3.1.Cơ sở chọn mơ hình nghiên cứu
Mỗi một mơ hình nghiên cứu đều có những ưu và nhược điểm riêng, đều xuất phát từ các giả định trong mơ hình được ứng dụng. Theo đó mơ hình nghiên cứu sau sẽ khắc phục những nhược điểm của mơ hình trước đó, từ đó cho phép các nhà nghiên cứu thể hiện ngày càng chính xác hơn mối quan hệ giữa các biến số được nghiên cứu. Về chủ đề, riêng ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu thể hiện mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và chi phí đầu tư do đó chưa có một mơ hình chuẩn cho vấn đề này. Xuất phát từ thực tế đó và trong phạm vi nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu của mình, nghiên cứu của đề tài sẽ dựa trên cơ sở nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) được thực hiện nghiên cứu cho thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỹ. Ngoài ra, xét về cơ chế vận hành nền kinh tế thì nền kinh tế Thỗ Nhĩ Kỳ cũng có những nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam là kinh tế nhà nước vẫn đóng vai trị chủ đạo trong nền kinh tế, theo đó Nhà nước nắm giữ các ngành kinh tế chủ lực như: Ngân hàng, công nghiệp, viễn thơng, vận tải….Ngành cơng nghiệp đang dần chiếm vị trí chủ chốt trong nền kinh tế. Do đó việc dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan, và cộng sự (2006) sẽ có nhiều tin cậy hơn trong phạm vi nghiên cứu của đề tài.
3.2.Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của đề tài được thu thập từ các công ty cổ phần của Việt Nam không bao gồm các công ty trong lĩnh vực ngân hàng, dịch vụ và sản phẩm tài chính, bảo hiểm, bất động sản được niêm yết trên sàn chứng khồn Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2013, do các công ty thuộc lĩnh vực tài chính và bất động sản là những loại hình kinh doanh đặc biệt. Loại hình kinh doanh bất động sản mang tính thời vụ, xu hướng trong một
giai đoạn nào đó đồng thời hàng tồn kho thường rất cao, bên cạnh đó loại hình tài chính nắm giữ một lượng tiền rất lớn nên sẽ ảnh hưởng đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài do đó khơng nằm trong mẫu nghiên cứu. Sau khi loại bỏ các cơng ty khơng đầy đủ dữ liệu kết quả cịn lại đề tài thực hiện nghiên cứu 243 công ty không bao gồm các cơng ty trong lĩnh vực tài chính, cơng ty bất động sản. Dữ liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thơng tin được cơng bố chính thức, website của các cơng ty, website của Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh, website của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội . Các biến phụ thuộc, biến độc lập, biến kiểm soát được tổ chức thành dữ liệu bảng (panel data) theo từng công ty phân bố theo từng năm. Lý do cho việc chọn hồi quy theo dữ liệu bảng là:
Thứ nhất, dữ liệu bảng cho phép kiểm sốt sự khác biệt khơng quan sát được
giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ hai, dữ liệu bảng cũng giúp kiểm sốt cho các biến khơng quan sát được thay đổi theo thời gian nhưng không phải giữa các công ty trong mẫu nghiên cứu; Thứ ba, dữ liệu bảng giúp tăng
thêm số mẫu quan sát, phần nào khắc phục hiện tượng đa công tuyến giữa các biến số, bậc tự do cao hơn, hiệu quả hơn và mô tả dạng hàm dữ liệu bảng đơn giản.
3.3.Mơ hình nghiên cứu 3.3.1.Mơ tả biến
Như đã trình bày trong phần lựa chọn mơ hình trong phần này đề tài tiến hành trình bày cách đo lường các biến nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của đề tài. Theo đó, các biến nghiên cứu được trình bày trong bảng sau:
Bảng 3.1.Mơ tả và giải thích các biến nghiên cứu
Biến Ký hiệu Giải thích
Tỷ lệ tiền mặt CASH
Tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản.
Biến Ký hiệu Giải thích
Tỷ lệ dịng tiền CFLOW Tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản. Tỷ lệ nợ ngắn hạn STD Tỷ lệ nợ ngắn hạn (sổ sách) trên tổng tài sản. Tỷ lệ nợ ngắn hạn bình phương STD2 Bình phương của STD
Giá trị thị trường trên
giá trị sổ sách. MKBOOK
Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị sổ sách của tổng nợ Tổng tài sản
Tỷ lệ đầu tư INVEST
Tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản.
Quy mô
SIZE
Quy mơ doanh nghiệp tính bằng logarit của tổng tài sản.
Cổ tức
DIVIDEND
Biến giả = 1 nếu công ty trả cổ tức và = 0 nếu công ty không trả cổ tức.
Tuổi công ty AGE Số năm hoạt động của cơng ty.
Nhóm liên kết kinh
doanh B_GROUP
Biến giả =1 nếu công ty đang liên kết với một tập đoàn và =0 nếu cơng ty khơng có liên kết với một nhóm nào khác.
Biến giả ngành
IND
Biến giả = 1 nếu doanh nghiệp là doanh nghiệp sản xuất và = 0 nếu là doanh nghiệp phi sản xuất.
3.3.2.Mơ hình nghiên cứu
Dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây, và cũng nhằm trả lời cho vấn đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, theo đó các mơ hình nghiên cứu của đề tài gồm có:
Mơ hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiển và tỷ lệ đầu tư
Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự (2006) thì để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả chọn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần lượt là: tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản cố định; tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Theo đó, đề tài tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tư và dịng tiền bằng mơ hình sau:
INVESTi = α + δ1 CFLOWi +δ2 MKBOOKi + ui
Trong đó:
INVESTi: Là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản.
CFLOW: Là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài sản. MKBOOK: Là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp.
Biến đáng quan tâm nhất trong mơ hình là CFLOW (dịng tiền). Nếu hệ số của dòng tiền (CFLOW) dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào nguồn vốn nội bộ chứ không phải nguồn vốn từ bên ngồi để đầu tư, đó là dấu hiệu cho thấy công ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Ngược lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty không bị giới hạn nguồn tài chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn tài chính bên ngồi.
Việc ước lượng mơ hình 1 cịn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW giữa các công ty bị giới hạn và không giới hạn khả năng tài chính. Để làm được như vậy đề tài tiến hành chia mẫu thành 2 nhóm, nhóm các cơng ty bị giới hạn và nhóm khơng bị giới hạn dựa trên quy mô, việc chi trả cổ tức, liên kết
kinh doanh và số năm hoạt động của doanh nghiệp. Căn cứ để xác định các tiêu chí này được dựa trên các nghiên cứu trước đây:
Quy mô doanh nghiệp (SIZE): Theo Gertler và Gilchrist (1994),
Kadapakkam và cộng sự (1998), xếp hạng các công ty dựa trên quy mô của chúng căn cứ trên logarit của tổng tài sản, và xác định nhóm cơng ty bị hạn chế về tài chính là các cơng ty có logarit của tổng tài sản nằm dưới mức trung bình của mẫu. Như vậy có nghĩa là các cơng ty nhỏ hơn có nhiều khả năng bị hạn hẹp về tài chính do ảnh hưởng thơng tin bất đối xứng cao hơn các cơng ty có quy mơ lớn, các vấn đề về chi phí đại diện, do đó sẽ gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài chính bên ngồi. Thêm vào đó, do có quy mơ nhỏ nên các cơng ty này thường ít được biết đến và sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường (Almeida và cộng sự, 2004).
Số năm hoạt động (AGE): Các công ty lớn, hoạt động lâu năm, có danh
tiếng trên thị trường có mối quan hệ rộng hơn với các chủ nợ, do đó họ sẽ có điều kiện tiếp cận các nguồn tài chính bên ngồi tốt hơn dựa trên các mối quan hệ này (Berger và Udell, 1995). Vì vậy, các cơng ty có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của phân bố tuổi sẽ được xếp vào nhóm các cơng ty có nguồn tài chính bị giới hạn (Arslana và cộng sự, 2006). Vì lý do hiện nay ở Việt Nam chưa có một phân bố tuổi chung để phân loại các công ty, nên tác giả sẽ chia nhóm dựa theo giá trị trung bình của mẫu. Theo đó, các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm dưới mức trung bình của mẫu sẽ được xếp vào nhóm doanh nghiệp bị hạn hẹp về tài chính, ngược lại, các doanh nghiệp thuộc nhóm khơng bị giới hạn tài chính là các doanh nghiệp có số năm hoạt động nằm trên mức trung bình của mẫu (Sheu và Lee, 2012).
Cổ tức (DIVIDEND): Theo Fazzari và cộng sự (1988), Arslana và cộng sự
(2006) đã sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như một chỉ tiêu để phân loại các cơng ty thành các nhóm hạn chế và khơng hạn chế tài chính. Theo đó, các cơng ty
có chi trả cổ tức ít bị hạn chế về tài chính hơn các cơng ty khơng trả cổ tức bởi vì họ có thể cắt giảm cổ tức bất cứ khi nào khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngồi của họ bị suy yếu. Cho nên lý do mà các công ty chi trả cổ tức thấp hoặc khơng chi trả cổ tức bởi vì họ địi hỏi phải đầu tư vượt q dịng tiền nội bộ hiện có và giữ lại các quỹ nội bộ mà công ty tạo ra, thứ hai là họ có ít hoặc khơng có thu nhập để phân phối. Tuy nhiên, biến cổ tức này cũng cần được xem xét một cách thận trọng theo nghĩa nếu cắt giảm cổ tức vì lý do thanh khoản có thể gây tác dụng bất lợi cho cổ phiếu của công ty trên thị trường. Vì thế, tác giả phân loại các cơng ty vào nhóm hạn chế về tài chính nếu họ khơng chi trả cổ tức bằng tiền mặt trong năm.
Liên kết kinh doanh (B_GROUP): Theo Hoshi và cộng sự (1991), các cơng
ty thuộc một tập đồn hay nhóm kinh doanh sẽ được hỗ trợ về tài chính khi là thành viên của các nhóm hoặc tập đồn này. Đặc biệt đối với các công ty ở các thị trường mới nổi thì nhóm liên kết kinh doanh có vai trị quan trọng có thể tạo ra một thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài, đồng thời giúp làm giảm chi phí đại diện do được đảm bảo một cơ chế về giám sát và quản lý (Yurtoglu, 2000). Như vậy,theo Arslan và cộng sự (2006) các doanh nghiệp có liên kết kinh doanh sẽ được xếp vào nhóm khơng bị hạn chế tài chính và các doanh nghiệp khơng có liên kết kinh doanh sẽ được xếp vào nhóm bị hạn chế tài chính.
Mơ hình 2: Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các giới hạn về tài chính
Theo như nghiên cứu của Almeida và cộng sự (2004), của Acharya và cộng sự (2005) cho rằng tiền mặt là một nguồn quan trọng trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp khi mà thị trường vốn là khơng hồn hảo, tồn tại chi phi đại diện và bất cân xứng thông tin nên việc sử dụng nguồn tài trợ bên ngoải là tốn kém hơn so với nguồn nội bộ của doanh nghiệp. Ngoài ra, khi doanh nghiệp
bị hạn chế trong việc tiếp cận thị trường vốn thì việc dự trữ một lượng tiền mặt là cần thiết để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp. Các các kết luận này được nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) thực hiện nghiên cứu cho Thổ Nhĩ Kỳ, theo đó để kiểm tra mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và các giới hạn tài chính ở Việt Nam trong tương quan với quyết định đầu tư thì mơ hình nghiên cứu của đề tài là:
CASHi = α +β1CFLOWi + β2STDi + β3STDi2 + β4MKBOOKi+β5INVESTi + β6SIZEi +
β7DIVIDENDi+ β8AGEi+ β9B_GROUPi + β9IND+ ui
Trong mơ hình này, đề tài kỳ vọng dịng tiền sẽ có mối quan hệ đồng biến với mức tiền mặt dự trữ, nghĩa là tỷ lệ lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) trên tổng tài sản càng cao thì mức tiền mặt dự trữ của doanh nghiệp cũng tăng cao tương ứng và ngược lại. Và nợ ngắn hạn sẽ có mối quan hệ nghịch biến với số dư tiền mặt bởi vì chúng có thể được dùng để thay thế cho tiền mặt. Nếu doanh nghiệp có khả năng huy động các khoản vay ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt dự trữ sẽ giảm đi đáng kể. Tuy nhiên, cần lưu ý nếu vay ngắn hạn vượt quá mức nhất định nào đó có thể làm tăng nguy cơ khủng hoảng tài chính và phá sản, điều này dẫn đến việc sẽ có một lượng tiền mặt cao hơn được dự trữ để giảm thiểu chi phí khi có rủi ro phá sản . Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với số dư tiền mặt ở các công ty phát triển mạnh và thanh khoản tốt để khai thác tất cả các cơ hội và tiềm năng tăng trưởng. Vì thế, đề tài mong muốn hệ số của biến MKBOOK là một số dương.
Theo Arslan và cộng sự (2006), các cơng ty có quy mơ nhỏ và mới thành lập cần có mức dự trữ tiền mặt cao bởi vì họ có thể gặp phải vấn đề thơng tin bất đối xứng dẫn đến việc khó khăn khi tiếp cận nguồn tài chính bên ngồi doanh nghiệp. Do đó, tác giả kỳ vọng trong nghiên cứu này hệ số của biến quy mô
(SIZE) và tuổi công ty (AGE) là một số âm, nghĩa là quy mơ và tuổi của cơng ty sẽ có quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Biến cổ tức (DIVIDEND) có thể đồng biến hoặc nghịch biến với số dư tiền mặt. Dựa trên nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) đề tài kỳ vọng rằng có một mối tương quan dương giữa INVEST và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
Sau cùng là biến liên kết kinh doanh (B_GROUP), các cơng ty thuộc tập đồn hoặc nhóm kinh doanh có thể nắm giữ ít tiền mặt hơn do họ có thể huy động được vốn trong thị trường nội bộ này trước khi huy động từ bên ngoài.
Mục tiêu của đề tài là sử dụng mơ hình 2 nhằm xác định là nhằm xem xét các nhân tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp thuộc nhóm bị giới hạn và khơng bị giới hạn tài chính. Bên cạnh đó, đề tài có hay khơng sự khác nhau trong việc nắm giữ tiền mặt giữa nhóm ngành sản xuất và nhóm ngành khơng sản xuất.
Theo đó, tác giả sử dụng lại các phân nhóm theo quy mơ (SIZE), thời gian hoạt động (AGE), chi trả cổ tức (DIVIDEND) và nhóm liên kết kinh doanh (B_GROUP) tương tự như trong mơ hình (1).
3.3.3.Các giả thiết nghiên cứu
Như đã trình bày nghiên cứu của đề tài là dựa trên nền tảng nghiên cứu của Arslan và cộng sự (2006) và cũng nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu của mình, theo đó các giả thiết được đặt ra trong nghiên cứu của đề tài gồm
Giả thiết 1: Dự trữ tiền mặt cao làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu
tư sinh lợi của doanh nghiệp.
Giả thiết 2: Các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính có xu hướng nắm giữ
nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Giả thiết 3: Các doanh nghiệp có quy mơ lớn, có uy tín ít bị hạn chế về tài
Mơ hình và các giả thiết
Để có cái nhìn mang tính tổng qt, trong phần này đề tài sẽ nêu rõ vai trị của các mơ hình trong việc kiểm định các giả thiết nghiên cứu của đề tài:
Mơ hình 1: Thực hiện kiểm định
Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư với dòng tiền của tất cả các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu.
Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp theo phân loại hạn chế và khơng hạn chế tài chính.
Kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền của các doanh nghiệp