CHƯƠNG 2 : CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3 Thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố đặc thù công ty
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam
Tỷ trọng tài sản cố định
Nghiên cứu lý thuyết dự đoán mối quan hệ thuận giữa tỷ trọng TSCĐ và địn bẩy tài chính, hay nói cách khác, tỷ lệ TSCĐ ròng trên tổng TS tương quan thuận với địn bẫy tài chính. Nghĩa là, tỷ trọng TSCĐ trong tổng TS càng lớn thì địn bẫy tài chính càng tăng. Những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng của TSCĐ cũng cho kết quả phù hợp với dự đoán lý thuyết. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này cho kết
quả ngược lại: hệ số hồi quy – 6.878 cho thấy địn bẩy tài chính giảm 6.878% khi tỷ trọng TSCĐ trong tổng TS của cơng ty tăng lên 1%. Kết quả này có thể được giải thích như sau: ngành công nghiệp thép thường được đặc trưng bởi một mức độ tương đối cao của TSCĐ, và vì đặc thù riêng nên những TS này rất khó để thanh lý trên thị trường thứ cấp; hơn nữa, trình độ cơng nghệ Việt Nam cịn yếu kém nên các doanh nghiệp Việt Nam thường nhập các máy móc thiết bị lạc hậu của nước ngoài nên giá trị thanh lý của các tài sản này thường rất thấp, vì vậy, nó khơng được tin tưởng bởi các nhà cho vay. Điều này có thể giải thích lý do tại sao các cơng ty có tỷ lệ tương đối cao TSCĐ trên tổng tài sản có thể có địn bẩy tài chính thấp hơn. Kết quả nghiên cứu này cũng ngược với nghiên cứu của Sarbapriya Ray cho các công ty ngành thép Ấn Độ bởi vì ngành thép của Ấn Độ rất phát triển (Ấn Độ là nước sản xuất thép lớn thứ 5 thế giới) làm cho các TSCĐ ngành thép trở nên dễ dàng bán lại trên thị trường thứ cấp của Ấn Độ và đủ để các nhà cho vay tin tưởng như một TS đảm bảo cho các khoản nợ vay. Vì vậy, tỷ trọng TSCĐ tương quan thuận với địn bẫy tài chính trong mơ hình nghiên cứu ngành thép Ấn Độ. Như vậy, sự chênh lệch về trình độ phát triển của ngành thép Việt Nam so với Ấn Độ dẫn đến sự khác biệt về tác động của tỷ trọng TSCĐ đối với địn bẫy tài chính trong các cơng ty ngành thép Việt Nam và Ấn Độ.
Tài sản thế chấp
Hệ số hồi quy dương của TS thế chấp cho thấy mối quan hệ thuận giữa đòn bẫy tài chính và TS thế thấp, phù hợp với dự đốn lý thuyết. Nếu tất cả những yếu tố khác không đổi, tỷ lệ DE tăng 6.531% khi tỷ lệ TS thế chấp tăng 1% là có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy TS thế chấp là một trong những nhân tố quyết định quan trọng nhất của địn bẫy trong các cơng ty thép Việt Nam.
Như phân tích ở trên, TSCĐ khơng được ưa chuộng để hỗ trợ địn bẫy tài chính ở các cơng ty ngành thép Việt Nam trong khi TS thế chấp - bằng tổng của TSCĐ ròng, hàng tồn kho và các khoản phải thu - tương quan thuận với địn bẫy tài chính,
chứng tỏ rằng TSLĐ (gồm hàng tồn kho và các khoản phải thu) có thể dễ dàng được chuyển đổi thành tiền mặt, có tính thanh khoản cao hơn TSCĐ, các tổ chức cho vay thường tin vào khả năng chuyển đổi TS của khách hàng vay thành tiền mặt hơn. Kết quả chứng tỏ rằng, TSLĐ chứ không phải là TSCĐ đóng một vai trò quan trọng trong quyết định của các tổ chức cho vay để cung cấp các khoản vay cho các công ty với tỷ lệ TSLĐ trong tổng TS cao, hoặc tỷ lệ TSCĐ trên tổng TS thấp.
Quy mô công ty
Nghiên cứu lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy quy mô cơng ty có ảnh hưởng mạnh mẽ đến tỷ lệ DE và giá trị hệ số hồi quy là dương. Bảng kết quả hồi quy trình bày hệ số hồi quy của biến SIZE là 0.887, chứng tỏ rằng quy mô công ty tương quan thuận khá mạnh với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Như vậy, tác động của quy mơ cơng ty lên địn bẫy tài chính theo hướng hỗ trợ các hướng giả thuyết đưa ra. Kết quả này phù hợp với những kết quả nghiên cứu trước đây của Marsh (1982), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999) và Booth (2001). Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện cũng xác nhận rằng các cơng ty lớn hơn có khả năng vay tốt hơn so với các công ty nhỏ hơn. Trong thực tế, Wald (1999) cũng tìm thấy hệ số dương giữa quy mô công ty và địn bẩy tài chính khi nghiên cứu cho Anh, Pháp, Mỹ và Nhật Bản. Từ kết quả này có thể đưa ra những kết luận về quy mô công ty. Thứ nhất, các cơng ty lớn ở Việt Nam có thể có tiếp cận tốt hơn thị trường tài chính để tăng các khoản nợ dài hạn bởi những cơng ty lớn có uy tín hơn và được tin tưởng là ít rủi ro vỡ nợ hơn và tỷ lệ xếp hạng tín dụng tốt hơn. Thứ hai, chi phí phá sản cho các cơng ty nhỏ có thể cao hơn vì các chi phí này bao gồm các chi phí cố định mà có thể là khơng đáng kể cho các cơng ty lớn. Nhìn lại thực trạng câu trúc vốn các CTCP ngành thép được phân tích ở phần trên cũng cho thấy các cơng ty có quy mơ lớn như NVC, HLA, POM, HSG có tỷ số nợ khá vượt trội so với các cơng ty cịn lại.
Kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của quy mô công ty đối với địn bẫy tài chính của các doanh nghiệp ngành thép Việt Nam cũng phù hợp với kết quả của Ấn Độ.
Thu nhập
Kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ thuận giữa biến thu nhập PROF2 và đòn bẫy tài chính với hệ số hồi quy 0.043 có ý nghĩa về mặt thống kê. Kết quả này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, các cơng ty có thu nhập cao sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế. Điều này là hồn tồn hợp lý với các cơng ty ngành thép bởi vì ngành thép thường có tỷ suất thu nhập rất cao so với các ngành khác, vì vậy, các cơng ty thép cần sử dụng nợ để bảo vệ thu nhập tránh thuế. Mặt khác, theo Jensen (1986) mối quan hệ thuận giữa thu nhập và địn bẫy tài chính xảy ra khi mà các công ty bị buộc phải cam kết thực hiện thanh tốn tiền mặt bằng việc đầy mạnh địn bẫy (để giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý). Khi đó, các nhà quản lý của các cơng ty có thu nhập (cao) buộc phải thực hiện nghĩa vụ thanh toán nợ cho các nhà cho vay và những nhà cho vay cũng sẵn sàng cho những cho những cơng ty có thu nhập (cao) vay. Bảng hệ số hồi quy cũng cho thấy, biến PROF1 có hệ số tương quan âm với tỷ lệ DE ủng hộ dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng và hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, nhưng kết quả này khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Theo đánh giá của tác giả, lý thuyết đánh đổi có vẻ phù hợp hơn để giải thích mối quan hệ thuận giữa thu nhập và tỷ lệ nợ của các CTCP ngành thép Việt Nam bởi lẽ để đạt được tỷ suất sinh lợi khá cao (khoảng 20% như đã đề cập ở trên) thì các doanh nghiệp cần phải bảo vệ thu nhập tránh khỏi thuế bằng cách tận dụng lợi ích tấm chắn thuế từ việc tài trợ nợ. Như vậy, có thể khẳng định rằng lợi ích về thuế của tài trợ nợ có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn trong ngành công nghiệp thép của Việt Nam. Trong khi đó, Sarbapriya Ray (2011) kết luận rằng, trong các công ty ngành thép Ấn Độ, sự tương quan nghịch giữa thu nhập và tỷ lệ nợ được hỗ trợ bởi lý thuyết trật phân hạng và lợi ích tấm chắn thuế của việc tài trợ nợ không ảnh hưởng nhiều đến cấu trúc vốn của các công ty ngành thép Ấn Độ. Sự khác biệt này giữa ngành thép Việt Nam và Ấn Độ có thể được giải thích từ sự khác
nhau về tình hình phát triển thị trường vốn và sự quản lý của Chính phủ. Ashok Kumar Panigrahi (2010), trong một nghiên cứu về khuynh hướng cấu trúc vốn của các công ty Ấn Độ, cũng đã xác nhận rằng, thu nhập là nguồn tài trợ được ưu tiên nhất của các công ty Ấn Độ những năm gần đây khi mà Chính phủ Ấn Độ tiến hành những cải cách đối với thị trường vốn thời kỳ tự do hóa kinh tế (xem Phụ lục 4).
Tấm chắn thuế phi nợ
Hệ số hồi quy của biến NDTS là -5.172 cho thấy mối tương quan nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần DE mặc dù khơng có ý nghĩa về thống kê. Hệ số âm giữa tấm chắn thuế phi nợ và địn bẫy tài chính trong nghiên cứu này phù hợp với dự đoán lý thuyết và hầu hết các nghiên cứu liên quan trước đó nhưng ngược lại với kết quả nghiên cứu của ngành thép Ấn Độ. Trong mơ hình nghiên cứu các cơng ty ngành thép Ấn Độ, NDTS có hệ số dương với tỷ lệ nợ, ngụ ý rằng các cơng ty mà có một mức độ cao của NDTS có thể được khấu trừ từ thu nhập chịu thuế thì có xu hướng có nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn, điều này có thể là do ảnh hưởng của q trình cải cách của Chính phủ Ấn Độ đối với thị trường vốn thời kỳ tự do hóa kinh tế.
Cơ hội tăng trƣởng
Từ kết quả hồi quy của mơ hình nghiên cứu, cơ hội tăng trưởng GROWTH1 có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ DE có ý nghĩa thống kê, và GROWTH2 tương quan thuận với tỷ lệ DE khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này hoàn toàn trùng khớp với nghiên cứu của ngành thép Ấn Độ. Theo đó, tác giả bài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành thép Ấn Độ Sarbapriya Ray cho rằng, hệ số dương của biến tăng trưởng GROWTH2 phù hợp bối cảnh Ấn Độ và tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng. Theo tác giả này, việc tăng doanh số bán hàng sẽ được hỗ trợ bởi sự gia tăng TSLĐ, dẫn đến sự gia tăng tương ứng trong nợ ngắn hạn hoặc nợ dài hạn phụ thuộc vào các nguồn tài trợ sẵn có của cơng ty. Theo đó, các cơng ty nhỏ phụ thuộc vào nợ hơn là các doanh nghiệp lớn có tiếp cận tốt hơn
nguồn vốn chủ sở hữu. Các cơng ty nhỏ thường có tốc độ tăng trưởng cao hơn các công ty lớn ngụ ý một nhu cầu cao hơn đối với các quỹ, và khi phụ thuộc về tài trợ bên ngồi thì nguồn tài trợ nợ được ưu tiên (Sinha, 1992; Kester, 1986; Myers, 1984). Tương tự, kết quả của biến GROWTH2 cũng phù hợp hơn với bối cảnh của ngành thép Việt Nam. Việc phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thép Việt Nam cho thấy cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thép Việt Nam thâm dụng nợ rất cao. Như vậy, với cơ hội tăng trưởng cao hơn nghĩa là doanh nghiệp có nhu cầu cao về nguồn quỹ cho các dự án đầu tư, khi đó các doanh nghiệp ngành thép Việt Nam sẽ lựa chọn tài trợ nợ để bổ sung nguồn quỹ cần thiết.
Rủi ro kinh doanh
Biến VOLA đo lường rủi ro kinh doanh của một cơng ty, hay nói cách khác nó đo lường biến động thu nhập của công ty. Kết quả từ mơ hình cho thấy tỷ lệ nợ DE tương quan nghịch với VOLA1 khơng có ý nghĩa thống kê và tương quan thuận với VOLA2 có ý nghĩa về mặt thơng kê.
Theo lý thuyết, tính rủi ro có quan hệ tỷ lệ nghịch với địn bẫy vì sự bất ổn trong thu nhập khơng đảm bảo để cơng ty thanh tốn các khoản nợ vay, điều này gây lo ngại cho các nhà cho vay, vì vậy, các cơng ty có tính rủi ro cao rất khó đạt được các khoản nợ vay. Kết quả từ mơ hình nghiên cứu cho các cơng ty ngành thép Việt Nam biến VOLA1 tương quan nghịch với địn bẫy tài chính là phù hợp với dự đốn lý thuyết. Theo đó, 1% gia tăng trong tính rủi ro sẽ làm nợ giảm 38.60%. Như đã trình bày ở trên, thu nhập của công ty ngành thép Việt Nam bị ảnh hưởng rất mạnh từ nguồn cầu như chính sách hạ tầng, tốc độ phát triển của ngành xây dựng, tiềm năng phát triển kinh tế. Thêm vào đó, ngành thép Việt Nam cịn nhỏ bé, chưa đủ sức chi phối hoặc chủ động về giá cả mà giá đầu ra bị can thiệp bởi tình hình nguồn cung thế giới như giá thép thế giới, giá quặng của một số thị trường chủ chốt, sự biến động của tỷ giá, lãi suất, lạm phát ở các thị trường xuất khẩu quặng chủ chốt cũng như ở trong nước. Đó là chưa kể, lộ trình cắt giảm thuế như đã cam kết của Việt
Nam và các tổ chứ quốc tế sẽ càng tăng thêm sự khó khăn cho các doanh nghiệp khi thép nhập khẩu tràn vào Việt Nam với thuế suất 0%. Với sự phụ thuộc và chi phối từ bên ngồi ngành thì đây là rủi ro rất lớn của ngành thép Việt Nam, có thể gây ra những biến động trong thu nhập của các doanh nghiệp của ngành. Điều này được thể hiện qua hệ số tương quan nghịch giữa biến VOLA1 đối với tỷ lệ DE. Tuy nhiên, mối quan hệ nghịch này lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê.
Sự tương quan thuận giữa địn bẩy tài chính và biến rủi ro kinh doanh VOLA2 với hệ số hồi quy dương có ý nghĩa thống kê có vẻ phù hợp hơn với các doanh nghiệp ngành thép Việt Nam. Bởi vì, thực tế cho thấy, nợ chiếm tỷ trọng rất cao trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thép (như đã phân tích ở trên). Rủi ro kinh doanh cao được bù đắp bằng một tỷ suất lợi nhuận khá cao của ngành (tỷ suất lợi nhuận trung bình ngành khoảng 20%). Do đó, các doanh nghiệp với các dự án rủi ro thích tài trợ bằng nợ hơn dẫn đến tỷ lệ nợ cao hơn.
Tính linh hoạt tài chính
Kết quả cho thấy mối quan hệ thuận giữa tỷ lệ nợ và tính linh hoạt tài chính (FLEX) với hệ số hồi quy được quan sát là 2.573 và khơng có ý nghĩa thống kê. Cũng tương tự như kết quả từ ngành thép Ấn Độ, kết quả trong nghiên cứu này trái với giả thuyết trật tự phân hạng của Myers (1977). Các cơng ty với nguồn tài chính đầy đủ (được định nghĩa như tài sản có tính thanh khoản cao, gồm tiền và các chứng khốn có tính thanh khoản cộng với nợ chưa sử dụng) sẽ có thể dùng nguồn sẵn có để tài trợ cho hầu hết các cơ hội đầu tư của họ và sẽ khơng phải phát hành nợ hoặc chứng khốn vốn chủ sở hữu, có nghĩa là tính linh hoạt tài chính và nợ là tỷ lệ nghịch.
Độ tuổi công ty
Độ tuổi cơng ty có hệ số hồi quy âm với địn bẫy tài chính như kỳ vọng lý thuyết. Điều này cho thấy rằng, các cơng ty có đổ tuổi cao hơn, trưởng thành hơn thì đã có nhiều thời gian tích lũy vốn, do đó giảm nhu cầu vay vốn của mình. Kết quả này hỗ
trợ nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trước đây (như Hall và các cộng sự, 2000) tuy nhiên khơng có ý nghĩa thống kê trong nghiên cứu này. Như vậy, độ tuổi cơng ty khơng có ảnh hưởng rõ ràng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ngành thép Việt Nam. Trên thực tế, các công ty ngành thép Việt Nam có khuynh hướng thích sử dụng nợ được chứng minh trong một cấu trúc vốn thâm dụng nợ mà đã được phân tích ở phần thực trạng cấu trúc vốn.
Tóm lại, theo nhận định của tác giả, qua việc nghiên cứu và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành thép Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2011 thì chỉ có hai nhân tố có sự ảnh hưởng rõ ràng và quan trọng nhất, đó là TS thế chấp và quy mơ cơng ty. TS thế chấp được nhấn mạnh bằng các TSLĐ là có sức ảnh hưởng để đảm bảo các khoản vay nợ của các CTCP ngành thép Việt Nam. Một thực tế nữa, các cơng ty có quy mơ càng lớn thì tỷ lệ nợ trong cấu trúc