-1: nhóm các nhân tố quan sát tại công ty i vào thời điểm t-1. - α: hệ số chặn của mơ hình

- β: hệ số hồi quy - ε i,t: sai số ngẫu nhiên