1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
1.3.1 Lý thuyết M&M trong mơi trường khơng có thuế
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.
Những giả định của lý thuyết M&M :
Công ty họat động trong mơi trường khơng có thuế thu nhập doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.
Khơng có chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí giao
dịch.
Thị trường hịan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị
trường, vì vậy khơng có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khóan; có sẵn thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất ..).
Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận của một doanh nghiệp. Ngòai ra cũng giả dụ là các doanh nghiệp họat động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Mệnh đề của M&M “Giá trị của cơng ty khơng có sử dụng địn bẩy tài
chính và giá trị của cơng ty có sử dụng địn bẩy tài chính là như nhau”.
Mệnh đề của M&M lý luận rằng : khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ.
nhuận của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình qn khơng thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng chiết khấu lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử dụng vốn khơng đổi (khơng có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi.
EBIT Po = ------------- WACC
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìm kiếm hai tài sản hòan tòan giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với gía cao hơn.
Trong một thị truờng vốn hịan hảo khơng có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đơng có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà khơng tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.
Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty khơng thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng địn bẩy tài chính.
1.3.2 Lý thuyết M&M trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cớ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họat động trong môi trường khơng có thuế. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng địn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá trị doanh nghiệp.
Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay thì thu nhập dành cho chủ sở hữu là :
CF = EBIT (1-t’)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re
Và giá trị doanh nghiệp :
EBIT(1-t’) Po = ----------------- WACC
Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay :
Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’) Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là :
CF = (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp khơng sử dụng nợ và có sử dụng nợ là :
D*t’*rd = I* t’
Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax
PVtax = D*t’
P0D : giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu khơng có ưu điểm này do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế.
Nếu kết hợp thuế thu nhập cơng ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn khơng hịan tịan xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lược sử dụng địn bẩy tài chính tối ưu địi hỏi cơng ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn.
1.3.3 Lý thuyết M&M trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác
Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tịan nợ. Trên thực tế khơng có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tịan
bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ưu :
Đối với chủ nợ : Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp khơng có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.
Đối với chủ doanh nghiệp : Trong q trình đầu tư có thể cịn phát sinh một số yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch :
Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi khơng thể đáp ứng các hứa
hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Đơi khi kiệt quệ tài
chính đưa đến phá sản, đơi khi chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối
(kiệt quệ tài chính khơng đưa đến phá sản).
Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về tài chính có thể doanh nghiệp bị mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý …. Các khỏan chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản. Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó doanh nghiện sử dụng địn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn so với doanh nghiệp khơng sử dụng địn bẩy tài chính. Khi bị phá sản doanh nghiệp phải thanh lý tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu được do thanh lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền cịn lại mới chi trả cho cổ đơng khiến cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu địi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tư vào doanh nghiệp khơng có sử dụng địn bẩy tài chính.
Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế ln có chi phí giao dịch. Điều này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M.
Chi phí giám sát người thừa hành : Là những chi phí liên quan đến hoạt động giám sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đơng. Các khỏan chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm tóan …. Do trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đơng địi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp.
Vì vậy cơng thức định giá chứng khóan của M&M có thể điều chỉnh như
sau :
Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Nguồn : Tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Ta có thể thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như nhế nào : PV ( tấm chắn thuế ) ban đầu
tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Và ngay sau khi doanh nghiệp bắt đàu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng lúc này chi phí này vẫn cịn ít và lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế vẫn có ưu thế hơn. Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại, khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nơ đến một giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu khơng thì chi phí sử dụng vốn bình qn sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính ).
Như vậy trong mơi trường khơng hịan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong mơi trường hịan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi phí khác.
1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của
Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này đã được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh
nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính
hiểu rõ giá trị của cơng ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngồi. Thơng tin
bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngồi; giữa phát hành mới chứng khốn nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một
lại để tái đầu tư ), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành cổ phần mới.
Theo lý thuyết này, khơng có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào
được xác định rõ. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản
ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài sản từ bên ngoài.
Đồng thời, tác động của tấm chắn thuế được xếp thứ hai. Một doanh nghiệp
có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có có hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ
bên ngoài nhiều hơn, vì lúc này lợi nhuận giữ lại dù nhiều nhưng không đủ
để tài trợ cho tất cả.
Nói cách khác, theo Myers và Majluf (1984) thì tỷ lệ vốn trên vốn chủ sở
hữu càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đang khó khăn trong việc
tiếp cận với các nguồn tài trợ rẻ hơn. Và doanh nghiệp càng đi vay nhiều sẽ
tạo ra tín hiệu cho thị trường định giá thấp giá trị của doanh nghiệp.
1.4 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Theo bài nghiên cứu của Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien
(2010) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Trung
Quốc, các nhà nghiên cứu đã áp dụng mơ hình gốc của Hansen BE (1999) :
Bằng phương pháp phân tích định lượng, các tác giả cũng cho thấy cấu trúc
Ngoài ra, Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp là giá
trị tài sản của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một
kết quả của nợ trừ đi giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ. Pandey
(2004) thì đề xuất rằng giá trị của một công ty là tổng giá trị của các chứng khốn. Có nghĩa là, tổng vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một cơng ty sử
dụng địn bẩy tài chính và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu đó là một cơng ty
khơng sử dụng địn bẩy. Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là giá trị chiết
khấu của các thu nhập của các cổ đơng của nó được gọi là thu nhập rịng.
Đó là, thu nhập ròng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự
kiến trên vốn chủ sở hữu. Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay
từ thu nhập hoạt động ròng. Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu
của lãi suất tiền vay.
Aggarwal và Kyaw (2006) cũng thừa nhận rằng : nợ có thể có tác động tích
cực và tiêu cực đến giá trị cơng ty vì vậy cấu trúc nợ tối ưu được xác định
bằng cách cân bằng chi phí đại diện và các chi phí khác của các khoản nợ
như một phương tiện để giảm các vấ đế đầu tư quá mức và dưới mức. Cụ
thể, khi các doanh nghiệp có dịng tiền thặng dư, nợ sé buộc các nhà quản
lý phải chi trả các khoản tiền mà nếu khơng có nó có thể đã được đầu tư
vào các dự án có giá trị hiện tại rịng âm. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có
dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại rịng tích
cực nếu lợi ích từ việc chấp nhận dự án phân bổ cho các trái chủ khơng cịn
gia tăng sự giàu có của các cổ đơng. Ngoài ra các nghiên cứu của Jensen (1986), Myers (1993) và Stulz (1988) đều có thơng điệp chung rằng các
khoản nợ có thể có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị của công ty
phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai của cơng ty.
Ngồi ra còn các nghiên cứu khác gần đây như Abor (2005) kết luận rằng
nghiên cứu khác lại cho rằng cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị
doanh nghiệp như Mesquita và Lara (2003), Sarkar (2000), Stierwald
(2009), Dwilaksono (2010), Azhagaiah và Gavoury (2011), Shubita và Alsawalhah (2012).
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Qua tìm hiểu lý thuyết về cấu trúc vốn ta thấy rằng : cấu trúc vốn tối ưu là
một nhân tố vơ cùng quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện
đại. Tuy nhiên lại khơng có một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả các doanh
nghiệp, mà việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chỉ mang tính tương đối, hay
nói cách khác thì cấu trúc vốn tối ưu chính là cấu trúc vốn mục tiêu của các
doanh nghiệp hướng tới tróng q trình tạo lập doanh nghiệp của mình.
Giá trị doanh nghiệp cũng là một nhân tố không thế thiếu đối với các doanh
nghiệp. Ta có thể thấy rằng có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Thơng qua việc tìm hiểu các lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M,
ta có thể thấy rằng : trong mơi trường khơng có thuế thì giá trị doanh
nghiệp vay nợ bằng với giá trị của doanh nghiệp không vay nợ; trong môi
trường có thuế thì giá trị doanh nghiệp của cơng ty có vay nợ bằng với giá