DTNH sau khi tăng điều ở các năm, đặc biệt là năm 2007 trong giai đoạn tăng trưởng nóng sau đó lại sụt giảm dần, điều này có thể nhận biết là do những ảnh hưởng chung của khủng hoảng. Tương tự xảy ra cho IR/GDP, tuy nhiên tốc độ giảm
của IR lớn hơn tốc độ giảm GDP cho nên những năm gần đây, tỷ số này có xu
hướng giảm mạnh.
Trên thực tế năm 2008 VN đã qua quá trình lạm phát cao, thâm hụt cán cân
thương mại, NHNN phải dùng nguồn DTNH để tài trợ cho thâm hụt này nên gây ra
sự mất cân đối trong DTNH. Mặt khác duy trì chế độ tỷ giá cố định cũng cần một
lượng lớn DTNH do đó mà đồ thị có xu hướng tụt dốc kể từ năm 2008 đến nay.
2.3.2 Quá trình tiến triển các chỉ số bộ ba bất khả thi thơng qua mơ hình kim cương. Hình bên dưới cho thấy có một mục tiêu rõ ràng trong suốt giai đoạn nghiên Hình bên dưới cho thấy có một mục tiêu rõ ràng trong suốt giai đoạn nghiên cứu, theo đó độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá là ưu tiên hàng đầu. Tuy nhiên tiến triển theo thời gian, VN đang đeo đuổi một CSTT độc lập cao hơn, tỷ giá linh hoạt
hơn (điều dễ thấy nhất là kể từ sau khủng hoảng năm 2008), hội nhập ở mức thấp hơn nhưng xu hướng gia tăng sau hội nhập WTO. Ba chỉ số này dần hội tụ cho thấy
vai trò của DTNH như một cơng cụ trung gian trong q trình điều hành ba chỉ số.
MƠ HÌNH KIM CƯƠNG CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000-2011 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 MI ERS IR/GDP KAOPEN 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Hình 2.17: Mơ hình kim cương của VN giai đoạn 2000-2011 Nguồn: Tính tốn của tác giả.
- ERS luôn cao ở các năm, điều đó cho thấy VN vẫn ưu tiên duy trì chính sách tỷ giá cố định, song khuynh hướng này bắt đầu thay đổi kể từ năm 2008 khi khủng hoảng kinh tế thế giới xảy ra.
- MI duy trì ở mức trung bình, những năm sau có xu hướng tăng cao đặc biệt
năm 2011.
- KAOPEN luôn luôn ở mức thấp và cũng gia tăng sau 2008.
- Đồ thị cũng cho thấy DTNH ở mức độ thấp.
Khuynh hướng chung cho những năm sau đó là: Độc lập tiền tệ càng cao,
linh hoạt tỷ giá hối đoái hơn, hội nhập tài chính sâu hơn và DTNH cũng tăng lên tuy nhiên mức độ tăng khá thấp. Theo đó nếu một biến có xu hướng tăng (càng sát về 1) thì có sự đánh đổi trong trọng số giữa các biến kia (buộc phải tiến về hướng sát với 0).
MƠ HÌNH KIM CƯƠNG CỦA VIỆT NAM THEO HAI GIAI ĐOẠN 2000-2006 & 2007-2011 0 0.2 0.4 0.6 0.8 MI ERS IR/GDP KAOPEN 2000-2006 2007-2011
Hình 2.18: Mơ hình kim cương của VN giai đoạn 2000-2006&2007-2011 Nguồn: Tính tốn của tác giả.
- Giai đoạn đầu 2000-2006: Chính sách ổn định tỷ giá hối đoái ở mức cao và độc lập tiền tệ nhưng thấp, hội nhập tài chính và DTNH rất thấp. (Các giá trị trung
bình trong giai đoạn này: MI 0.46, ERM 0.79; KAOPEN 0.16.)
- Giai đoạn sau 2007-2011: Vẫn ưu tiên ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ nhưng
tỷ giá có sự linh hoạt hơn trước, gia tăng độc lập tiền tệ, mức độ hội nhập tài chính
gia tăng (từ 0.16 lên 0.25) và DTNH cũng gia tăng hơn so vói giai đoạn đầu. (Các
giá trị trung bình trong giai đoạn này: MI 0.55, ERM 0.62; KAOPEN 0.25.)
Trong quá trình hội nhập sâu ở giai đoạn sau này kể từ năm 2007 trở đi. Gia
tăng độc lập tiền tệ, chỉ số MI tăng nhẹ từ 0.46 đến 0.55. Tỷ giá linh hoạt hơn nhiều,
ERM lùi từ 0.79 về đến 0.62. KAOPEN theo hướng tăng từ 0.16 lên 0.25. Có một sự gia tăng trong DTNH nhưng không lớn. Những lý giải cho nguyên nhân trên đó
là: Trong giai đoạn này nhìn chung đứng trước những bất ổn của nền kinh tế vĩ mô đã gây ra hàng loạt những bất cập như: Thứ nhất đó là sự biến động của nguồn vốn
ngoại trong giai đoạn này làm cho thị trường tiền tệ trở nên căng thẳng, đặc biệt
trong năm 2009 vốn đảo chiều rất cao, gây áp lực trên tỷ giá. Để giữ vững ổn định
tỷ giá theo lý thuyết cần một nguồn DTNH đủ lớn để bán USD ra tuy nhiên DTNH quá thấp khơng thể làm gì được do đó mà chính sách tỷ giá vẫn còn cứng nhắc neo chặc vào USD. Thứ hai là CSTT vẫn chưa có gì thay đổi đáng kể so với giai đoạn
trước đó. Thứ ba, hội nhập kinh tế quốc tế vẫn ở mức thấp cũng vì những ảnh hưởng khủng hoảng tài chính trong giai đoạn này do đó trong giai đoạn tiếp theo
MƠ HÌNH KIM CƯƠNG CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000-2006 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 MI ERS IR/GDP KAOPEN 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Hình 2.19: Mơ hình kim cương của VN giai đoạn 2000-2006 Nguồn: Tính tốn của tác giả.
MƠ HÌNH KIM CƯƠNG CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2011 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 MI ERS IR/GDP KAOPEN 2007 2008 2009 2010 2011
2.3.3 Nhận diện điểm gãy cấu trúc tài chính.
Mơ hình kim cương của ACI (2008) đo lường xu hướng thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi cho ta thấy VN cũng khơng nằm ngồi xu hướng chung của tất cả các nước trong việc chịu sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi. Đeo đuổi mức độ
độc lập tiền tệ cao hơn, linh hoạt tỷ giá hơn nhưng lựa chọn mở cửa tài khoản vốn
theo mức thấp và tăng từ từ kể từ khi gia nhập WTO là mơ hình VN đã áp dụng.
Tuy nhiên kể từ năm 2008 ba chỉ số này có xu hướng hội tụ cho thấy VN cũng đã sử dụng nguồn ngoại tệ của mình như một cơng cụ trung gian trong việc điều hành
CSTT (Hình 2.13). Thực tế đã chứng minh điều đó, kể từ năm 2007 trở đi DTNH
của VN tăng nhanh đáng kể so với giai đoạn đầu 2000-2006 (Bảng 2.3). Mơ hình
kim cương cũng cho thấy có sự đánh đổi khi ta tăng một trong ba biến thì sẽ làm
giảm trọng số trung bình của hai biến kia.
Từ những sự kiện kinh tế quốc tế chính đã xảy ra như trình bày trong chương 1 cho thấy trong hai thập kỷ gần đây, ngày càng nhiều các nước đang phát triển có
thị trường tài chính chưa phát triển và các nước đang phát triển có thị trường tài chính phát triển họ lựa chọn chế độ tỷ giá linh hoạt, thả nổi nhiều hơn thay vì ổn
định tỷ giá. Như vậy buộc họ phải gia tăng DTNH để dự phòng cho bất kỳ sự biến động nào của tỷ giá khi tỷ giá vượt ra ngoài biên độ cho phép của họ.
Với VN, tác giả chia làm hai giai đoạn 2000-2006 và 2007-2011 (Hình 2.18)
để nhận diện điểm gãy cấu trúc xảy ra trong năm 2007 và 2008, theo đó:
- Tỷ giá có xu hướng biến động linh hoạt hơn từ năm 2007 chỉ số ERM là 0.86
sau đó giảm đều qua các năm;
- Mức độ hội nhập cao hơn, năm 2007 chỉ số KAOPEN là 0.31;
- Độc lập tiền tệ cũng có xu hướng gia tăng từ năm 2006 bước qua 2007 theo đó chỉ số MI trong giai đoạn này là (0.27, 0.61).
- DTNH tăng lên ở giai đoạn 2007-2008 tương ứng 23,48 tỷ USD và 23.89 tỷ
Mơ hình Diamond Chart đã chỉ ra một nghịch lý trong giai đoạn này là khi
lựa chọn độc lập tiền tệ ở mức độ cao, ổn định tỷ giá, và hội nhập tài chính sâu. Chính phủ can thiệp thị trường ngoại tệ bằng cách tung một lượng tiền rất lớn ra lưu thông hút ngoại tệ vào nhằm duy trì mục tiêu ổn định tỷ giá (ước tính lượng tiền ròng tung ra trong nữa đầu 2007 là 60.000 tỷ VND), do đó mà gây nên lạm phát cao
trong năm 2007 với mức 12.63%. Trước tình hình lạm phát tăng cao, chúng ta lại
dùng các công cụ CSTT để hút tiền ra khỏi lưu thông nhưng không thành công, lạm
phát chưa được đẩy lùi mà còn cao hơn trong 6 tháng đầu năm 2008 (tính chung cho năm 2008, lạm phát là 19.89%). Do đó nền kinh tế trong những năm tiếp theo có
những diễn biến xấu, đôi khi lại trái chiều (nữa sau năm 2008 đến năm 2009) là hệ lụy của việc ứng xử không đúng bộ ba bất khả thi trong giai đoạn này.
Đối chiếu với các nước có nền kinh tế mới nổi, giống như VN nhưng ở đây
họ chấp nhận một sự sụt giảm nhỏ trong mục tiêu độc lập tiền tệ còn tại VN, chúng
ta xem độc lập tiền tệ là mục tiêu quan trọng, hàng đầu, điển hình là chỉ số MI trong giai đoạn 2007-2011 gia tăng so với giai đoạn đầu, chỉ số MI đặc biệt cao tại các năm 2007 và 2008 tương ứng với thời điểm xảy ra điểm gãy trong cấu trúc. Kiểm định lại q trình điều hành các cơng cụ lãi suất trong thời gian qua, thực tế cho
thấy, NHNN khơng hề có động thái nào tác động lên quá trình điều hành lãi suất:
Lãi suất cơ bản, chiết khấu, tái cấp vốn giữ nguyên trong suốt năm 2006 và 2007 cho ta nghĩ rằng đó là chính sách lãi suất cố định, là một dấu hiệu rõ nhất của độc lập tiền tệ.
Như vậy một lần nữa DTNH đã được khẳng định vai trò trong việc điều hành
các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế. Tuy nhiên hiện nay tại VN, mức độ DTNH còn thấp, chưa đạt ngưỡng an toàn trong DTNH, chỉ số IR/GDP cịn thấp do đó địi hỏi trong thời gian tới phải gia tăng DTNH để thực hiện tốt các chính sách kinh tế vĩ
Kết luận chương 2
Dựa vào những kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả ACI (2008) về đánh giá kiến trúc tài chính ở các thị trường mới nổi thơng qua việc đo lường các yếu tố của bộ ba bất khả thi theo thời gian, tác giả tiến hành kiểm chứng lại điều đó tại Việt Nam với mốc thời gian xác định từ năm 2000 đến năm 2011. Bằng cách thu thập những số liệu kinh tế vĩ mơ và tính tốn giá trị của các chỉ số MI, ERM, KAOPEN,
IR/GDP, tác giả cho chạy mơ hình kim cương (Diamond Chart) ứng với giai đoạn
này.
Từ mơ hình, tác giả tiến hành so sánh, phân tích và nhận định trong suốt chu kỳ dài cũng như chia nhỏ các cột mốc để thấy rõ hơn biến động các chỉ số trong mỗi
chu kỳ khác nhau (Giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2006 và giai đoạn từ năm 2007
đến năm 2011). Với kết quả đó tác giả kiểm chứng với tình hình kinh tế vĩ mơ thực
tế đã diễn ra từ đó có những kết luận và nhận định mang tính tổng quát thực trạng
điều hành bộ ba bất khả thi tại Việt Nam trong thời gian qua như sau:
- Vẫn còn ưu tiên nhiều cho các mục tiêu độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá. Tuy nhiên, đeo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá trong khi nguồn DTNH không đủ để can
thiệp cho mục tiêu này nên có những bất cập gánh phải trong quá trình điều hành CSTT.
- Mặc dù có sự dịch chuyển dần (nhưng khơng nhiều) theo thời gian đã có sự
gia tăng đáng kể hướng các vecto trong mơ hình kim cương, theo đó ngày càng có sự mở rộng về mức độ mở cửa nền kinh tế và khả năng tích tụ DTNH điển hình là chỉ số KAOPEN và chỉ số IR/GDP ngày càng dịch chuyển theo hướng ra xa dần tâm của mơ hình kim cương. Điều này phản ánh thực tế mối liên hệ giữa việc trích trữ dự trữ quốc tế và hội nhập tài chính của VN có những tương đồng đối với các
nước mới nổi nơi mà quá trình hội nhập khơng hồn tồn so với hệ thống tài chính
tồn cầu và là nơi chính sách vơ hiệu hóa được sử dụng nhiều để quản lý lạm phát
- Kinh nghiệm các nước có thị trường mới nổi cho thấy khả năng hội nhập tài chính hạn chế nên việc họ phải tập trung tích tụ dự trữ ngoại hối nhằm trong ngắn hạn có thể sẽ khắc phục được một số hạn chế cho vấn đề của bộ ba bất khả thi.
Với cách kết luận và nhận định trên, tác giả mạnh dạn đưa ra một số gợi ý chính sách trong chương kế tiếp nhằm hoàn thiện hơn nữa cách ứng xử bộ ba bất
khả thi tại Việt Nam trong thời gian tới nhằm vận dụng chúng một cách có hiệu quả trong điều hành kinh tế vĩ mô.
CHƯƠNG 3
MỘT SỐ GỢI Ý CHÍNH SÁCH VẬN HÀNH BỘ BA BẤT KHẢ THI
TRONG ĐIỀU KIỆN KINH TẾ VIỆT NAM
Rõ ràng có những giai đoạn chúng ta áp dụng khơng đúng bộ ba bất khả thi
trong điều hành kinh tế đã dẫn đến những bất cập kéo dài như trong thời gian qua.
Tại VN, nếu xét về mức độ mở cửa, thật sự chúng ta chưa có biện pháp kiểm sốt luồn ra vào của nguồn vốn một cách cụ thể đặc biệt là nguồn vốn gián tiếp. Trên thực tế tỷ giá có nhiều bất ổn, neo chặt vào USD và hạ giá VND để tài trợ cho xuất khẩu cho nên trong một thời gian dài tỷ giá đang phải chịu áp lực tăng giá. Điều hành CSTT bằng công cụ lãi suất, tuy nhiên lãi suất có nhiều biến động. Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi nói về tầm quan trọng của DTNH thì hiện nay quỹ này của VN rất thấp (hiện nay có khoản 10-13 tỷ), chưa đạt ngưỡng an tồn. Do đó tác giả có một số gợi ý chính sách cho bộ ba bất khả thi tại VN như sau:
3.1 KIỂM SOÁT VỐN
Mở cửa tài chính nhưng khơng qn kiểm sốt vốn, ngồi những yếu tố thuộc về hạ tầng cơ sở để cải thiện môi trường đầu tư, thu hút nguồn vốn như đội ngũ cán bộ quản lý, thể chế chính sách…, chúng ta phải tiên liệu là mở cửa như thế
nào, ưu tiên khu vực nào (khu vực sản xuất, thương mại, bất động sản, khai khống,
cơng nghệ cao, đầu tư phát triển, nông lâm ngư nghiệp….?), mở cửa đến đâu. Loại vốn cần hạn chế đầu tiên là vốn đầu cơ, ngắn hạn, phải biết phân biệt đâu là vốn ngắn hạn để có biện pháp kiểm sốt nhằm đối phó kịp thời với sự đảo chiều đặc biệt là dòng vốn FPI, đồng thời phải biết bảo vệ khu vực đầu tư của những nhà đầu tư nhỏ lẻ là khu vực sẽ chịu ảnh hưởng và thiệt hại nhất khi xảy ra khủng hoảng. Lấy ví dụ ta nên mở cửa tài chính bằng cách tạo thặng dư trên cán cân vốn và tài chính
Phải đưa vốn vào trong sản xuất, khơng để vốn chạy vịng vịng để giảm áp lực trong việc trả nợ vì trong dài hạn chúng ta phải trang trãi cả vốn gốc và lãi cho các nhà đầu tư và các khoản nợ trong thương mại đến hạn thanh toán. Thực tế năm 2007 và 2008 là một ví dụ, dòng vốn chỉ chay vòng vòng trong các kênh BĐS và
chứng khốn khơng được đưa vào sản xuất nên khi Chính phủ siết chặt thị trường
này thì kinh tế giảm sút, lạm phát tăng cao, TTCK, BĐS rơi vào trạng thái đóng băng.
- Giảm tỷ trọng sở hữu của Nhà nước tại các cơng ty lớn nhằm tăng tính hiệu
quả trong hoạt động đồng thời tạo điều kiện cho nhà tư nước ngồi có cơ hội để sở hữu nguồn vốn này. Để làm việc này địi hỏi Chính phủ phải nghiêm túc cải cách,
đánh giá hiệu quả hoạt động và tái cơ cấu lại DNNN, tập đồn theo hướng thực hiện
nhanh lộ trình cổ phần hóa để tận dụng cơ hội đầu tư của các nhà đầu tư lớn. Hiện nay sai phạm của một số tập đoàn lớn, tổng công ty Nhà nước đang là mối quan ngại lớn của nhà tài trợ quốc tế.