Tác giả Quốc gia nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu
A: Nhóm bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính:
Gamba và Triantis (2008)
Mỹ và châu Âu Để có thể hiều về quản lý tính linh hoạt tài chính tác giả đã xây dựng một mơ hình cấu trúc vốn động của công ty.
Linh hoạt tài chính phụ thuộc khơng chỉ chi phí tài trợ bên ngồi mà cịn thuế suất thuế thu nhập cá nhân và doanh nghiệp, tính thanh khoản của vốn.
B: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức:
Jagannathan, M., Stephens, C.P., Weisbach, M.S (2000) Các công ty Mỹ, 1985 đến 1996
Tác giả kỳ vọng những công ty xem xét mua lại cổ phần hơn là cổ tức khi giá trị linh hoạt tài chính là cao.
Cơng ty gia tăng cổ tức khi có linh hoạt tài chính vượt mức.
Lie, E. (2005) Các công ty ở Mỹ, 1980 đến 1997
Nhà quản lý thích việc mua lại cổ phần khi phải đối mặt với một thu nhập không ổn định hơn là chi trả cổ tức thường xuyên, cổ tức đặc biệt.
Blau, B.M., Fuller, K.P (2008) Các công ty đang chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức từ 1980 đến 2000
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng những cơng ty đối mặt với chi phí giao dịch phát hành cổ phần cao thì chi trả cổ tức thấp.
C: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn:
Graham và Harvey (2001)
4440 công ty Mỹ, năm 1999
Theo khảo sát từ các CFO, yếu tố quan trọng nhất tác động đến quyết định nợ mà nhà quản lý quan tâm đó là “linh hoạt tài chính” với mức xếp hạng trung bình là 2.59. Khoảng 90% số người được phỏng vấn cho rằng linh hoạt tài chính là quan trọng.
Brounen et al (2006)
313 CFO Anh, Hà Lan, Đức và Pháp
Vai trị của linh hoạt tài chính là quan trọng nhất trong quyết định đòn bẩy hiện hành.
Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định đòn bẩy hiện hành xếp theo thứ tự quan trọng từ cao đến thấp như sau: Linh hoạt tài chính, xếp hạng tín dụng, biến động thu nhập và lợi ích về thuế và chi phí phá sản. Clark (2010) DeAngelo, H., DeAngelo, L., Whited, T.M. (2011) Công ty Mỹ từ năm 1971 đến 2006
Linh hoạt tài chính là yếu tố quan trọng nhất khi công ty đưa ra quyết định cấu trúc vốn.
Công ty linh hoạt tài chính cao có xu hướng duy trì khả năng nợ trong kỳ hiện tại là lệch với đòn bẩy trong tương lai gần. Nó có xu hướng miễn cưỡng nâng đòn bẩy lên khi mà họ đang ở dưới đòn bẩy mục tiêu.
Mức đòn bẩy nợ tối ưu được dự đốn trước của cơng ty phản ánh giá trị của sự lựa chọn dùng bao nhiêu nợ sau đó và được cân nhắc kỹ nhưng tạm thời, nó rời xa cấu trúc vốn mục tiêu để tài trợ cho đầu tư.
Denis, D.J., McKeon, S.B (2012) 2134 công ty Mỹ từ năm 1971 đến 1999
Khả năng vay nợ chưa sử dụng là một nguồn quan trọng của tài chính linh hoạt.
Các quyết định tài chính biên sẽ không nhất thiết phải theo một trật tự nghiêm ngặt, cũng không phải các công ty sẽ nhất thiết phải điều chỉnh rất nhanh chóng đến một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu.
Roya Darabi, Salah Mohamadi, Ahmad GHasemi and Shanaz Forozan (2013) 82 công ty Iran từ năm 2006 đến 2011
Có mối quan hệ âm giữa linh hoạt tài chính và tỷ lệ nợ nhưng mối quan hệ này khơng có ý nghĩa thống kê và giả thuyết khơng được chấp nhận
D: Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt:
Denis, D.J., Sibilkov, V., 2010
Công ty Mỹ từ năm 1985 đến 2002
Nắm giữ tiền mặt cao hơn có liên quan với mức độ đầu tư cao hơn cho cả công ty hạn chế tài chính và cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Khi chi phí tài trợ bên ngồi tốn kém, chính sách cổ tức có liên quan đến cổ đơng vì nó có tác động đến khả năng cơng ty có thể thực hiện được các dự án có NPV dương trong tương lai. Một chính sách cổ tức cao hạn chế đầu tư trong khi cổ tức đó là thấp có thể tạo ra vấn đề đại diện của dòng tiền tự do.
CHƯƠNG 3 :
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng những dữ liệu có sẵn trên trang Thomson Reuter thiết lập nên các tỷ số tài chính lấy từ bảng cân đối kế tốn của mẫu những công ty được niêm yết trên sàn chứng khốn Hồ Chí Minh và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2015. Kết quả mẫu sẽ chọn 176 công ty , tổng cộng gồm 1232 mẫu theo công ty –năm.
Những mẫu công ty được chọn phải niêm yết trên sàn trong suốt giai đoạn 2007-2015 và báo cáo tài chính hàng năm phải có sẵn và đầy đủ dữ liệu cần nghiên cứu trong bài.
Mẫu này không bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngân hàng, tài chính , bảo hiểm, chứng khốn vì các doanh nghiệp này có đặc điểm tài chính và có lượng tiền mặt nắm giữ có sự khác biệt đáng kể .
Nguồn dữ liệu về ngày đóng cửa của cổ phiếu theo ngày cuối của 12 tháng được thu nhập từ trang web của các cơng ty chứng khốn FPTS:
http://priceboard.fpts.com.vn/ho4.
Chỉ số CPI hàng năm được lấy từ nguồn IMF. Lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất tiền gửi lấy từ nguồn IFS (International Financial Statistic).
Các doanh nghiệp được phân loại vào các ngành khác nhau dựa trên danh sách phân ngành các doanh nghiệp niêm yết năm 2015 được phân loại bởi Sở Giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch chứng khốn Hà Nội.. Doanh thu là tiêu chí được xem xét để quyết định hoạt động kinh doanh chính của
doanh nghiệp niêm yết. Theo đó, hoạt động kinh doanh nào mang lại doanh thu lớn nhất trong tổng doanh thu của một doanh nghiệp niêm yết tại Sở sẽ được xem là hoạt động kinh doanh chính của doanh nghiệp đó.
Các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu được phân loại vào mười ngành nghề bao gồm: ngành bán buôn, bán lẻ, ngành công nghiệp chế biến, chế tạo, ngành hoạt động khoa học chuyên mơn, hành chính và dịch vụ hỗ trợ, ngành khai khoáng, ngành ngành y tế, ngành sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước và điều hịa khơng khí, ngành thơng tin và truyền thơng, ngành thương mại và dịch vụ, lưu trú ăn uống, ngành vận tải kho bãi và ngành xây dựng.
3.2. Mơ hình nghiên cứu :
Để ước lượng thực nghiệm VOFF và kiểm định tác động của nó lên quyết định chính sách tài chính cơng ty, bài nghiên cứu tiến trình trong 3 bước :
Đầu tiên, phân tích biến đại diện thực nghiệm cho 5 nhân tố - theo mơ hình lý
thuyết bởi Gamba và Triantis (2008) - quyết định giá trị linh hoạt tài chính . Mơ hình Gamba và Triantis (2008) ngụ ý bên cạnh cơ hội tăng trưởng của cơng ty và lợi nhuận, chi phí hiệu quả nắm giữ tiền mặt, chi phí tài chính bên ngồi, cũng như tính khả nghịch của vốn quyết định giá trị linh hoạt tài chính. Vì vậy, những nhân tố này phản ánh :
(i) Mơ hình kinh doanh cơng ty (ii) Mơi trường bên ngồi
Ngược lại, chúng độc lập với chính sách tài chính hiện tại của cơng ty
Thứ hai, kết hợp 5 nhân tố này vào một phương pháp. Để được tỷ trọng của chúng,
bài nghiên cứu sử dụng cách tiếp cận được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) quyết định giá trị biên của tiền mặt và phân tích phản ứng lại của thị trường vốn đối
với sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty . Tiền mặt là phương tiện linh hoạt nhất cho công ty, nghiên cứu kỳ vọng phản ứng lại này phụ thuộc các cổ đông xem xét giá trị linh hoạt tài chính của cơng ty này như thế nào. Vì vậy, tác giả hồi quy sự thay đổi trong vốn hóa thị trường lên 5 nhân tố cái mà tác động qua lại với sự thay đổi không kỳ vọng trong tiền mặt. Bằng cách sử dụng hệ số từ hồi quy như một cơ cấu tỷ trọng, sau đó tập hợp 5 nhân tố vào một số cho mỗi năm mỗi cơng ty. Ví dụ, nếu những công ty với cơ hội tăng trưởng cao sẽ có tỷ suất sinh lợi bất thường dương cao (thấp) khi việc nắm giữ tiền mặt tăng lên, bài nghiên cứu sẽ cho tỷ trọng cơ hội tăng trưởng cao (thấp)
Thứ 3, tác giả kiểm tra liệu việc xem xét linh hoạt tài chính có giúp giải thích chính
sách tài chính doanh nghiệp khơng. Vì vậy, tác giả bổ sung thêm hồi quy chính sách tài chính chuẩn với đo lường VOFF. Tác giả nhận thấy rằng VOFF đóng một vai trị trung tâm cho việc thanh toán cổ tức, cấu trúc vốn và những quyết định thanh khoản. Đặc biệt, những công ty với VOFF cao hơn biểu hiện
(i) khuynh hướng thanh toán cổ tức thấp hơn và tỷ lệ thanh toán cổ tức thấp hơn
(ii) khuynh hướng bỏ qua cổ tức cao hơn
(iii) Thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức khi tiền mặt được chia cho các cổ đông (iv) Tỷ lệ địn bẩy thấp
(v) Tích lũy tiền mặt nhiều hơn
Bước 1 : Xây dựng tính lính hoạt tài chính :
Bài nghiên cứu tiến trình 2 bước như sau :
Bước 1 : Bài nghiên cứu phản ứng lại của thị trường vốn đối với thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, phụ thuộc những nhân tố này. Trên cơ bản đó, bài nghiên cứu quy cho trọng lượng 5 nhân tố.
Bước 2 : Bài nghiên cứu tính tốn đo lường VOFF như tổng tỷ trọng 5 nhân tố. Bài nghiên cứu tính tốn đo lường này cho mỗi công ty và mỗi năm.
Trong bước 1, luận văn xác định trọng lượng để tập hợp lại năm nhân tố quyết định. Vì thế, luận văn phân tích phản ứng lại của thị trường vốn đối với sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt. Nắm giữ tiền mặt được xem như phương tiện linh hoạt tài chính nhất cho cơng ty. Vì vậy, luận văn kỳ vọng rằng phản ứng lại của thị trường vốn đối với sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt phụ thuộc các cổ đơng xem tính linh hoạt tại chính có giá trị như thế nào đối với các công ty đặc biệt. Ví dụ, nếu cơng ty với cơ hội tăng trưởng cao tạo ra lợi nhuận bất thường cao ( thấp) khi việc nắm giữ tiền mặt tăng, tác giả chia tỷ trọng cao (thấp) cho cơ hội tăng trưởng. Đặc biệt, luận văn hồi quy lợi nhuận bất thường tích lũy hàng năm mỗi cơng ty trên năm nhân tố quyết định đến tính linh hoạt tài chính của cơng ty cái mà tương tác với sự thay đổi trong việc kiểm soát tiền mặt đối với đặc tính cơng ty cũng như hiệu quả cố định năm và ngành.
Vì biến phụ thuộc của luận văn phản ánh sự thay đổi không kỳ vọng trong giá trị thị trường của công ty, bài nghiên cứu tương tác năm nhân tố quyết định tính linh hoạt tài chính với sự thay đổi không kỳ vọng trong tiền mặt. Vì vậy, luận văn tiếp tục cách tiếp cận được đề nghị bởi Almeida và cộng sự (2004) để tính tốn sự thay đổi trong tiền mặt …sự khác nhau giữa sự thay đổi tiền mặt kỳ vịng và thật có.
Giả định rằng thị trường chỉ tiếp cận thơng tin liên quan đến năm tài khóa cuối cùng của cơng ty, nắm giữ tiền mặt kỳ vọng có thể được ước tính bằng phương trình hồi quy sau :
(1)
Trong đó :
Ci,t : Tiền và các khoản tương đương tiền trong năm t Mi,t : độ trễ của giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
TobQi,t : Độ trễ Tobin’Q : Tổng tài sản và vốn hóa thị trường trừ giá rị sổ sách vốn cổ phần thường chia cho tổng tài sản .
CFALi,t : Độ trễ của lợi nhuận trước thu nhập khác và khấu hao, nhưng sau cổ tức Logsizei,t -1: logarit độ trễ của tổng tài sản đã điều chỉnh lạm phát (2009=100)
Bảng 3.1: Tổng hợp đo lường các biến sử dụng trong phương trình 1 :
Biến phụ thuộc
Nắm giữ tiền mặt kỳ vọng
Ci,t Tiền và các khoản tương đương tiền trong năm t
Ci,t-1 Tiền và các khoản tương đương tiền trong năm t-1
Biến độc lập
TobQi,t Tổng tài sản và vốn hóa thị trường trừ giá rị sổ sách vốn cổ phần thường chia cho tổng tài sản
CFALi,t Độ trễ của lợi nhuận trước thu nhập khác và khấu hao, nhưng sau cổ tức
Logsizei,t -1 Tổng tài sản LN CPI
Kết quả hồi quy phương trình (1) cho ta dữ liệu nắm giữ tiền mặt kỳ vọng dùng để để tính tóansự thay đổi khơng kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt :
∆C : sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt , sự khác nhau giữa việc nắm giữ tiền mặt thật sự và kỳ vọng
Mơ hình hồi quy của bài nghiên cứu được sử dụng để nghiên cứu phản ứng lại thị trường vốn đối với sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, được cho như sau :
(2)
Ri,t – RBi,t : tỷ suất sinh lợi chứng khốn bất thường
Trong đó :
Biến phụ thuộc : tỷ suất sinh lợi chứng khoản vượt trội, ri,t – Ri,tB
Với ri,t : tỷ suất sinh lợi chứng khốn cơng ty i trong suốt năm tài khóa t Ri,tB : tỷ suất sinh lợi chuẩn (benchmark) của chứng khoán i tại năm t.
Trong đó, tỷ suất sinh lợi chứng khóan là sự chênh lệch Pi,t - Pi,t -1 chia cho Pi,t -1 Với Pi,t : giá chứng khoán i năm t
Pi.t-1 : giá chứng khoán i năm t-1
Sau đây là cách tính tỷ suất sinh lợi vượt trội ri,t – Ri,tB
ri,t : là tỷ suất sinh lời thực của chứng khoán i năm t được tính như sau : Pi,t – Pi, t-1
Pi,t-1
Ri,tB được tính theo mơ hình CAPM : ri,tB = rft + βi,t(rmt – rft )
Với rft : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Được tính trên cơ sở lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn năm năm niêm yết trên thị trường trái phiếu Việt Nam.này âm rất lớn và dương rất cao đưa đến ri,tB quá thấp hoặc quá cao. Điều này không phù hợp khi đầu tư 1 cổ phiếu i mà yêu cầu lỗ lớn hoặc tỷ suất sinh lời yêu cầu trên 40%. Vì vậy bài nghiên cứu khắc phục bằng cách dùng lãi suất tiền gửi làm rm theo nguồn IFS (International Financial Statistics). Lãi suất này đảm bảo là tỷ suất sinh lời dương và rm,t – rft > 0, mức phụ thuộc dựa vào βi,t.
βi,t. : hệ số β thị trường . Được tính trên cơ sở cov(i,m ) tương ứng các năm trước đến năm quan sát, nghĩa là βi,t.(2008) dùng dữ liệu 2007, 2008 và tương tự các βi,t. khác. Tính theo cơng thức sau :
Cov(i,m) δm2
Biến kiểm sốt tài chính bao gồm :
∆C : sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt , sự khác nhau giữa việc nắm giữ tiền mặt thật sự và kỳ vọng
SGRi,t logarit một năm tăng trưởng doanh thu
ΔEi,t : thay đổi lợi nhuận trước lãi vay . Lợi nhuận trước lãi vay bằng lợi nhuận ròng cộng lãi vay. Thay đổi lợi nhuận trước lãi vay được tính bằng tổng lợi nhuận rịng cộng lãi vay năm nay trừ tổng lợi nhuận ròng cộng lãi vay năm trước
Ti,t là tỷ lệ thuế thu nhậpdoanh nghiệp hiệu quả chia cho thuế thu nhập cá nhân
Spreadi,t : chênh lệch giữa giá mua và giá bán đối với tất cả giao dịch cho mỗi công ty , lấy giá mua và giá bán vào ngày thứ 4 của tuần thứ 3 mỗi tháng trong suốt một năm tài khóa.
Theo Anderson và cộng sự (2009) tác giả tính Spreadi,t là mức trung bình tất cả giao dịch của công ty từ thứ 4 của tuần thứ 3 mỗi tháng trong suốt năm tài chính
Spread = (giá chào bán “Ask price” – Giá mua “Bid price” )
Dữ liệu năm được tính trung bình chêng lệch theo tháng , đối với trường hợp ngày thứ 4 của tuần thứ 3 của tháng đó khơng có dữ liệu thì sẽ loại bỏ tháng này ra và tính trung bình các tháng cịn lại .
ΔNAi,t : Thay đổi trong tổng tài sàn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền. Được tính bằng cách lấy tổng tài sàn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền năm