Biến phụ thuộc
ri,t - Ri,tB Tỷ suất sinh lời vượt trội
ri,t - tỷ suất sinh lời chứng khoán i
Pi,t – Pi, t-1 Pi,t-1 Ri,tB - tỷ suất sinh
lời chuẩn
(benchmark)
ri,tB = rft + βi,t(rmt – rft )
rft – tỳ suất sinh lợi
phi rủi ro Lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 5 năm rmt - tỷ suất sinh lợi
thị trường năm t Lãi suất tiền gửi βi,t -hệ số β thị trường Cov(i,m) δm2 Biến độc lập ∆C - nắm giữ tiền mặt không kỳ vọng Cthực – Ckỳ vọng
SGRi,t Log(Doanh thut - Doanh thut-1 )
ΔIi,t - thay đổi lãi
vay It – It-1
Li,t - đòn bẫy thị
NFi,t - tài chính rịng
Tổng vốn phát hành - khoản mua lại + phát hành nợ- hoàn trả nợ - cổ tức.
ΔEi,t - thay đổi lợi
nhuận trước lãi vay Et – Et-1
Ti,t
Tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp Tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân (5%)
Spreadi,t : Chênh lệch giá mua và giá bán
Lấy giá mua và giá bán vào ngày thứ 4 của tuần thứ 3 mỗi tháng trong suốt một năm tài khóa
Tangi,t
Tài sản cố đụnh hữu hình Tổng tài sản
ΔNAi,t - Thay đổi trong tổng tài sàn trừ đi tiền và các khoản tương đương tiền
NAt – NAt-1
Bước hai : Tính tốn giá trị VOFF
VOFF : tổng tỷ trọng năm nhân tố quyết định giá trị tính linh hoạt tài chính được nghiên cứu bởi Gamba và Triantis (2008), tỷ trọng này lấy từ kết quả thực nghiệm của phương trình (2). Đặc biệt, tỷ trọng này là hệ số tương tác trong phương trình (2)
Thêm hệ số cho sự thay đổi không kỳ vọng trong việc nắm giữ tiền mặt , yi,t,
Bước 3 :Kiểm tra tác động của VOFF lên 3 quyết định tài chính : chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và nắm giữ tiền mặt.
Các giả thuyết :
Đầu tiên, bài nghiên cứu tập trung vào chính sách cổ tức, chú ý rằng thanh tốn cổ tức liên quan đến chi phí và lợi nhuận
Mặt khác việc phân phối tiền giữa các cổ đơng có thể tạo ra tín hiệu lợi nhuận tốt đối với chủ đầu tư (e.g., Bhattachary, 1979; Miller và Rock, 1985). Các nhà quản lý sử dụng tiền cịn lại tăng tính hữu dụng của nó, chi phí cho chủ sỡ hữu. Vì vậy, cổ tức giảm sự xung độ giữa chi phí đại diện và cổ đông (e.g, Jensen, 1986). Faulkender và Wang (2006) phát hiện ra rằng những cơng ty thanh tốn cổ tức có giá trị biên tiền mặt thấp hơn.
Mặt khác, cổ tức làm giảm khả năng cơng ty có quỹ đầu tư vào tương lai (e.g., Blau và Fuller, 2008). Sau đó những cơng ty dựa trên tài chính bên ngoài, cái mà mất thời gian và tốn chi phí (e.g., Jensen và Meckling, 1976; Ritter, 1987). Vì thế, Myler và Majluf (1984) cho rằng những công ty hạn chế thiếu hụt tài chính thơng qua tiền giữ lại. Cùng với ý này, Blau và Fuller (2008) cho rằng những cơng ty có mức cơng nợ thấp thì trả cổ tức thấp. Phát hiện ra điều này liến quan đến những cơng ty có tính linh hoạt tài chính thì trả cổ tức thấp. Vì thế bài nghiên cứu kỳ vọng:
Giả thuyết 1 : Những cơng có VOFF cao thì trả cổ tức thấp.
Hơn nữa, tác giả kỳ vọng có mối quan hệ thuận chiều giữa VOFF và khả năng loại bỏ cổ tức. Nhìn chung, những cơng ty cố gắng trả cổ tức cổ định hay tăng trưởng tạo ra tín hiệu thu nhập dương, trong khi giảm cổ tức hay loại bỏ chỉ là phương sách cuối cùng bởi vì hậu quả hoạt động thị trường từ chối (e.g., Brav và cộng sự., 2005;
Litner, 1956; Michaely và cộng sự., 1995). Tuy nhiên, tranh luận trước kia, khả năng cần quỹ để đầu tư thì quan trọng cho các cổ đơng của cơng ty có VOFF cao hơn là là cơng ty trả cổ tức cố định. Vì vậy các cổ đơng trong cơng ty này thích loại bỏ cổ tức hơn
Để kiểm định giả thuyết này , bài nghiên cứu thực hiện hồi quy Pooled logit với biến giả PayerDi,t là biến phụ thuộc và thực hiện hồi quy tobit với biến giả Di,t là biến phụ thuộc
Thực hiện phương hiện phương pháp hồi quy Pooled logit cho biến phụ thuộc PayerDi,t . Mơ hình hồi quy logit là mơ hình hồi quy binary Logistics. Mơ hình này dùng khi biến phụ thuộc là nhị phân, chỉ có hai giá trị 1 và 0. Biến PayerDi,t là biến phụ thuộc chỉ có hai trạng thái 1 (nếu chi trả cố tức ) và 0 (nếu không chi trả cổ tức). Các biến độc lập cho mơi hình hồi quy :
VOFFi,t là giá trị linh hoạt tài chính , được từ phương trình 3
REi,t : là lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản.
TEi,t : được tính bằng vốn cổ đơng chia cho tổng tài sản.
ROAi,t : được tính bằng thu nhập ròng chia cho tổng tài sản.
SGRi,t : được tính bằng logarithmic một năm của tăng trưởng doanh thu.
LOGSIZEi,t : được tính bằng logarith tự nhiên tổng tài sản (2009=100).
Voli,t: được tính bằng biến động hai năm của tổng thu nhập cổ đông hàng tháng.
IndLevi,t : được tính bằng đòn bẩy trung vị theo ngành và năm.
TobQi,t : là Tobin’s Q được tính bằng tổng tài sản và giá trị vốn hóa thị trường trừ giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu chia cho tổng tài sản.
WCi,t : được tính bằng tỷ số vốn lưu động rịng trừ tiền mặt cộng đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài sản.
Capexi,t : được tính bằng chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản. Indsigmai,t được tính bằng trung bình của độ lệch chuẩn dịng tiền hoặc tổng tài sản qua năm năm đối với các công ty cùng ngành.
RDTi,t: được tính bằng chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng t ài s ản. Nếu bằng 0 có thể bỏ qua.
Acqi,t : được tính bằng tỷ số đầu tư góp vốn vào đơn vị khác chia cho tổng tài sản
Giả thuyết 2 : Các cơng ty có VOFF cao có khả năng loại bỏ cổ tức hơn
Các nghiên cứu trước cho thấy rằng việc xem xét tính linh hoạt tài chính ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phiếu. Đặc biệt, những cơng ty dựa trên việc mua lại khi dịng tiền tạm thời và hay thay đổi hơn (Grullon và Michaely, 2002; Guay và Harford, 2000; Jagannathan và cộng sự ., 2000; Lie, 2005 ). Lý do cho điều này là việc mua lại cổ phiếu thì linh hoạt hơn cổ tức. Việc loại bỏ cổ tức không gây hậu quả âm hoặc ít bởi vì các chủ đầu tư không nhận thấy việc mua lại như cam kết đang phát triển. Kết quả, tác giả kỳ vọng các cổ đông của các công ty với VOFF thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức.
Để kiểm định giả thuyết này , bài nghiên cứu thực hiện hồi quy logit với biến giả Omiti,t là biến phụ thuộc.
Thực hiện phương hiện phương pháp hồi quy Pooled logit cho biến phụ thuộc Omiti,t . Mơ hình hồi quy logit là mơ hình hồi quy binary Logistics. Mơ hình này dùng khi biến phụ thuộc là nhị phân, chỉ có hai giá trị 1 và 0. Biến Omiti,t là biến phụ thuộc cũng chỉ có hai trạng thái 1 (nếu khơng chi trả cổ tức ) và 0 (nếu chi trả cố tức )
Các biến độc lập cho mơ hình hồi quy :
VOFFi,t là giá trị linh hoạt tài chính , được từ phương trình 3
REi,t : là lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản.
TEi,t : được tính bằng vốn cổ đông chia cho tổng tài sản.
ROAi,t : được tính bằng thu nhập ròng chia cho tổng tài sản .
SGRi,t : được tính bằng logarithmic một năm của tăng trưởng doanh thu.
LOGSIZEi,t : được tính bằng logarith tự nhiên tổng tài sản (2009=100) .
Voli,t: được tính bằng biến động hai năm của tổng thu nhập cổ đông hàng tháng.
IndLevi,t : được tính bằng địn bẩy trung vị theo ngành và năm.
TobQi,t : là Tobin’s Q được tính bằng tổng tài sản và giá trị vốn hóa thị trường trừ giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu chia cho tổng tài sản.
WCi,t : được tính bằng tỷ số vốn lưu động rịng trừ tiền mặt cộng đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài s ản.
Capexi,t : được tính bằng chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản. Indsigmai,t được tính bằng trung bình của độ lệch chuẩn dịng tiền hoặc tổng tài sản qua năm năm đối với các công ty cùng ngành.
RDTi,t: được tính bằng chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng t ài s ản. Nếu bằng 0 có thể bỏ qua.
Acqi,t : được tính bằng tỷ số đầu tư góp vốn vào đơn vị khác chia cho tổng tài sản
Giả thuyết 3 : Những công ty với VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức
Theo lý thiết đánh đổi, những công ty cân bằng lợi ích thuế của nợ và chi phí phá sản khi chọn cấu trúc vốn. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằngtỷ số đòn bẩy được quan sát thì thấp so với dự báo lý thuyết. Nó có vẻ như là cơng ty rời xa đòn bẩy tối ưu, để khoản tiền lớn có gía trị lớn trên bàn (e.g., Graham, 2000; Miller, 1977)
Tính linh hoạt tài chính có thể giải thích chủ nghĩa bảo thủ nợ (DeAngelo và cộng sự., 2011; Denis và Mckeon, 2012; Graham và Harvey, 2001). Trong viễn cảnh này, những cơng ty duy trì khả năng nợ để có quỹ đầu tư vào dự án cho tương lai và/hoặc những cú sốc dịng tiền khơng kỳ vọng. Trái với tài chính vốn chủ sở hữu, các cơng ty có thể tăng nợ nhanh chóng hơn. Trong nội dung này, (Denis và McKeon, 2012) thể hiện rằng công ty giảm mức độ nợ, với mục tiêu dài hạn tăng nợ trong tương lai. Vì vậy, địn bẩy càng cao giảm khả năng công ty tăng nợ thêm
trong tương lai. Vì vậy, bài nghiên cứu giả thuyết những cơng ty với VOFF cao duy trì khả năng nợ trong tương lai bằng cách chọn tỷ lệ địn bẩy thấp hơm nay.
Để kiểm định giả thuyết này , bài nghiên cứu thực hiện hồi quy tobit với biến giả RTPi,t là biến phụ thuộc
Các biến độc lập cho mơi hình hồi quy :
VOFFi,t là giá trị linh hoạt tài chính , được từ phương trình 3
REi,t : là lợi nhuận giữ lại chia cho tổng tài sản.
TEi,t : được tính bằng vốn cổ đơng chia cho tổng tài sản.
ROAi,t : được tính bằng thu nhập ròng chia cho tổng tài sản.
SGRi,t : được tính bằng logarithmic một năm của tăng trưởng doanh thu. LOGSIZEi,t : được tính bằng logarith tự nhiên tổng tài sản (2009=100).
Voli,t: được tính bằng biến động hai năm của tổng thu nhập cổ đông hàng tháng.
IndLevi,t : được tính bằng địn bẩy trung vị theo ngành và năm.
TobQi,t : là Tobin’s Q được tính bằng tổng tài sản và giá trị vốn hóa thị trường trừ giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu chia cho tổng tài sản.
WCi,t : được tính bằng tỷ số vốn lưu động ròng trừ tiền mặt cộng đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài s ản.
Capexi,t : được tính bằng chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản. Indsigmai,t được tính bằng trung bình của độ lệch chuẩn dịng tiền hoặc tổng tài sản qua năm năm đối với các công ty cùng ngành.
RDTi,t: được tính bằng chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho tổng t ài s ản. Nếu bằng 0 có thể bỏ qua.
Acqi,t : được tính bằng tỷ số đầu tư góp vốn vào đơn vị khác chia cho tổng tài sản
Giả thuyết 4 : Những cơng ty có VOFF cao có địn bẩy thấp hơn
Việc nắm giữ tiền mặt có cả lợi và hại. Mặt khác, việc nắm giữ tiền mặt (cao) có thể gây ra vấn đề đại diện giữa người chủ và quản lý (Jensen, 1986). Mặt khác, việc nắm giữ tiền mặt cho phép cơng ty tiếp cận nhanh chóng cơ hội đầu tư khi nguồn vốn bên ngoài (nợ hoặc vốn chủ sở hữu ) tốn chi phí cao và mất thời gian (e.g., Myer và Mailuf, 1984). Trái với nợ, quỹ đầu tư với việc nắm giữ tiền mặt
Để kiểm định giả thuyết này , bài nghiên cứu thực hiện hồi quy Pooled OLS và mơ hình hiệu ứng cơ định Fixed effect với biến Li,t là biến phụ thuộc và thực hiện hồi quy Pooled OLS và mơ hình hiệu ứng cố định Fixed effect với biến LTi,t là biến phụ thuộc
Mơ hình hồi quy OLS có những vi phạm : đa cộng tuyến, phương sai cảu sai số thay đổi và đa cộng tuyến nên bài nghiên cứu sử dụng mơ hình Fixed Effect để xem kết quả từ mơ hình OLS có vi phạm những ý trên hay khơng và mơ hình hiệu ứng Fixed Effect khắc phục nhược điểm đó của mơ hình hồi quy OLS
Biến phụ thuộc :
Li,t được tính tốn là tỷ số nợ dài hạn và ngắn hạn chia cho tổng nợ cộng với giá trị vốn hóa thị trường.
LTi,t là địn bẩy thị trường nợ dài hạn được tính tốn bằng cách lấy tỷ số nợ dài hạn chia cho tổng nợ cộng với vốn hóa thị trường
Các biến độc lập cho mơi hình hồi quy :
VOFFi,t-1 là độ trễ một năm giá trị linh hoạt tài chính.
Indlevi,t-1 là độ trễ một năm địn bẩy nợ trung bình theo ngành và năm.
TobQi,t-1 là độ trễ một năm của tổng tài sản và vốn hóa thị trường trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho tổng tài sản.
Tangi,t-1 là độ trễ một năm được xác định tài sản cố định chia cho tổng tài sản.
ROAi,t-1 là độ trễ một năm thu nhập ròng chia cho tổng tài sản.
Logsizei,t-1 là độ trễ một năm của logarit tổng tài sản đã điều chỉnh yếu tố lạm phạt (2009=100)
Giả thuyết 5 : Những cơng ty có VOFF cao thì tích lũy tiền mặt nhiều hơn.
Để kiểm định giả thuyết này , bài nghiên cứu thực hiện hồi quy Pooled OLS và mơ hình hiệu ứng cơ định Fixed effect với biến ∆Cashi,t là biến phụ thuộc
Mơ hình hồi quy OLS có những vi phạm : đa cộng tuyến, phương sai cảu sai số thay đổi và đa cộng tuyến nên bài nghiên cứu sử dụng mơ hình Fixed Effect để xem
kết quả từ mơ hình OLS có vi phạm những ý trên hay khơng và mơ hình hiệu ứng Fixed Effect khắc phục nhược điểm đó của mơ hình hồi quy OLS
Biến phụ thuộc :
∆Cashi,t là biến phụ thuộc, được định nghĩa như sự thay đổi trong việc tiền mặt và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản.
Các biến độc lập cho mơi hình hồi quy :
VOFFi,t đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính.
Logsizei,t là logarit tổng tài sản đã điều chỉnh lạm phạt (2009=100).
TobQi,t là tổng tài sản và vốn hóa thị trường trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần chia cho tổng tài sản.
ROAi,t là thu nhập ròng chia cho tổng tài sản.
WCi,t là tỷ số vốn lưu động ròng trừ tiền mặt cộng đầu tư ngắn hạn chia cho tổng tài sản.
Capexi,t là chi tiêu vốn chia tổng tài sản.
Li,t là địn bẩy thị trường, được tính tốn là tỷ số nợ dài hạn và ngắn hạn chia cho tổng nợ cộng với giá trị vốn hóa thị trường.
Indsigmai,t được tính bằng trung bình của độ lệch chuẩn dòng tiền hoặc tổng tài sản qua năm năm đối với các công ty cùng ngành.
PayerDi,t là biến giả được thiết lập là 1 nếu công ty trả cổ tức trong năm t và ngược lại sẽ bằng 0.
Acqi,t là tỷ số đầu tư vào đơn vị khác chia cho tổng tài sản.
Kết luận :
Các giả thuyết bài nghiên cứu đưa ra như sau :
Giả thuyết 1 : Những cơng có VOFF cao thì trả cổ tức thấp.
Giả thuyết 2 : Các cơng ty có VOFF cao có khả năng loại bỏ cổ tức hơn
Giả thuyết 3 : Những công ty với VOFF cao thích mua lại cổ phiếu hơn cổ tức
Giả thuyết 4 : Những cơng ty có VOFF cao có địn bẩy thấp hơn
CHƯƠNG 4 :
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phần này trình bày các kết quả nghiên cứu kiểm định các giá thuyết đã được ra trong chương 3, có đúng như kỳ vọng các giả thuyết hay không bằng cách chạy các phương pháp hồi quy OLS, FEM từ những dữ liệu đã thu thập .
4.1 Kết quả hồi quy phương trình 1 :
Bài nghiên cứu tính tốn giá trị kì vọng của tiền mặt theo phương pháp hồi quy OLS theo phương trình (1) như sau :
(1)
Bảng 4.1 : Thống kê mơ tả các biến theo phương trình 1 :
Biến N Mean 1st Quartile Median 3nd Quartile SD