Nghiên cứu Mẫu nghiên
cứu
Kết quả nghiên cứu chính
Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu
Amihud Mendelso n (1986) và Hoa Kỳ 1961- 1980 Tồn tại mối quan khoản thị trường phiếu. hệ củ a ngược chiều cổ phiếu và
giữa thanh lợi suất cổ
Amihu d (2002) Hoa Kỳ 1964 -1997 Tồn tại mối quan khoản thị trường hệ củ a ngược chiều cổ phiếu và
giữa thanh lợi suất cổ
phiếu. Chen và Kan
(1989)
Hoa Kỳ 1961 - 1980
Thanh khoản thị trường cổ phiếu khơng có tác động đáng kể đến lợi suất cổ phiếu.
Eleswarapu và Reinganium (1993) Hoa Kỳ 1961 - 1990
Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu chỉ tồn tại tại tháng 1. Eleswarapu (1997) Hoa Kỳ 1973 - 1990
Mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu tồn tại ở tất cả các tháng và mạnh nhất ở tháng 1. Datar và cộng sự (1998) Hoa Kỳ 1962 - 1991
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
Chang và cộng sự (2010) Nhật Bản 1975 - 2004
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu và mối quan hệ này phụ thuộc vào chu
kỳ kinh tế. Marshall và Young (2003) Australia 1994 - 1998
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Mặc dù vậy, phần bù rủi ro thanh khoản
thị trường cổ phiếu là nhỏ. Marsha ll (2006) Australia 1991 - 2002
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ
phiếu. Akram (2014) Pakistan 2005 - 2012
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
Loukil và cộng sự (2010) Tunisia 1999 - 2006
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
Nghiên cứu Mẫu nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu chính
(2019) 2007 - 2016 khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Batten và Vo (2014) Việt Nam 2007 - 2010
Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường của cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu.
Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp
Fang và cộng sự (2009) Hoa Kỳ 1993, 1995, 1998, 2000, 2002, 2004
Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Nguyen và cộng sự (2016) Australia 2001 - 2010
Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và giá trị doanh
nghiệp. Thuyết và Tuý (2016) Việt Nam 2007 - 2015
Thanh khoản thị trường cổ phiếu tác động tích cực đến quản trị cơng ty và qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Tác động của thanh khoản thị trường cổ phiếu đến cơ cấu vốn doanh nghiệp
Frieder và Martell (2006) Hoa Kỳ 1988 - 1998
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Lipson và Mortal (2009) Hoa Kỳ 1986 - 2006
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và địn bảy tài chính
Udomsirikul và cộng sự (2011) Thái Lan 2002 - 2008
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và đòn bảy tài chính của doanh nghiệp. Nadarajah và cộng sự (2018) Australia 2001 - 2013
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh
khoản thị trường cổ phiếu và địn bảy tài chính của doanh nghiệp. Phương (2012) Việt Nam 2006 - 2011
Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và địn bảy tài chính
của doanh nghiệp.
Vinh và
Duyên (2017)
Việt Nam 2006 - 2012
Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản thị trường cổ phiếu và địn bảy tài chính của doanh nghiệp.
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
1.4. Khoảng trống nghiên cứu
Dựa vào phần thảo luận tổng quan nghiên cứu ở trên thì luận án chỉ ra những khoảng trống nghiên cứu cho đề tài nghiên cứu này như sau. Thứ nhất, mặc dù hiện nay đã có nhiều nghiên cứu kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến lợi suất cổ phiếu, tuy nhiên các nghiên cứu về các tác động của thanh khoản cổ phiếu tới lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn chưa được đề cập.
Thứ hai, các nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu, lợi suất cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn doanh nghiệp tại Việt Nam chưa nhiều. Các nghiên cứu này hoặc là sử dụng một mẫu nghiên cứu còn bị hạn chế về số lượng công ty (Uyên (2020) chỉ đề cập tới một số doanh nghiệp chế tạo hoặc một khoảng thời gian đặc biệt (giai đoạn khủng hoảng tài chính) như của Batten và Vo (2014). Luận án này sử dụng một mẫu nghiên cứu lớn hơn và bao gồm khoảng thời gian dài hơn so với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam. Bên cạnh đó, khác với nghiên cứu của Batten và Vo (2014); Uyên (2020) nội dung của luận án bao gồm rất nhiều phương pháp kiểm tra tính vững để kiểm tra kết quả nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu. Các phương pháp kiểm tra tính vững này bao gồm cả phương
pháp kiểm tra tính vững trực tiếp bằng việc áp dụng các mơ hình hồi quy khác nhau cũng như phương pháp kiểm tra tính vững gián tiếp bằng việc kiểm tra mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị và cơ cấu vốn doanh nghiệp.
Cuối cùng, hiện nay chưa có một cơng trình nào nghiên cứu cả tác động trực tiếp và gián tiếp tính thanh khoản cổ phiếu đến giá trị doanh nghiệp trong cùng một nghiên cứu. Việc sử dụng cùng một mẫu nghiên cứu trong cùng một khoảng thời gian sẽ giúp luận án thực hiện được việc này. Luận án đã chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu đãtác động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và tác động gián tiếp đến giá trị doanh nghiệp thông qua tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
1.5. Dữ liệu, mơ hình và phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu của luận án này bao gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khốn Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khốn Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến năm 2019. Luận án loại bỏ các công ty tài chính ra khỏi mẫu nghiên cứu vì các cơng ty có những đặc điểm rất khác biệt so với các cơng ty phi tài chính. Ví dụ, các cơng ty tài chính có địn bảy tài chính rất lớn.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ cơ sở dữ liệu DATASTREAM. Các quan sát mà có dữ liệu trống (missing value) sẽ bị loại bỏ. Dữ liệu cuối cùng là dữ liệu bảng không cân bằng bao gồm 596 công ty và 4.437 quan sát.
1.5.2. Mơ hình nghiên cứu
1.5.2.1. Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu
Mơ hình nghiên cứu của luận án này bắt nguồn từ các mơ hình nghiên cứu trước đây mà nghiên cứu tác động của một vài nhân tố đến lợi suất cổ phiếu (ví dụ, Rostami và cộng sự, 2016). Cụ thể, để nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi suất cổ phiếu và tính thanh khoản cổ phiếu thì luận án sử dụng mơ hình hồi quy sau đây:
STOCK_RETURNit = α0 + β1STOCK_LIQUIDITYit + γCONTROLit + vit (1.1) Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình (1.1) là STOCK_RETURN đo lường lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp. Giá trị của biến STOCK_RETURN càng lớn thì lợi suất cổ phiếu của doanh nghiệp càng lớn. Biến độc lập trong phương trình (1.1) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự
chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Giá trị của hai biến này càng lớn thì tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp càng thấp. Mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và lợi suất cổ phiếu được kỳ vọng trong mơ hình nên hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong phương trình (1.1) được kỳ vọng có dấu dương (giá trị AMIHUD và QUOTED_SPREAD càng lớn thể hiện cổ phiếu càng khơng có tính thanh khoản). Phương trình (1.1) cũng bao gồm các biến kiểm sốt mà được cho là có tác động đến lợi suất cổ phiếu.1 Cụ thể, các biến kiểm soát này bao gồm hệ số beta của cổ phiếu (BETA), được đo lường dựa tren mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Assets Pricing Model - CAPM) với khung thời gian một năm. Biến kiểm soát tiếp theo là quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng logarit tự nhiên của giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp (ASSETS). Biến kiểm sốt thứ ba là địn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE), được đo lường tỷ số giữa tổng nợ chia cho giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp. Biến kiểm soát thứ tư là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY), được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Biến kiểm soát cuối cùng cơ hội đầu tư của doanh nghiệp, được đo lường bằng tỷ số của giá trị thị trường cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách cổ phiếu (MTB). vit là phần dư của phương trình (1.1).
Bên cạnh việc nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và lợi suất của cổ phiếu, thông qua một số nghiên cứu như Hùng (2020); Uyên (2020) có thể thấy rằng thanh khoản cổ phiếu có mối liện hệ với giá trị doanh nghiệp cũng như cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các nghiên cứu này nghiên cứu tại một số doanh nghiệp điển hình cụ thể. Do vậy, nghiên cứu này tiếp tục thực hiện nghiên cứu về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu, giá trị doanh nghiệp và cơ cấu vốn của doanh nghiệp đối với mẫu các doanh nghiệp Việt Nam với các mơ hình cụ thể như sau:
1.5.2.2. Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh
nghiệp
Luận án sử dụng mơ hình sau đây để kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp:
TOBINQit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + γ CONTROLit + φit (1.2)
Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình (1.2) là tỷ số TobinQ. Giá trị của biến TobinQ càng cao hàm ý rằng giá trị doanh nghiệp
càng lớn. Biến độc lập trong phương trình (1.2) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY). Biến này được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp được kỳ vọng nên hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong phương trình (1.2) được kỳ vọng có dấu âm (giá trị AMIHUD và QUOTED_SPREAD càng lớn thể hiện cổ phiếu càng khơng có tính thanh khoản). Phương trình (1.2) bao gồm
1 Xem mục 2.2.3 để biết thêm chi tiết.
các biến kiểm sốt có tác động đến giá trị doanh nghiệp.2 Cụ thể, các biến kiểm soát này bao gồm doanh thu thuần của doanh nghiệp (SALES), được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần doanh nghiệp. Biến kiểm soát thứ hai là địn bảy tài chính của doanh nghiệp (LEVERAGE), được đo lường tỷ số giữa tổng nợ chia cho giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp. Biến kiểm soát thứ ba là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY), được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Biến kiểm soát cuối cùng kiểm soát khả năng thanh toán ngắn hạn của doanh nghiệp (CASH_RATIO), được đo lường bằng tỷ số của tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn chia cho giá trị sổ sách của tài sản ngắn hạn của doanh nghiệp. φit là phần dư của phương trình (1.1).
1.5.2.3. Mơ hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cơ cấu vốn doanh
nghiệp
Luận án sử dụng mơ hình hồi quy sau đây để kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên địn bảy tài chính doanh nghiệp:
LEVERAGEit = α0 + β1 STOCK_LIQUIDITYit + γ CONTROLit + εit (1.3)
Trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. Biến phụ thuộc ở phương trình (1.3) là địn bảy tài chính doanh nghiệp (LEVERAGE). Tương tự phương trình (1.1) và (1.2), biến độc lập trong phương trình (1.3) là tính thanh khoản cổ phiếu của doanh nghiệp (STOCK_LIQUIDITY) và được đo bằng hệ số Amihud (AMIHUD) hoặc sự chênh lệch giá mua - giá bán cổ phiếu (QUOTED_SPREAD). Kỳ vọng một mối quan hệ ngược chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và địn bảy tài chính doanh nghiệp được xem xét nên hệ số của các biến đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu trong phương trình (1.3) được kỳ vọng có dấu dương (giá trị AMIHUD và QUOTED_SPREAD càng lớn thể hiện cổ phiếu càng khơng có tính thanh khoản). Bên cạnh đó, phương trình (1.3)
cũng bao gồm các biến kiểm sốt mà được cho là có tác động đến địn bảy tài chính của doanh nghiệp.3 Cụ thể, các biến kiểm soát này bao gồm doanh thu thuần doanh nghiệp (SALES), được đo lường bằng logarit tự nhiên của doanh thu thuần của doanh nghiệp. Biến kiểm soát thứ hai là tỷ số giữa giá trị bất động sản, nhà máy và thiết bị chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (FIXED_ASSET). Biến kiểm soát thứ ba là khả năng sinh lời của doanh nghiệp (PROFITABILITY), được đo lường bằng tỷ số giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản. Biến kiểm soát tiếp theo là tỷ số giá trị thị trường của cổ phiếu chia
2 Xem mục 2.3.1.3 để biết thêm chi tiết.
3 Xem mục 2.3.2.3 để biết thêm chi tiết.
cho giá trị sổ sách của cổ phiếu (MTB). Biến kiểm soát cuối cùng là lá chắn thuế (TAX_SHIELD), được đo lường bằng tỷ số thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho lợi nhuận trước thuế và lãi vay. εit là phần dư của phương trình (1.3).
1.5.3. Phương pháp nghiên cứu
Bên cạnh các phương pháp thống kê mơ tả, vì dữ liệu trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng nên nghiên cứu sinh có thể ước lượng các phương trình được đề cập ở phần trên bằng các phương pháp ước lượng áp dụng cho dữ liệu bảng. Ba phương pháp thơng dụng để ước lượng mơ hình hồi quy dữ liệu bảng là ước lượng hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS), ước lượng hồi quy các nhân tố cố định (Fixed effects model) và ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên (Random effects model). Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng mơ hình hồi quy mơmen hố tổng qt động (System Generalized Method of Moments - SGMM) để ước lượng mơ hình hồi quy. Phần dưới đây sẽ trình bày đặc điểm của từng phương pháp này.
1.5.3.1. Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất gộp
Phương pháp ước lượng bình nhỏ nhất gộp (Pooled Ordinary Least Squares - Pooled OLS) sử dụng dữ liệu của các công ty trong mẫu nghiên cứu mà không quan tâm đến sự khác nhau giữa các công ty này (individual effects). Kết hợp những giả thiết sau đây để đảm bảo rằng các tham số ước lượng từ phương pháp Pooled OLS là không chệch và hiệu quả. Đầu tiên, các tham số trong mơ hình này phải là tuyến tính. Thứ hai, phương sai của sai số trong mơ hình là khơng đổi. Thứ ba, mơ hình khơng có hiện tượng đa cộng tuyến hồn hảo. Thứ tư, mơ hình khơng có hiện tượng tự tương
quan. Và cuối cùng, các biến độc lập và biến kiểm sốt của mơ hình này khơng có tương quan với nhau.
Ưu điểm của phương pháp hồi quy Pooled OLS là việc tính tốn các tham số của mơ hình đơn giản. Tuy nhiên, nhược điểm của phương pháp này là các giả thiết bên trên thường không được thỏa mãn trong thực tế. Bên cạnh đó, một nhược điểm khác của phương pháp hồi quy Pooled OLS là phương pháp này không hiệu quả trong việc sử dụng các thông tin của dữ liệu nếu dữ liệu trong mơ hình nghiên cứu là dữ liệu bảng. Để khắc phục nhược điểm này, có thể sử dụng phương p háp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định hoặc ước lượng hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên.