5.1. Các kết quả nghiên cứu chính
Trong luận văn này tác giả tìm hiểu các khái niệm cơ bản về chi phí đại diện. Ngồi ra, tác giả cũng nghiên cứu các công cụ kiểm sốt và tối thiểu hóa chi phí đại diện thông qua việc khảo sát tác động của chi phí đại diện của dịng tiền tự do đến chính sách cổ tức và tài trợ của các cơng ty Việt Nam.
Sau khi phân tích dữ liệu của 100 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến 2011 thông qua việc sử dụng phân tích hồi quy giữa chính sách cổ tức và tài trợ với các biến chi phí đại diện, tác giả đã tìm ra các kết quả như sau:
Giả thiết 1 tập trung nghiên cứu tác động của chi phí đại diện thơng qua biến dịng
tiền tự do đến chính sách cổ tức của các cơng ty. Kết quả nghiên cứu phát hiện ra mối liên hệ nghịch biến khơng có ý nghĩa thống kê giữa chi phí đại diện với chính sách cổ tức của các công ty. Kết quả cho thấy các công ty Việt Nam khơng có ý định thanh toán cổ tức nhiều hơn khi dịng tiền lớn hay nói cách khác là khi chi phí đại diện tăng cao. Với việc kiểm định giả thiết 1, kết quả nghiên cứu hàm ý rằng chính sách cổ tức khơng được các cơng ty Việt Nam xem như là công cụ để kiểm sốt chi phí đại diện. Kết quả nghiên cứu của tác giả không phù hợp với nghiên cứu trước đây của các tác giả Jensen và các cộng sự (1992), Han và các cộng sự (1999), Fama và French (2001),
cộng sự (2007), Oskar Kowalewski Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007), Thanh Tan Truong MBus và BBus (2007), Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009), Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011), Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei (2011), Yordying Thanatawee (2011), Duha Al-Kuwari (2012). Kết quả nghiên cứu này đã không phù hợp với các nghiên cứu trước đây là xem chính sách cổ tức chính là cơng cụ để kiểm sốt và tối thiểu hóa chi phí đại diện.
Giả thiết 2 tập trung nghiên cứu tác động của chi phí đại diện thơng qua biến dịng
tiền tự do đến chính sách tài trợ bằng nợ của các công ty. Kết quả nghiên cứu phát hiện ra mối liên hệ nghịch biến khơng có ý nghĩa thống kê giữa chi phí đại diện với chính sách sử dụng đòn bẩy tài chính. Kết quả cho thấy các công ty Việt Nam khơng có ý định sử dụng địn bẩy tài chính nhiều hơn khi dịng tiền lớn hay nói cách khác là khi chi phí đại diện tăng cao. Với việc kiểm định giả thiết 2, kết quả nghiên cứu hàm ý rằng chính sách tài trợ bằng nợ khơng được các cơng ty Việt Nam xem như là công cụ để kiểm sốt chi phí đại diện. Kết quả nghiên cứu của tác giả không phù hợp với nghiên cứu trước đây của các tác giả Myers (1977), Grossman và Hart (1982), Agrawal và Jayaraman (1994), Agrawal và Knoeber (1996). Kết quả nghiên cứu này đã không phù hợp với các nghiên cứu trước đây rằng tài trợ bằng nợ cao sẽ giảm thiểu xung đột giữa nhà quản lý và các cổ đơng, từ đó sẽ giảm chi phí đại diện; nợ được xem như là cơng cụ để kiểm sốt các nhà quản lý và ngăn họ tối đa hóa lợi ích cá nhân.
Giả thiết 3 mở rộng nghiên cứu giả thiết 1, trong đó tác giả tập trung nghiên cứu
tác động của các biến dòng tiền tự do, địn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận, quy mô và rủi ro được xem là đại diện cho mức chi phí đại diện trong cơng ty đến chính sách cổ tức của các cơng ty. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tồn tại tác động nghịch biến khơng có ý nghĩa giữa dịng tiền tự do và chính sách cổ tức. Kết quả này cũng tương tự như kết quả khi tác giả nghiên cứu giả thiết 1. Tác giả cũng tìm ra tác động nghịch biến có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng, địn bẩy tài chính, lợi nhuận và rủi ro đến chính sách cổ tức. Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra mối liên hệ
đồng biến có ý nghĩa thống kê giữa quy mơ doanh nghiệp và chính sách cổ tức. Từ các kết quả nghiên cứu của giả thiết 3, tác giả thấy rằng, các công ty Việt Nam có xu hướng tăng việc thanh tốn cổ tức khi cơng ty có quy mơ lớn với dịng tiền tự do, lợi nhuận, nợ thấp đi và khơng có cơ hội tăng trưởng. Ngồi ra, các cơng ty sẽ giảm việc thanh toán cổ tức khi đối mặt với rủi ro cao và biến động dịng tiền lớn, từ đó sẽ kiểm sốt được vấn đề chi phí đại diện.
Đối với việc kiểm định biến địn bẩy tài chính, kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2004), Oskar Kowalewski Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007), Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009), Aasia Asif Waqas Rasool và Yasir Kamal (2010), Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011).
Đối với việc kiểm định biến lợi nhuận, kết quả nghiên cứu của tác giả hầu như không phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả Jensen và các cộng sự (1992), Han và các cộng sự (1999), Fama và French (2001), Eriotis (2005), Nacelur và các cộng sự (2006), Amidu và Abor (2006), Baker và các cộng sự (2007), Oskar Kowalewski Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007), Thanh Tan Truong MBus và BBus (2007), Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009), Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011), Edward Marfo-Yiadom và Samuel Kwaku Agyei (2011), Yordying Thanatawee (2011), Duha Al-Kuwari (2012).
Đối với việc kiểm định biến rủi ro, kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với các kết quả nghiên cứu trước đây của các tác giả Rozeff (1982), Jensen và các cộng sự (1992), Bradley Capozza và Seguin (1998), Chen và Steiner (1999), Nacelur và các cộng sự (2006), Amidu và Abor (2006), Thanh Tan Truong MBus và BBus (2007), Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010).
Đối với việc kiểm định biến tăng trưởng, kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với kết quả nghiên cứu của các tác giả Rozeff (1982), Jensen (1986), Lang và Litzenberger (1989), Jensen và các cộng sự (1992), Dempsey và Laber (1992), Alli và
các cộng sự (1993), Holder và các cộng sự (1998), La Porta và các cộng sự (2000), Amidu và Abor (2006), Baker và các cộng sự (2007), Thanh Tan Truong MBus và BBus (2007), Jianguo Chen và Nont Dhiensiri (2009), Hafeez Ahmed và Attiya Y Javid (2009), Aasia Asif Waqas Rasool và Yasir Kamal (2010), Duha Al-Kuwari (2012).
Đối với việc kiểm định biến quy mô, kết quả nghiên cứu của tác giả phù hợp với kết quả nghiên cứu của các tác giả Lloyd và các cộng sự (1985), Eddy và Seifert (1988), Jensen và các cộng sự (1992), Redding (1997), Holder và các cộng sự (1998), Fama và French (2001), Sawicki (2005), Eriotis (2005), Baker và các cộng sự (2007), Oskar Kowalewski Ivan Stetsyuk và Oleksandr Tavavera (2007), Fodil Adjaoud và Walid Ben-Amar (2010), Siti Rahmi Utami và Eno L Inanga (2011).
5.2. Thảo luận và các đề xuất
Kết quả nghiên cứu nêu trên phác họa cho ta thấy một cách rõ ràng về vấn đề chi phí đại diện tại Việt Nam. Có thể thấy tại Việt Nam vấn đề chi phí đại diện chưa được các công ty quan tâm đúng mức. Thực tế cho thấy, trong các công ty cổ phần, người đại diện không chỉ đơn thuần là người quản lý điều hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, mà họ còn giữ vai trị là cổ đơng sáng lập hoặc cổ đông lớn của doanh nghiệp. Chính vì lý do đó nên vấn đề chi phí đại diện chưa được quan tâm đúng mức. Ngoài ra, các nhà quản lý tại Việt Nam hay nói cách khác là các cổ đơng lớn với đầy đủ quyền lực trong tay, họ dễ dàng có những hành động tối đa hóa lợi ích cá nhân và đẩy thiệt hại về cho các cổ đông khác. Thông thường, nếu hoạt động minh bạch, các cơng ty cổ phần có dịng tiền lớn thường sẽ thanh tốn cổ tức tiền mặt cao để chuyển phần thặng dư này về cho các cổ đông. Tuy nhiên, tại Việt Nam các nhà quản lý - cổ đông lớn với đầy đủ quyền hạn sẽ có khuynh hướng giữ lại để trục lợi cho bản thân.
Đối với kết quả nghiên cứu mẫu gồm 100 công ty cổ phần Việt Nam, tác giả thấy rằng trong số các biến đại diện cho phí đại diện được đưa vào mơ hình để xem xét tác động đến chính sách cổ tức có phản ứng khác nhau đối với kỳ vọng của tác giả.
Các biến dòng tiền tự do, nợ và lợi nhuận không thỏa kỳ vọng ban đầu của tác giả. Các công ty Việt Nam khơng quan tâm đến các biến dịng tiền tự do, nợ và lợi nhuận để quyết định chính sách cổ tức nhằm tối thiểu hóa chi phí đại diện. Dịng tiền phát sinh từ các biến này cũng không là cơ sở giải quyết vấn đề chi phí đại diện cho các công ty.
Trong khi đó, các biến cơ hội tăng trưởng, quy mơ và rủi ro của công ty thỏa kỳ vọng ban đầu của tác giả. Các biến này có tác động trực tiếp đến chính sách cổ tức nhằm giải quyết vấn đề chi phí đại diện. Trong đó hệ số β của biến rủi ro lớn nhất, tiếp đến là biến quy mô và sau cùng là biến tăng trưởng. Các hệ số β tác động khác nhau thể hiện mức độ tác động khác nhau của các biến đến biến cổ tức. Qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả hàm ý một số lời khuyên về vấn đề chi phí đại diện qua quy mơ, tăng trưởng và rủi ro của các công ty cổ phần Việt Nam như sau:
Thứ nhất, khi cơng ty có mức độ rủi ro lớn có nghĩa là độ lệch chuẩn của thu nhập lớn, mức độ biến động của dịng tiền tự do cũng khá lớn thì các cơng ty nên giảm việc thanh tốn cổ tức cho các cổ đơng để tránh phát sinh thêm chi phí đại diện và các chi phí khác trong q trình tài trợ vốn từ bên ngồi. Khi các cơng ty có mức độ rủi ro lớn có nghĩa là thu nhập sẽ khơng chắc chắn, dịng tiền tự do cũng khơng chắc chắn. Cho nên các nhà quản lý sẽ khơng có cơ hội trục lợi cho bản thân từ dòng tiền tự do. Họ sẽ chuyển hướng sang các hình thức khác để tối đa hóa lợi nhuận riêng. Ví dụ như họ sẽ đầu tư vào các dự án có NPV âm, làm phát sinh các khoản mất mát phụ trội của cơng ty từ dự án đầu tư đó. Người quản lý có thể lợi dụng việc nắm bắt những thơng tin nội bộ để tư lợi, cấu kết với các đối tác, nhận toàn bộ khoản hoa hồng, hối lộ, … từ họ và gây bất lợi cho cơng ty. Ngồi ra, khi dòng tiền tự do dành cho các dự án đầu tư quá thấp, các công ty phải chịu thêm áp lực từ tài trợ bên ngồi. Cơng ty có rủi ro lớn phải
gánh chịu thêm gánh nặng tài trợ bằng nợ sẽ phải đối mặt thêm với các chi phí phụ trội từ nợ và từ đó dễ dẫn đến nguy cơ phá sản. Do đó, với các cơng ty có mức độ rủi ro lớn khơng nên thanh tốn cổ tức q mức và làm cạn kiệt dòng tiền tự do cho các dự án đầu tư và từ đó hướng tới việc cân đối dịng tiền để giải quyết vấn đề chi phí đại diện.
Thứ hai, các công ty có quy mơ lớn cần có chính sách tăng cường chi trả cổ tức, đầu tiên nhằm giữ vững được danh tiếng của công ty, tạo dấu ấn về mức thu nhập ổn định cho các cổ đông. Mặt khác, trong các công ty lớn, thông tin bất cân xứng tăng lên do sự phân tán quyền sở hữu, làm giảm khả năng giám sát hoạt động bên trong và bên ngồi cơng ty của các cổ đông. Các nhà quản lý thường sẽ nắm rất rõ các thông tin về công ty, tuy nhiên việc truyền tải đến các cổ đơng sẽ khơng được chính xác. Do đó, các cổ đơng sẽ khơng có cái nhìn thực chất tình hình của cơng ty. Từ đó, cổ đơng sẽ khơng có động thái giám sát hoạt động của nhà quản lý. Thanh toán cổ tức là một giải pháp cho việc giải quyết vấn đề chi phí đại diện xuất phát từ vấn đề thơng tin bất cân xứng trong các cơng ty lớn. Việc thanh tốn cổ tức lớn sẽ dẫn đến sự gia tăng nhu cầu tài trợ từ bên ngồi. Các cơng ty sẽ gia tăng tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài và giảm phụ thuộc vào nguồn lực nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư, và sự gia tăng đó sẽ dẫn đến sự gia tăng giám sát của các công ty lớn do tồn tại nợ. Đó chính là sự giám sát của các chủ nợ bên ngoài bên cạnh sự giám sát của các cổ đơng. Chính đối tượng giám sát này sẽ khiến các nhà quản lý phải thận trọng hơn trong các quyết định điều hành và đầu tư của mình. Chính vì vậy, thanh tốn cổ tức chính là giải pháp tối ưu cho các cơng ty có quy mơ lớn để giải quyết vấn đề chi phí đại diện.
Thứ ba, khi các cơng ty khơng có hay có ít cơ hội tăng trưởng, các công ty thanh toán cổ tức nhiều hơn nhằm đẩy nguồn lực ra khỏi tay người quản lý, giảm dòng tiền tự do, tránh để họ có quá nhiều cơ hội và điều kiện đầu tư vào các dự án không hiệu quả hoặc trục lợi cho bản thân. Khi các công ty có các cơ hội đầu tư với khả năng tăng trưởng cao thì có khuynh hướng giữ lại các dịng tiền mặt để tài trợ cho các dự án đầu tư. Các cơ hội đầu tư tốt này đòi hỏi các công ty giảm việc chi trả cổ tức để giữ lại
nguồn lực cho đầu tư. Ngược lại, khi công ty khơng có hay có ít các cơ hội tăng trưởng, nhằm tránh phát sinh và khuếch đại chi phí đại diện liên quan đến dịng tiền, các cơng ty thường có khuynh hướng chi trả cổ tức nhiều hơn, giảm mức độ thanh khoản tiền mặt. Từ đó, các nhà quản lý khơng cịn nhiều cơ hội tối đa hóa lợi nhuận bản thân và tối thiểu hóa giá trị doanh nghiệp.
Cũng như các nghiên cứu trước đây, tác giả nhận thấy rằng chính sách cổ tức là một trong những công cụ đắc lực để các cơng ty Việt Nam tối thiểu hóa chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền tự do. Tuy nhiên đối với quốc gia có một số đặc thù riêng như Việt Nam, bên cạnh giải pháp về chính sách cổ tức thì chúng ta cần có một số giải pháp khác để khắc phục vấn đề chi phí đại diện.
Đầu tiên, để hạn chế vấn đề chi phí đại diện các cơng ty cổ phần cần phải có sự nhận thức đúng đắn về vai trò của người đại diện, tránh trường hợp người đại diện đồng thời là các cổ đông sáng lập, cổ đông lớn, các thành viên hội đồng quản trị kiêm nhiệm luôn công tác điều hành hoạt động kinh doanh của người đại diện. Đây chính là nhược điểm thường xuyên của các công ty Việt Nam. Từ đó, tránh quyền lực tập trung quá lớn vào tay người đại diện, gây thiệt hại cho cổ đơng nhỏ.
Tiếp theo, các cơng ty cần có cơ chế kiểm sốt nội bộ, nâng cao vai trị của Ban kiểm soát, đảm bảo các thành viên của Ban kiểm soát độc lập và không chịu sự chi phối của người đại diện. Thành viên của Ban kiểm soát nên là các cá nhân độc lập, có đạo đức, uy tín, kinh nghiệm và năng lực chun mơn.
Ngoài ra, để giảm bớt các khoản chi phí mất mát phụ trội trong việc thực hiện các hợp đồng, dự án của người đại diện, hội đồng quản trị cơng ty cần có cơ chế giám sát phù hợp. Nếu phát sinh các hợp đồng, dự án với giá trị cao, công ty cần được hội đồng quản trị thông qua và cần phải có cơ chế so sánh, đánh giá giá trị của hợp đồng, dự án với giá trị thị trường hoặc với giá trị hợp đồng, dự án tương đồng của các cơng ty khác. Như vậy mới có thể tránh được việc đầu tư vào các dự án có NPV âm.
Bên cạnh đó, để giảm bớt vấn đề thơng tin bất cân xứng gây thiệt hại cho nhà đầu tư, các cơng ty cần có cơ chế giám sát chế độ cơng bố thơng tin của người đại diện, đảm bảo các thông tin được công khai trên thị trường là thực chất, phản ánh hết các giao dịch đặc biệt và hiện trạng của các công ty.
Trên hết tất cả, để hạn chế vấn đề chi phí đại diện, các công ty cần phải tập trung giải quyết vấn đề con người, đó chính là người đại diện. Người đại diện chính là cốt lõi của việc phát sinh chi phí đại diện. Các cơng ty phải có chính sách gắn chặt quyền lợi