CHƯƠNG 1 : CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.8. MỘT SỐ KINH NGHIỆM CHI TRẢ CỔ TỨC TỪ CÁC NƯỚC PHÁT TRIỂN
1.8.1. Bằng chứng thực nghiệm về chính sách cổ tức và những kết luận quan trọng:
Quan sát chính sách cổ tức của các cơng ty Mỹ trong vịng 50 năm, ta cĩ những kết quả như sau:
– Đầu tiên, cổ tức cĩ xu hướng đi theo lợi nhuận; tức là, gia tăng cổ tức thường đi sau sự gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ tức đơi khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận.
– Thứ hai, cổ tức thường cố định bởi vì các cơng ty thường rất miễn cưỡng khi thay đổi cổ tức; đặc biệt, các cơng ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận giảm.
– Thứ ba, cổ tức thường cĩ xu hướng ổn định hơn lợi nhuận.
– Thứ tư, chính sách cổ tức rất khác biệt tùy theo đặc trưng của giai đoạn đời sống phát triển của cơng ty, do những thay đổi trong tỷ lệ phát triển, dịng tiền và các cơ hội đầu tư.
– Cuối cùng, chính sách cổ tức khác nhau ở các nước.
1.8.1.1. Cổ tức thường đi đơi với lợi nhuận:
Phải thừa nhận rằng cĩ mối liên quan giữa lợi nhuận và cổ tức qua các năm. Hình sau thể hiện mối quan hệ này.
Chương 1: Cơ sở lý luận
Hình 1-4. Quan hệ cổ tức và lợi nhuận ở Mỹ qua các năm
Nguồn: Chương 10-Damodaran
Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi trong lợi nhuận qua các năm và dãy biến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với dãy biến động lợi nhuận.
Tình hình lợi nhuận của các cơng ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 đến năm 1988 cĩ nhiều biến động theo chiều hướng đi lên. Trong khi đĩ thì chính sách chi trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn định tỷ suất cổ tức chỉ dao động từ 3,68%-5,57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng 39,81-57,16%. Tính trung bình qua các năm thì các cơng ty ở Mỹ cĩ tỷ suất cổ tức ở mức 3,35% và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49, 78%. Hơn nữa, ta thấy cổ tức cĩ xu hướng giảm qua nhiều năm (tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 3,41% và 1,61%; và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là 63,86% và 33,065). Điều
Chương 1: Cơ sở lý luận
này cho thấy các cơng ty ở Mỹ cĩ chính sách cổ tức ổn định và rất chú trọng đến việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo ra sự tăng trưởng đều trong dài hơn1.
Trong những năm của thập kỷ 50, John Lintner đã nghiên cứu cách thức mà các cơng ty đưa ra chính sách cổ tức và kết luận 3 điểm quan trọng2 :
– Các cơng ty đặt tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức mục tiêu bằng cách quyết định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn.
– Họ thay đổi cổ tức theo mục tiêu dài hạn và trong mức thay đổi lợi nhuận cĩ thể chịu được, nhưng họ gia tăng cổ tức chỉ khi họ cảm thấy họ cĩ thể đạt được những mức cổ tức cao hơn, bởi vị các cơng ty thường tránh cắt giảm cổ tức, mà cổ tức lại phụ thuộc lợi nhuận.
– Các nhà quản lý thì quan tâm nhiều hơn đến sự thay đổi trong cổ tức hơn là mức cổ tức.
Fama and Babiak cũng đi đến kết luận rằng cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận bằng cách hồi quy những biến động cổ tức so với những biến động lợi nhuận. Họ cũng xác nhận kết luận của Lintner về mối quan hệ giữa cổ tức và lợi nhuận3.
1.8.1.2. Cổ tức thường cố định
Thơng thường các cơng ty khơng thay đổi tiền cổ tức thường xuyên lắm. Việc thay đổi này rất miễn cưỡng, do một số nhân tố. Đầu tiên, mối quan tâm của cơng ty là khả năng đạt được cổ tức cao hơn trong những thời điểm tương lai. Yếu tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả là giá cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng cổ tức, cắt giảm cổ tức và khơng cĩ thay đổi trong cổ tức từ năm 1989 đến năm 1998.
1Xem chi tiết số liệu tại Phụ lục 11
2Lintner, J., Distribution of Income of Corporations among Dividends, Retained Earnings and Taxes American Economic Review, 1956, v46, 97-113
3Fama, E. F. and H. Babiak. Dividend Policy: An Empirical Analysis, Journal of the American Statistical Association, 1968, v63(324), 1132-1161
Chương 1: Cơ sở lý luận
Hình 1-5. Thay đổi cổ tức của các cơng ty Mỹ từ năm 1989-2000
(Nguồn: chương 10-Damodaran)
Ta cĩ thê thấy, số lượng các cơng ty khơng thay đổi cổ tức vượt trội hơn. Và trong số các cơng ty thay đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các cơng ty gia tăng cổ tức thì nhiều hơn các cơng ty cắt giảm cổ tức.
1.8.1.3. Cổ tức ít biến động hơn lợi nhuận
Xuất phát từ việc miễn cưỡng trong việc gia tăng cổ tức, trừ khi họ cảm thấy cĩ thể đạt được tỷ lệ cao hơn trong tương lai và chỉ cắt giảm cổ tức khi bị bắt buộc, cổ tức ổn định hơn lợi nhuận. Điều này cho thấy cổ tức khơng biến động nhiều như lợi nhuận theo từng năm và cũng được chứng minh bằng một số thực nghiệm:
Đầu tiên, độ biến thiên trong số liệu cổ tức quá khứ nhỏ hơn nhiều so với độ biến thiên của số liệu lợi nhuận quá khứ. Bằng việc sử dụng dữ liệu hằng năm về lợi nhuận và cổ tức từ năm 1960 đến năm 2003, ví dụ, độ lệch chuẩn của cổ tức là 5%, trong khi độ lệch chuẩn của lợi nhuận là khoảng 14%.
Chương 1: Cơ sở lý luận
Thứ hai, độ lệch chuẩn trong tỷ suất lợi nhuận của các cơng ty là lớn hơn nhiều so với độ lệch chuẩn của tỷ suất cổ tức. Hay nĩi cách khác, mức độ biến động của tỷ suất lợi nhuận của các cơng ty là lớn hơn nhiều so với tỷ suất cổ tức
1.8.1.4. Chính sách cổ tức của một cơng ty cĩ xu hướng tùy thuộc vào vịng đờicủa cơng ty của cơng ty
Chu kỳ đời sống cĩ thể chia làm 5 giai đoạn phát triển: bắt đầu (khởi nghiệp), tăng trưởng, phát triển, bão hịa và suy thối. Và cĩ mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển này với chính sách cổ tức. Ví dụ, các cơng ty trong giai đoạn tăng trưởng với nhiều cơ hội đầu tư thường khơng chi trả cổ tức, trong khi các cơng ty ổn định với dịng tiền lớn và ít dự án thường cĩ xu hướng trả cổ tức nhiều hơn.
Hình 1-6. Chính sách cổ tức theo vịng đời cơng ty
(Nguồn: Chương 10 – Damodaran)
Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tăng trưởng cĩ vẻ mang tính trực giác. Nhưng điều này được thể hiện qua việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức và tỷ lệ tăng trưởng dự kiến của các cơng ty. Ví dụ, ta chia các cơng ty trên thị trường chứng khốn
Chương 1: Cơ sở lý luận
New York trong tháng 1/2004 ra làm 6 loại, dựa trên các đánh giá của các chuyên gia về tỷ lệ tăng trưởng EPS dự kiến trong 5 năm tới và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức dự kiến cho mỗi loại.
Hình 1-7. Cổ tức của các cơng ty Mỹ phân loại theo tăng trưởng EPS.
(Nguồn: Chương 10-Damodaran)
Qua hình trên ta thấy, các cơng ty với thấp nhất, xét cả về tỷ lệ lợi nhuận trả
tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cao nhất thì trả cổ trức cổ tức lẫn tỷ suất trả cổ tức
1.8.1.5. Chính sách cổ tức khác nhau giữa các quốc gia
So sánh những điểm chung của những cơng ty ở nhứng quốc gia khác nhau, ta thấy cĩ sự khác biệt. Giống như ở Mỹ, cổ tức ở các quốc gia khác cung ổn định và tùy thuộc vào lợi nhuận. Tuy nhiên, cĩ sự khác nhau trong độ lớn của tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức giữa các nước Hình sau mơ tả tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở các nước G-7 trong năm 1982-1984 và trong năm 1989-1991.
Chương 1: Cơ sở lý luận
Hình 3-8. Cổ tức ở các nước G7 tại thời điểm 1982-84 và 1989-91
(Nguồn: Chương 10-Damodaran)
Những khác biệt này là do:
Khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng: đúng là các cơng ty tăng trưởng cao hơn
cĩ xu hướng trả cổ tức ít hơn từ lợi nhuận, các nước tăng trưởng cao hơn thì trả cổ tức ít hơn. Ví dụ, Nhật dự kiến tăng trưởng nhiều hơn so với các nước G-7 khác trong năm 1982-84 và cĩ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức nhỏ hơn.
Khác nhau trong chính sách thuế: khơng giống Mỹ đánh thuế cổ tức gấp đơi, một
vài nước cĩ ít sự chênh lệch này hơn. Ví dụ, Đức đánh thuế lên lợi nhuận giữ lại cao hơn cổ tức.
Khác nhau trong kiểm sốt doanh nghiệp: khi cĩ sự tách biệt giữa sở hữu cơngn
ty và quản lý cơng ty, thì khi đĩ các cổ động cĩ ít ảnh hưởng, kiểm soaats lên những người quản lý, nên cổ tức sẽ thấp hơn. Các nhà quản lý cĩ nhiều động hơn để tích lũy tiền mặt hơn cổ đơng do mục tiêu của họ.
Khơng cĩ gì ngạc nhiên khi tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức của các cơng ty ở các thị trường mới nổi thường thấp hơn của các nước G-7. Sự tăng trưởng cao hơn và quyền lực
Chương 1: Cơ sở lý luận
tương đối của các nhà quản lý hiện tại ở những nước này đã làm cho tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức thấp.
1.8.2. Tham khảo vài số liệu cổ tức trên giới:
Bảng 1-1. Số liệu tỷ suất cổ tức ở một số thị trường mới nổi, 1998-2001 (%)
Thị trường cổ phiếu 1998 1999 2000 2001 Độ lệch chuẩn
Argentina 4,0 3,2 3,5 7,8 2,14
Bahrain N,A, N,A, 7,0 7,2 0,14
Brazil 7,8 3,2 3,7 6,6 2,23 Croatia 2,8 2,0 1,8 6,7 2,29 Czech Republic 3,2 1,7 1,7 10,5 4,21 Egypt 7,4 3,7 5,3 7,7 1,88 Ghana 9,6 6,2 2,7 8,3 3,01 India 1,9 1,2 1,5 2,4 0,52 Jordan 1,8 2,7 3,4 2,8 0,66 Kenya 6,0 7,2 9,6 26,3 9,47 Korea 0,9 0,6 2,1 1,8 0,71 Morocco 1,8 2,2 3,2 4,5 1,20
Oman N,A, N,A, 7,5 9,2 1,20
Pakistan 13,0 5,7 6,2 12,5 3,94
Saudi Arabia 8,6 3,5 3,2 3,9 2,55
Tunisia 4,7 3,2 2,8 5,2 1,16
(Source: Standard & Poor’s, 2002)
Qua bảng số liệu trên ta thấy, tỷ suất cổ tức của Bahrain, Ấn độ và Korea là ít biến động nhất. Hơn nữa, Ân độ và Korea là 2 quốc gia cĩ tỷ suất cổ tức được duy trỉ thấp nhất qua các năm, chỉ khoảng 2%. Tuy Việt Nam khơng được đánh giá trong bảng số liệu này nhưng Việt Nam vốn được xem là một quốc gia đang phát triển và nằm ở khu vực thị trường mới nổi (emerging markets); do đĩ, việc các cơng ty niêm yết Việt Nam tham khảo chính sách cổ tức ở một số quốc gia ở thị trường mới nổi sẽ giúp ích rất nhiều trong việc lựa chọn phù hợp.
Chương 1: Cơ sở lý luận
Bảng 1-2. Thống kế tỷ suất cổ tức phân theo ngành
(Nguồn: Merrill Lynch Global Research iQdatabase)
Số liệu thống kê của Merill Lynch ở trên được tổng hợp từ 2.500 mẫu của các chuyên gia khắp tồn cầu. Theo số liệu thống kê của Merrill Lynch ở thì tỷ suất cổ tức của các cơng ty cĩ xu hướng tăng qua các năm (1,8% năm 2005 và 2% năm 2007).
Qua bảng số liệu, ta cũng thấy được ngành cĩ tỷ suất cổ tức cao nhất qua các năm là ngành dịch vụ khách hàng (trung bình 4,7%/năm trong 3 năm gần nhất). Đây là ngành mới và cĩ nhiều tiềm năng phát triển. Thời gian vừa qua, do đặc điểm phát triển của nền kinh tế Việt Nam nên các cơng ty trong ngành tài chính, viễn thơng, ngân hàng là
Chương 1: Cơ sở lý luận
những cơng ty cĩ tốc độ tăng trưởng đều và mạnh nhất nên tỷ lệ chi trả cổ tức của các cơng ty này luơn ở tỷ lệ rất cao. Nhưng ngành nào phát triển cũng cĩ lúc bão hịa; vì vậy, các cơng ty cần phải xác định được những định hướng phát triển dài hạn về ngành, những xu hướng phát triển trên thế giới để cĩ những bước đi hợp lý trong đĩ cĩ cả việc lựa chọn chính sách cổ tức.
Bảng 1-3. Thống kê những cơng ty tại Châu Á cĩ tỷ suất cổ tức cao
(Nguồn: Báo cáo của HSBC ngày 07/03/2008)
Theo số liệu thống kê của HSBC về cổ tức của các cơng ty tại thị trường châu Á (tham khảo bảng 3-10) thì đây là 8 cơng ty (khơng tính thị trường Nhật), dự báo tỷ suất cổ tức trong năm là khoảng 5%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tối đa là 80%. Ta cũng thấy được tương thích giữa tỷ lệ tăng trưởng EPS và cổ tức. Những cơng ty cĩ tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức tương đối thấp và được dự báo là cĩ tăng trưởng lợi nhuận tốt thì hành động cắt giảm cổ tức cĩ ít rủi ro hơn.
Chương 1: Cơ sở lý luận
Hơn nữa, số liệu cổ tức của các cơng ty lớn trên thế giới trong thời gian vừa qua, ta cĩ thể thấy tỷ suất cổ tức của các cơng ty phổ biến từ mức 1%-4%4. Những số liệu thống kê này sẽ giúp ích cho các cơng ty niêm yết Việt Nam trong việc lựa chọn tỷ lệ hợp lý, những chính sách cổ tức dài hạn thích hợp.
Hiện nay, chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam cịn nhiều bất cập như đã phân tích trong chương 2; do đĩ, các cơng ty cần phải khắc phục và cải thiện được chính sách cổ tức của mình cho phù hợp với tình hình mới. Từ việc xem xét các kết luận quan trọng về chính sách cổ tức cùng với các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho đến việc nhìn qua một vài số liệu ở các nước ở thị trường mới nổi và số liệu cổ tức phân theo ngành ở trên sẽ giúp các cơng ty niêm yết Việt Nam rất nhiều trong việc định hướng chi trả cổ tức. Các cơng ty niêm yết Việt Nam sẽ cĩ chi trả cổ tức một cách bài bản, chuyên nghiệp hơn và hợp lý hơn. Cụ thể, các cơng ty niêm yết cần phải xác định được vị trí địa lý, khu vực của đất nước mình, tình hình phát triển chung của nền kinh tế, tình hình chung của ngành nghề mà mình đang kinh doanh để từ đĩ cĩ những so sánh, đánh giá và định hướng trong việc lựa chọn hợp lý chính sách cổ tức của mình. Hơn nữa, các cơng ty cần phải xác định được và tuân theo các nguyên tắc cơ bản và xây dựng một qui trình nhằm giúp các quyết định chính sách cổ tức mang tính khoa học, bài bản và thuyết phục hơn. Những gợi ý ở phần sau cũng sẽ gĩp phần giúp các cơng ty niêm yết phần nào giải quyết được những vấn đề đĩ.
Chương 1: Cơ sở lý luận
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1:
Chương 1 giới thiệu một cách tổng quan về chính sách cổ tức đi từ các khái niệm cơ bản, các chính sách và phương thức chi trả cổ tức thường gặp cho đến các yếu tố tác động trong việc lựa chọn chính sách cổ tức và cuối cùng ta xem xét mối quan hệ của chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp thơng qua lý thuyết đoạt giải Nobel Kinh tế của M&M. Và cuối cùng là việc xem xét một số kinh nghiệm chi trả cổ tức từ một số nước phát nhằm gĩp phần phục vụ cho những gợi ý trong chương 3.
Nhưng trong thực tế thị trường chứng khốn Việt Nam với các bất hồn hảo thì liệu cĩ tồn tại mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp? Và nếu cĩ thì các yếu tố nào tác động đến sự lựa chọn việc chi trả cổ tức của một doanh nghiệp? Thực tế thì các cơng ty niêm yết ở Việt Nam chi trả cổ tức như thế nào? Và liệu những sự lựa chọn đĩ cĩ gì bất cập? Chương 2, phần về thực trạng và phân tích chi trả cổ tức của các cơng ty niêm yết ở Việt Nam, sẽ cố gắng trả lời những câu hỏi này.
Chương 2: Chính sách cổ tức của các cơng ty niêm yết tại Việt Nam hiện nay
CHƯƠNG 2: CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM HIỆN NAY
@