CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
4.5 Phân tích kết quả hồi quy
4.5.3 Kết quả hồi quy Mơ hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp bằng phương
pháp GMM
Các kết quả kiểm định đến nay đều ủng hộ cho quan điểm về tính thanh khoản của tài sản hữu hình có ảnh hưởng đến tỷ số địn bẩy, vì nó làm giảm rào cản tài chính (khả năng tiếp cận nguồn vốn vay) thông qua việc cung cấp tài sản thế chấp có tính lỏng cao cho chủ nợ. Như vậy, có thể lập luận rằng yếu tố rào cản tài chính đóng vai trị quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Ở phần này, tác giả kiểm định giả thiết rằng tài sản hữu hình là nhân tố đặc biệt quan trọng có ảnh hưởng đến địn bẩy đối với trường hợp các doanh nghiệp đối mặt với rào cản tài chính.
Bước đầu tiên là thực hiện việc phân loại các doanh nghiệp được lấy mẫu thành hai nhóm:
Nhóm I: Doanh nghiệp đối mặt với rào cản tài chính;
Nhóm II: Doanh nghiệp khơng phải đối mặt với rào cản tài chính.
Các nghiên cứu trước đây cung cấp rất nhiều phương pháp để phân nhóm, và trong bài luận văn này tác giả sử dụng hai cách phân nhóm tương tự nghiên cứu của Campello và Giambona (2013), cụ thể như sau:
Cách 1: Phân nhóm doanh nghiệp theo quy mô tài sản của doanh nghiệp
Sắp xếp các doanh nghiệp dựa trên quy mô theo thứ tự giảm dần trong giai đoạn mẫu và phân loại thành Nhóm I - Small Firms (hoặc Nhóm II - Large Firms)
hiện theo từng năm. Cách phân loại này phù hợp với Gilchrist và Himmelberg (1995), các tác giả này cũng phân biệt giữa các công ty đối mặt và không đối mặt với hạn chế tài chính dựa trên quy mơ. Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2003) cũng đưa quy mơ tài chính vào đánh giá mức độ hạn chế tài chính. Việc phân nhóm theo quy mơ doanh nghiệp dựa vào lập luận cho rằng các doanh nghiệp nhỏ thì thường là mới thành lập, ít được biết đến; do đó thường gặp khó khăn trong q trình tiếp cận nguồn vốn bên ngồi.
Cách 2: Phân nhóm doanh nghiệp theo tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm.
Luận văn tiến hành xếp hạng doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức theo thứ tự giảm dần và phân loại thành Nhóm I - Low Divpayout (hoặc Nhóm II - High
Divpayout) với các nhóm thuộc 1/3 cuối (hoặc đầu). Việc phân nhóm này dựa trên
quan điểm các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính thì thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn đáng kể so với các doanh nghiệp còn lại, theo như nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988). Đối với lý thuyết về cấu trúc vốn, Fama và French (2002) cũng sử dụng tỷ lệ thanh toán cổ tức như là cơng cụ đo lường mức độ khó khăn mà các cơng ty phải đối mặt khi gia nhập thị trường tài chính.
Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM theo 2 cách phân nhóm được trình bày trong Bảng 4.9 dưới đây:
Bảng 4.9. Kết quả hồi quy Mơ hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp bằng phương pháp GMM Full sample Small Firms Large Firms Low Divpayout High Divpayout (1) (2) (3) (4) (5)
leverage leverage leverage leverage leverage landbuilding 0.402* 0.830** 1.049* 0.141*** 0.254* (1.85) (2.28) (1.91) (2.68) (1.91) [21.47%] [45.05%] [50.72%] [7.45%] [15.13%] machineryequipment 0.139 -0.223 -0.392 0.119 -0.071 (1.56) (-1.35) (-1.20) (1.55) (-0.42) [16.26%] [-34.19%] [-41.20%] [12.86%] [-7.68%] othertangibles -0.622** -0.157 -0.129 -0.065 0.664** (-2.15) (-0.82) (-0.45) (-0.93) (2.41) [-16.30%] [-4.01%] [-3.83%] [-1.36%] [13.15%] size 0.054** 0.379*** -0.034 0.182** 0.383*** (2.38) (4.95) (-0.37) (2.16) (5.27) [33.99%] [123.24%] [-11.04%] [119.46%] [238.06%] profitability -0.373*** -0.088 -0.184 -0.638 -0.119 (-2.58) (-1.13) (-0.88) (-1.48) (-0.38) [-16.13%] [-4.26%] [-8.86%] [-27.67%] [-4.21%] q -0.034 -0.101*** -0.073* -0.183** -0.095*** (-1.07) (-3.65) (-1.71) (-2.29) (-3.98) [-10.09%] [-28.17%] [-24.29%] [-55.11%] [-23.19%] earningsvolatility 0.681 -0.401 -1.233 0.550 -1.116 (1.18) (-1.20) (-1.29) (0.52) (-1.33) [6.67%] [-3.57%] [-11.82%] [5.30%] [-10.97%] _cons -1.155* -9.419*** 1.344 -4.454** -9.909*** (-1.89) (-4.83) (0.52) (-2.02) (-4.96) AR(2) 0.697 0.532 0.805 0.471 0.086 Hansen 0.814 Sargan 0.663 0.790 0.892 0.957
*, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
Nguồn: Kết quả tổng hợp trên Phần mềm Stata trên số liệu tác giả thu thập,
n = 134, Phụ lục 7
Nhận xét: Bảng 4.9, xét phương pháp GMM trong tất cả 5 trường hợp thì kiểm định Hansen và Sargan xem xét tính hợp lí của các biến độc lập trong mơ hình đều thỏa mãn, đồng thời kiểm định tự tương quan AR(2) cũng thỏa mãn dữ kiện, vì
Dựa vào Bảng 4.9, có thể dễ dàng nhận thấy đối với việc phân chia mẫu nghiên cứu (kết quả được trình bày ở cột 1) thành các mẫu nhỏ bao gồm: nhóm doanh nghiệp quy mơ nhỏ (cột 2) so với nhóm doanh nghiệp quy mơ lớn (cột 3) và nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ trả cổ tức thấp (cột 4) so với nhóm doanh nghiệp có tỷ lệ trả cổ tức cao (cột 5), thì landbuilding vẫn là nhân tố tài sản chính có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và hầu như khơng có sự khác biệt đáng kể giữa các nhóm mẫu nhỏ: (2) so với (3) và (4) so với (5). Chẳng hạn, một sự thay đổi trong tứ phân vị của landbuilding sẽ làm cho leverage tăng 45.05% với trường hợp các cơng ty có quy mơ nhỏ (cột 4) và 50.72% với trường hợp các cơng ty có quy mơ lớn (cột 5). Điều này cho thấy rằng, vấn đề đối mặt với các hạn chế tài chính khơng phải là tác nhân chính ảnh hưởng đến mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam được nghiên cứu trong bài. Các nhóm tài sản hữu hình cịn lại, nhìn chung khơng có tác động đáng kể đến địn bẩy của các nhóm doanh nghiệp được khảo sát.
Kết quả nghiên cứu này có thể được hiểu như sau, các CTCP niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX) hầu hết đều có thời gian phát triển mạnh là từ sau năm 2000. Đến nay, các doanh nghiệp này vẫn đang trong giai đoạn tăng trưởng, vì vậy nhu cầu về nguồn vốn là rất lớn. Trong đó, theo Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), thì việc tài trợ nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần nhờ vào các lợi thế vượt trội. Vì vậy, để đáp ứng nhu cầu vay vốn, đồng thời đảm bảo an toàn của bên cho vay, tài sản hữu hình mà chủ yếu là các loại bất động sản (đất đai, nhà xưởng, văn phịng…) có tác động đáng kể đến quyết định tài trợ của ngân hàng và chủ nợ, nhờ vào đặc tính dễ dàng bán lại và ít mang đặc trưng doanh nghiệp.
Các biến kiểm sốt có ý nghĩa thống kê, bao gồm: size và hệ số Q đều thể hiện đúng với kỳ vọng dấu và nền tảng lý thuyết.
Tóm lại, nội dung phần này một lần nữa nhấn mạnh vai trị quan trọng của tính thanh khoản của tài sản hữu hình trong mối quan hệ với địn bẩy tài chính. Mức độ hữu hình càng lớn sẽ càng góp phần giúp gia tăng khả năng đi vay của các doanh nghiệp.