Mẫu nghiên cứu:

CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Mẫu nghiên cứu:

Tác giả lần lượt trả lời cho câu hỏi nghiên cứu các nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố mức thua lỗ tối đa của công ty Value_at_risk (VaR) tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu là các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và các công ty niêm yết SGDCK Hà Nội (HNX). Lý do của việc chọn mẫu này là do dữ liệu của các công ty này tương đối minh bạch số liệu đã được kiểm toán quan trọng hơn là dễ dàng tiếp cận số liệu nghiên cứu nên sẽ đại diện tốt hơn cho thị trường Việt Nam. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và khó tiếp cận.

Phỏng theo phương pháp của Fama - French, tác giả chọn tất cả các công ty phi tài chính, có vốn cổ phần không âm để xây dựng các danh mục quy mô và danh mục giá trị theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 265 công ty vào ngày 31/07/2009 đến 531 công ty vào ngày 30/06/2012, số lượng các công ty năm 2012 tăng gấp đôi so với năm 2008.

Bảng 1 thể hiện số lượng công ty trong các danh mục giai đoạn 2009 – 2012. Số lượng các công ty trong các năm vừa qua tăng khá nhanh trên hai sàn giao dịch.

Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục

Nă Nă 2010 Nă 2011 Nă 2012

Hose 128 163 241

Hnx 137 193 290

Tổng 265 356 531

Nguồn: tác giả tổng hợp.

Ứng với mỗi cơng ty có mặt trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:

 Giá đóng cửa của cơng ty niêm yết cuối mỗi ngày giao dịch, giá này

sau đó được điều chỉnh lại để phản ánh giá những công ty đã chi trả cổ tức cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Dữ liệu giá chưa điều chỉnh được thu thập từ Công ty Chứng khốn FPT http://fpts.com.vn/, sau đó tác giả điều chỉnh dữ liệu các công ty vào ngày giao dịch không hưởng quyền được lấy thông tin từ http://www.cophieu68.com/ để điều chỉnh cho phù hợp.

 Khối lượng cổ phần lưu hành ngày 31/12 và 30/6 của các năm từ

2008 đến 2012. Số liệu này được sử dụng cùng với dữ liệu giá để tính tốn vốn hóa thị trường của từng cơng ty vào cuối tháng 12 và tháng 6 hàng năm.

 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty cuối tháng 12 mỗi năm

từ năm 2008 đến 2012. Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của cơng ty được tính từ việc tập hợp các dữ liệu từ các báo cáo tài chính năm và báo cáo sốt xét 6 tháng của các công ty như khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và vốn chủ sở hữu của công ty trên trang thông tin điện tử http://cafef.vn/.

3.2 M h nh nghiên cứu:

Mơ hình 4 nhân tố gồm: 3 nhân tố của Fama – French và nhân tố HVARL.

R(t) – RF(t) = a + b[RM(t) – RF(t)] + cSMB(t) + dHML(t) + eHVARL(t) + u(t)

Trong đó:

 RM(t) – RF(t): tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường;

 SMB: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục công ty nhỏ

so với tỷ suất sinh lợi danh mục cơng ty lớn;

 HML: bình qn chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục cơng ty có

tỷ số (BE/ME) cao so với tỷ suất sinh lợi danh mục cơng ty có tỷ số (BE/ME) thấp;

 HVARL: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục công ty

có mức thua lỗ tối đa cao so với tỷ suất sinh lợi danh mục cơng ty có mức thua lỗ tối đa thấp;

 R(t): tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục cổ phiếu;

 RF: lãi suất trái phiếu chính phủ;

 R(t) – RF: tỷ suất sinh lợi vượt trội 25 danh mục của cổ phiếu;

 b: hệ số dốc hồi quy nhân tố thị trường;

 c: hệ số dốc hồi quy nhân tố quy mô;

 d: hệ số dốc hồi quy nhân tố giá trị;

 e: Hệ số dốc hồi quy nhân tố mức thua lỗ tối đa;

 u(t): sai số ngẫu nhiên của mơ hình hồi quy;

3.3 Các gi thuyết nghiên cứu

 Giả thuyết H1: Nhân tố thị trường có tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục của cổ phiếu.

 Giả thuyết H2: Nhân tố quy mơ cơng ty có tác động đến tỷ suất sinh lợi

vượt trội của 25 danh mục của cổ phiếu.

 Giả thuyết H3: Nhân tố giá trị cơng ty có tác động đến tỷ suất sinh lợi

vượt trội của 25 danh mục của cổ phiếu.

 Giả thuyết H4: Nhân tố mức thua lỗ tối đa có tác động đến tỷ suất sinh

lợi vượt trội của 25 danh mục của cổ phiếu.

3.4 Xác định à tính tốn các biến trong các mơ hình: 3.4.1 Các biến trong mơ hình hồi quy chéo:

SIZE: quy mơ cơng ty được đo lường bằng ln(ME), logarithm của giá

trị vốn hóa thị trường (giá một cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu) cho mỗi cổ phiếu vào tháng 12 hàng năm.

VaR: Áp dụng phương pháp phương sai – hiệp phương sai để tính VaR

ở các mức ý nghĩa khác nhau. Dựa vào tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, tính tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn của cổ phiếu từ đó có thể xác định

giá trị VaR với mức ý nghĩa yêu cầu. VaR sẽ có giá trị âm, trước khi chạy hồi

quy sẽ nhân với (-1). VaR (α)j,t là (-1) lần khả năng mất tối đa trong chu kỳ tiếp theo của danh mục j chu kỳ t với mức ý nghĩa α = 1%, 5%, và 10%.

ILLIQ:

ILLIQi,t =

Ri,t: tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i ở tháng thứ t.

VOLDi,t: là lượng tiền giao dịch của cổ phiếu i ở tháng thứ t.

Theo Amihud (2002), Pastor và Stambaught (2002) cho rằng có một mối quan hệ đó là phương pháp đo lường bằng VaR có thể đang đại diện cho

rủi ro thanh khoản. Để điều tra VaR có đại diện cho tính thanh khoản, họ tính hệ số tương quan của VaR với tính thanh khoản và kiểm tra độ mạnh giải thích thêm khả năng của VaR sau khi kiểm soát 3 nhân tố Fama - French và tính thanh khoản. Kết quả chỉ ra rằng mối quan hệ giữa VaR và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cổ phiếu khơng ảnh hưởng tính thanh khoản.

ILLIQ được xác định trên tất cả cổ phiếu trên sàn HOSE, sắp xếp theo

giá trị từ thấp đến cao, lấy giá trị trung vị của tỷ số ILLIQ của sàn HOSE để chia tách các cổ phiếu trên sàn HOSE và HNX thành 2 nhóm cổ phiếu, một nhóm ILLIQ nhỏ hơn giá trị trung vị trên sàn HOSE được xếp là nhóm cổ phiếu ILLIQL và một nhóm ILLIQ lớn hơn giá trị trung vị trên sàn HOSE được xếp vào nhóm cổ phiếu HILLIQ. HILLIQL: tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng từ tháng 7/2009 đến 6/2012 của danh mục có HILLIQ trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục ILLIQL.

TV: sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được đo lường

bằng độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi hàng tháng của cổ phiếu. Trước tiên xác định điểm phân chia trung vị TV để chia tách các cổ phiếu trên sàn HOSE và HNX thành hai nhóm TV cao và TV thấp. HTVL được định nghĩa là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình trên danh mục TV cao và TV thấp. Cách xây dựng danh mục TV giống như cách xây dựng danh mục quy mô của Fama French và danh mục VaR 1% là vào tháng 12 hàng năm từ năm 2009 đến 2012, tất cả các cổ phiếu trên sàn HOSE được xếp sắp lại dựa trên TV

BETA:

Theo mơ hình CAPM mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau:

Ri = Rf + βi (Rm – Rf) Rf : Lợi nhuận phi rủi ro.

Rm: Lợi nhuận kì vọng của danh mục thị trường. βi: hệ số beta của cổ phiếu i.

Hệ số beta (β) là hệ số đo lường mức độ nhạy cảm của suất sinh lợi của cổ phiếu i so với thị trường. Tức là khi suất sinh lợi của thị trường tăng lên 1% thì làm cho suất sinh lợi của cổ phiếu sẽ thay đổi β%. Nếu chứng khốn có rủi ro nhiều hơn (hệ số β càng cao) thì nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi của chứng khoán phải cao hơn.

Khi βi = 0: lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận khơng rủi ro. βi = 1: lợi nhuận kỳ vọng chính là lợi nhuận thị trường. βi < 1: Mức độ rủi ro của cổ phiếu i ít hơn so với thị trường. βi > 1: Mức độ rủi ro của cổ phiếu i nhiều hơn so với thị trường.

Cơng thức tính BETA:

3.4.2 Các biến trong h nh chuỗi thời gian:

RM –RF: là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội của thị trường. Trong đó RM là tỷ suất sinh lợi có trọng số của sáu danh mục (gồm hai danh mục quy mô và ba danh mục giá trị sổ sách trên giá trị thị trường như S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H), thêm vào những cổ phiếu có BE âm đã loại trừ từ danh mục. RF là lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm.

SMB VÀ HML:

Quy mô của công ty (SMB) được xác định dựa trên số lượng cổ phần đang lưu hành trên thị trường nhân với giá trị thị trường của công ty. Trước tiên xác định điểm phân chia trung vị mức vốn hóa thị trường các cổ phiếu trên sàn HOSE và sau đó thêm vào các cổ phiếu trên sàn HNX dựa trên trung

vị quy mô của các công ty trên sàn HOSE. Phân loại và sắp xếp cổ phiếu thành 2 nhóm theo quy mơ trên sàn HOSE, nhóm quy mơ lớn có giá trị lớn hơn giá trị trung vị trên sàn HOSE và nhóm quy mơ nhỏ có giá trị nhỏ hơn giá trị trung vị trên sàn HOSE vào tháng 6 hàng năm tính tốn và sắp xếp lại danh mục quy mô.

Giá trị sổ sách của công ty được xác định dựa trên Vốn chủ sở hữu / Số lượng cổ phần lưu hành. Vào cuối tháng 12 hàng năm tính tốn và sắp xếp lại giá trị (BE/ME). Đầu tiên xác định điểm phân chia trên sàn HOSE, (BE/ME) được được sắp xếp theo thứ tự tăng dần, những cổ phiếu của công ty có tỷ số (BE/ME) thuộc nhóm 30% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm L (Low), 40% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao tiếp theo sẽ được xếp vào nhóm M (Medium) và 30% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao nhất sẽ được xếp vào nhóm H(High). Sau đó dựa vào điểm phân chia (BE/ME) vào cuối tháng 12 hàng năm từ năm 2009 đến 2012 trên sàn HOSE để phân chia các cổ phiếu trên sàn HNX tương ứng với các nhóm trên.

Như vậy, ta sẽ xây dựng 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai danh mục quy mô và ba danh mục giá trị (BE/ME). Sáu danh mục đó được ký hiệu: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Trong đó S/L là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và có giá trị thấp, S/M là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và giá trị trung bình, S/H là danh mục gồm những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ nhỏ và giá trị cao. Tương tự như vậy, B/L là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị thấp, B/M là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị trung bình, B/H là danh mục những cổ phiếu của cơng ty có quy mơ lớn và giá trị cao.

SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2012 của danh mục có quy mơ cơng ty nhỏ trừ cho danh mục quy mô công ty lớn.

SMB = (S/L + S/M + S/H)/3 - (B/L + B/M +B/H)/3

HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng

7/2009 đến tháng 6/2012 của danh mục “giá trị” trừ cho tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục “ tăng trưởng”:

HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2

HVARL: tính 1% VaR của tất cả các cổ phiếu, sắp xếp cổ phiếu thành

2 nhóm theo VaR: 50% cổ phiếu thuộc nhóm có VaR thấp và 50% cổ phiếu thuộc nhóm có VaR cao. Sau đó tính suất sinh lợi trung bình có trọng số của hai nhóm danh mục này. Nhân tố HVARL được tính bằng tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng từ tháng 7/2009 đến tháng 6/2012 của danh mục có VaR cao trừ tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục có VaR thấp.

Giới thiệu Câu hỏi nghiên cứu. Mục tiêu nghiên cứu. Cơ sở lý thuyết

Mơ hình nghiên cứu

Mơ tả thống kê

Kết luận – hạn chế - kiến nghị Vấn đề nghiên cứu

Phân tích kết quả kiểm định

Kiểm định hệ số hồi quy, mơ

hình hồi quy. Kiểm định và khắc phục hiện tượng tự tương quan. Kiểm định và khắc phục phương sai thay đổi. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

CHƯƠNG 4

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH

Trong chương 4 này, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu và những phân tích sự tương quan giữa nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị công ty, nhân tố mức thua lỗ tối đa, nhân tố thanh khoản, nhân tố sự biến động tổng thể của tỷ suất sinh lợi quá khứ. Cụ thể, bao gồm các cơng việc chính:

 Mơ tả quan sát;

 Phân loại danh mục;

 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu;

 Phân tích ma trận tương quan của các nhân tố giải thích;

 Phân tích kết quả hồi quy và mơ hình hồi quy;

 Kiểm định hệ số hồi quy, mơ hình hồi quy;

 Kiểm định và khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai

thay đổi và kiểm tra phân phối chuẩn của sai số hồi quy (xem kết quả hồi quy chuỗi thời gian từ phụ lục 2.1 – phụ lục 2.5 );

 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

4.1 Mô t quan sát:

Mẫu bao gồm 531 cơng ty trên hai sàn chứng khốn HOSE và HNX từ năm 2009 đến năm 2012 sau khi đã loại trừ các cơng ty tài chính, các cơng ty chuyển sàn niêm yết và các công ty hủy niêm yết trong giai đoạn này, càng về sau số lượng các công ty trong mẫu càng nhiều.

Bảng 2: số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn.

Giai đoạn Số c ng ty Tổng Ghi chú Hose Hnx

07/2009-06/2010 128 137 265

07/2010-06/2011 163 193 356 Gồm 265 công ty giai đoạn 1

07/2011-06/2012 241 290 531 Gồm 356 công ty giai đoạn 2

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

4.2 Phân loại danh mục:

Mô phỏng theo Fama – French việc phân loại sáu danh mục dựa trên quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Ngồi ra các cơng ty này được phân loại theo VaR, TV, ILLIQ theo nghiên cứu của Bali – Cakici (2004) như đã trình bày trong chương 1. Chi tiết phân chia số lượng các công ty trong danh mục như sau:

Bảng 3: Phân chia các danh mục cổ phiếu qua các giai đoạn.

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

Từ bảng kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn nhận thấy

Hose Hnx Tổng Tỷ lệ % Hose Hnx Tổng Tỷ lệ % Hose Hnx Tổng Tỷ lệ %

S/L 7 16 23 9% 11 34 45 13% 16 49 65 12% S/M 29 84 113 43% 32 84 116 33% 50 113 163 31% S/H 30 27 57 22% 39 56 95 27% 52 101 153 29% B/L 31 4 35 13% 38 11 49 14% 56 12 68 13% B/M 23 6 29 11% 33 6 39 11% 47 12 59 11% B/H 8 0 8 3% 10 2 12 3% 20 3 23 4% Tổng 128 137 265 100% 163 193 356 100% 241 290 531 100% L(VaR1%) 64 124 188 71% 81 27 108 30% 120 94 214 40% H(VaR1%) 64 13 77 29% 82 166 248 70% 121 196 317 60% Tổng 128 137 265 100% 163 193 356 100% 241 290 531 100% L(TV) 64 14 78 29% 81 31 112 31% 120 83 203 38% H(TV) 64 123 187 71% 82 162 244 69% 121 207 328 62%