1.3 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
1.3.3 Lý thuyết M&M trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí kiệt
nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí khác
Ở phần trên chúng ta đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng tuyến tính khi số lượng nợ trong cấu trúc vốn tăng. Nói cách khác giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi cấu trúc vốn tịan nợ. Trên thực tế khơng có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ tịan
bằng nợ, bởi vì có những yếu tố ảnh huởng đến việc xác định cấu trúc vốn tối ưu :
Đối với chủ nợ : Không chủ nợ nào đồng ý cho vay khi chủ doanh nghiệp khơng có vốn chủ sở hữu vì rủi ro rất cao.
Đối với chủ doanh nghiệp : Trong quá trình đầu tư có thể cịn phát sinh một số yếu tố ảnh hưởng như chi phí phá sản, chi phí giao dịch :
Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa
hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Đơi khi kiệt quệ tài
chính đưa đến phá sản, đơi khi chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối
(kiệt quệ tài chính khơng đưa đến phá sản).
Chi phí phá sản : Nếu doanh nghiệp có nguy cơ phá sản hay có khó khăn về tài chính có thể doanh nghiệp bị mất uy tín, mất thị trường, tốn chi phí tái cấu trúc vốn và nếu doanh nhiệp bị phá sản thì phải tốn chi phí xử lý …. Các khỏan chi phí này tạm thời gọi chung là chi phí phá sản. Chi phí liên quan đến phá sản là đáng kể do đó doanh nghiện sử dụng địn bẩy tài chính sẽ kém hấp dẫn nhà đầu tư hơn so với doanh nghiệp khơng sử dụng địn bẩy tài chính. Khi bị phá sản doanh nghiệp phải thanh lý tài sản để trả nợ. Sau khi trừ các chi phí liên quan đến phá sản, số tiền thu được do thanh lý tài sản của doanh nghiệp sẽ ưu tiên trả cho các chủ nợ, số tiền còn lại mới chi trả cho cổ đông khiến cho nhà đầu tư vào doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy tài chính trở nên rủi ro hơn, do đó chủ sở hữu đòi hỏi lãi suất kỳ vọng cao hơn là đầu tư vào doanh nghiệp khơng có sử dụng địn bẩy tài chính.
Chi phí giao dịch : Khi xem xét kinh doanh chênh lệch giá bao giờ các nhà nghiên cứu cũng bỏ qua chi phí giao dịch nhưng trên thực tế ln có chi phí giao dịch. Điều này cũng ảnh hưởng đến những kết luận rút ra từ lý thuyết của M&M.
Chi phí giám sát người thừa hành : Là những chi phí liên quan đến hoạt động giám sát nhằm đảm bảo cho người thừa hành xử lý vì lợi ích của trái chủ và cổ đơng. Các khỏan chi phí này gồm tiền lương, tiền thưởng, chi phí kiểm tóan …. Do trên thực tế có những khỏan chi phí này nên trái chủ và cổ đơng địi hỏi một phần tăng thêm lợi nhuận để bù đắp.
Vì vậy cơng thức định giá chứng khóan của M&M có thể điều chỉnh như
sau :
Hình 1.2 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Nguồn : Tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Ta có thể thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ ấn định cấu trúc vốn tối ưu như nhế nào : PV ( tấm chắn thuế ) ban đầu
tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Và ngay sau khi doanh nghiệp bắt đàu vay nợ thì ngay lập tức đã có sự xuất hiện của chi phí kiệt quệ tài chính nhưng lúc này chi phí này vẫn cịn ít và lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế vẫn có ưu thế hơn. Nhưng khi doanh nghiệp tăng nợ đến một giá trị nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng cao và vượt qua lợi ích do tấm chắn thuế mang lại, khi đó thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ nhỏ hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ. Như vậy, chúng ta chỉ nên vay nơ đến một giới hạn tỉ lệ nợ tối ưu nào đó nếu khơng thì chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ gia tăng ( do tác động gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính ).
Như vậy trong mơi trường khơng hịan hảo, có thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong mơi trường hịan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đia chi phí phá sản và các chi phí khác.
1.3.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của
Myers và Majluf năm 1984. Lý thuyết này đã được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh
nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.
Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám đốc tài chính
hiểu rõ giá trị của cơng ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngồi. Thơng tin
bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một
lại để tái đầu tư ), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành cổ phần mới.
Theo lý thuyết này, khơng có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào
được xác định rõ. Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản
ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài sản từ bên ngoài.
Đồng thời, tác động của tấm chắn thuế được xếp thứ hai. Một doanh nghiệp
có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có có hội tăng trưởng sẽ dùng nợ vay từ
bên ngồi nhiều hơn, vì lúc này lợi nhuận giữ lại dù nhiều nhưng không đủ
để tài trợ cho tất cả.
Nói cách khác, theo Myers và Majluf (1984) thì tỷ lệ vốn trên vốn chủ sở
hữu càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đang khó khăn trong việc
tiếp cận với các nguồn tài trợ rẻ hơn. Và doanh nghiệp càng đi vay nhiều sẽ
tạo ra tín hiệu cho thị trường định giá thấp giá trị của doanh nghiệp.
1.4 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Theo bài nghiên cứu của Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien
(2010) về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp tại Trung
Quốc, các nhà nghiên cứu đã áp dụng mơ hình gốc của Hansen BE (1999) :
Bằng phương pháp phân tích định lượng, các tác giả cũng cho thấy cấu trúc
Ngoài ra, Leland and Toft (1991) phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp là giá
trị tài sản của nó cộng với giá trị của lợi ích từ thuế được hưởng như một
kết quả của nợ trừ đi giá trị của chi phí phá sản gắn liền với nợ. Pandey
(2004) thì đề xuất rằng giá trị của một công ty là tổng giá trị của các chứng khốn. Có nghĩa là, tổng vốn chủ sở hữu và nợ nếu đó là một cơng ty sử
dụng địn bẩy tài chính và giá trị của vốn chủ sở hữu nếu đó là một cơng ty
khơng sử dụng địn bẩy. Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là giá trị chiết
khấu của các thu nhập của các cổ đơng của nó được gọi là thu nhập rịng.
Đó là, thu nhập rịng chia cho tỷ lệ vốn cổ phần hoặc tỷ lệ lợi nhuận dự
kiến trên vốn chủ sở hữu. Thu nhập ròng thu được bằng cách trừ đi lãi vay
từ thu nhập hoạt động ròng. Mặt khác, giá trị của nợ là giá trị chiết khấu
của lãi suất tiền vay.
Aggarwal và Kyaw (2006) cũng thừa nhận rằng : nợ có thể có tác động tích
cực và tiêu cực đến giá trị cơng ty vì vậy cấu trúc nợ tối ưu được xác định
bằng cách cân bằng chi phí đại diện và các chi phí khác của các khoản nợ
như một phương tiện để giảm các vấ đế đầu tư quá mức và dưới mức. Cụ
thể, khi các doanh nghiệp có dịng tiền thặng dư, nợ sé buộc các nhà quản
lý phải chi trả các khoản tiền mà nếu khơng có nó có thể đã được đầu tư
vào các dự án có giá trị hiện tại rịng âm. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có
dư nợ có thể có động lực để từ chối các dự án có giá trị hiện tại rịng tích
cực nếu lợi ích từ việc chấp nhận dự án phân bổ cho các trái chủ khơng cịn
gia tăng sự giàu có của các cổ đơng. Ngồi ra các nghiên cứu của Jensen (1986), Myers (1993) và Stulz (1988) đều có thơng điệp chung rằng các
khoản nợ có thể có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị của công ty
phụ thuộc vào cơ hội đầu tư trong tương lai của cơng ty.
Ngồi ra còn các nghiên cứu khác gần đây như Abor (2005) kết luận rằng
nghiên cứu khác lại cho rằng cấu trúc vốn có tác động tiêu cực đến giá trị
doanh nghiệp như Mesquita và Lara (2003), Sarkar (2000), Stierwald
(2009), Dwilaksono (2010), Azhagaiah và Gavoury (2011), Shubita và Alsawalhah (2012).
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Qua tìm hiểu lý thuyết về cấu trúc vốn ta thấy rằng : cấu trúc vốn tối ưu là
một nhân tố vơ cùng quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện
đại. Tuy nhiên lại khơng có một cấu trúc vốn tối ưu cho tất cả các doanh
nghiệp, mà việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu chỉ mang tính tương đối, hay
nói cách khác thì cấu trúc vốn tối ưu chính là cấu trúc vốn mục tiêu của các
doanh nghiệp hướng tới tróng q trình tạo lập doanh nghiệp của mình.
Giá trị doanh nghiệp cũng là một nhân tố không thế thiếu đối với các doanh
nghiệp. Ta có thể thấy rằng có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Thơng qua việc tìm hiểu các lý thuyết về cấu trúc vốn của M&M,
ta có thể thấy rằng : trong mơi trường khơng có thuế thì giá trị doanh
nghiệp vay nợ bằng với giá trị của doanh nghiệp khơng vay nợ; trong mơi
trường có thuế thì giá trị doanh nghiệp của cơng ty có vay nợ bằng với giá
trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với lợi ích từ tấm chắn thuế; tuy
nhiên khi vay nợ đến một mức nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính bắt đầu
tăng cao và vượt qua lợi ích từ tấm chắn thuế, lúc này giá trị doanh nghiệp
của cơng ty có vay nợ sẽ nhỏ hơn giá trị doanh nghiệp của công ty khơng
vay nợ; cịn theo Myers và Majluf (1984) thì tỷ lệ vốn trên vốn chủ sở hữu
càng cao đồng nghĩa với việc doanh nghiệp đang khó khăn trong việc tiếp
cận với các nguồn tài trợ rẻ hơn, vì vậy muốn gia tăng giá trị cho doanh
nghiệp của mình các nhà quản trị cần lựa chọn một trật tự ưu tiên các
CHƯƠNG II : PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM.
2.1 KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN 2.1.1 Tiêu chí phân loại ngành bất động sản Việt Nam 2.1.1 Tiêu chí phân loại ngành bất động sản Việt Nam
Từ những năm 1990 trở lại đây, Việt Nam có hai hệ thống phân ngành, đó
là : Hệ thống ngành kinh tế quốc dân 1993 (VSIC 1993) và Hệ thống ngành
kinh tế quốc dân 2007 (VSIC 2007). Hệ thống này được xây dựng dựa trên
việc đánh giá thực trạng sử dụng VSIC 1993 và những phát triển của hệ
thống này trong ngành Thống kê và các Bộ, ngành khác. Bên cạnh đó,
VSIC 2007 cũng thiết lập dựa trên việc tham khảo và áp dụng phiên bản
mới nhất của Liên hợp quốc về Phân ngành chuẩn quốc tế (ISIC). Dự thảo
khung chung của ASEAN về phân ngành trên cơ sở ISIC và kinh nghiệm
phát triển phân loại quốc tế của các nước, đặc biệt là các nước ASEAN.
Khi tiến hành phân ngành cho các cơng ty, để đơn giản hố và tiện cho việc
theo dõi, sở giao dịch chứng khoán TPHCM chọn yếu tố “Cơ cấu doanh
thu” là yếu tố ưu tiên để xem xét. Lĩnh vực tạo doanh thu lớn nhất trong cơ
cấu doanh thu thông thường cũng cho tỷ trọng trong cơ cấu lợi nhuận cao.
Mặc dù không phải lúc nào cũng vậy nhưng phần lớn lĩnh vực hoạt động
này vẫn khiến doanh nghiệp phải bỏ ra nhiều nguồn lực để tham gia vào.
Nguyên tắc:
- Hoạt động nào chiếm hơn 50% trong cơ cấu doanh thu sẽ được xác định
là ngành chính của doanh nghiệp xét tới cấp phân ngành có thể (từ cấp 1
- Nếu không xác định được hoạt động đơn lẻ nào đạt tỷ trọng hơn 50% trong cơ cấu doanh thu thì ta thực hiện nhóm các hoạt động tương đồng
lại và phân chia cho ngành có cấp bậc lớn hơn. Lý do: Đối với các doanh
nghiệp tại Việt Nam, ngay cả các doanh nghiệp đã niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khốn cũng chưa cơng bố đủ thông tin.
2.1.2 Tình hình hoạt động của thị trường bất động sản Việt Nam từ 2008 đến 2013 2008 đến 2013
Sau giai đoạn sốt mạnh 2006 – 2007 thì sau đó thì trường có nhiều chuyển
biến mạnh. Đứng trước thực trạng bong bóng thị trường bất động sản ngày
càng lớn cùng với tốc độ lạm phát tăng một cách chóng mặt, chính phủ đã
tiến hành điều tiết thị trường bằng các chính sách tiền tệ với việc kiểm sốt
tín dụng chặt chẽ, đặc biệt là tín dụng phi sản xuất với hàng loạt các biện
pháp được chính phủ thực hiện nhằm ổn định thị trường và kiềm chế lạm phát.
Ngay sau khi có các chính sách thắt chặt tài chính thực hiện thị trường Bất
động sản miền Nam lập tức bị ảnh hưởng nặng nề và sự suy giảm cả về giá lẫn giao dịch là điều không tránh khỏi.
Nghị định 71 và 69 ra đời năm 2010 hướng dẫn thi hành luật đất đai có sửa
đổi 2009 và việc thu thuế sử dụng đất càng làm cho thị trường đã trầm lắng
nay lại thêm phần ảm đạm.
Bước sang 2011, trước nguy cơ lạm phát tăng cao cùng sự leo dốc không
mãnh liệt của giá vàng và USD đã buộc chính phủ phải có nghị quyết số 11
về các biện pháp kiềm chế lạm pháp, ổn định tình hình kinh tế vĩ mơ. Theo
đó tăng trưởng tín dụng năm 2011 bị giới hạn ở con số 20%, dư nợ tín dụng cho vay đối với lĩnh vực phi sản xuất bị giới hạn ở mức 16% càng làm cho
thị trường bất động sản thêm phần ảm đạm, xua tan kỳ vọng thị trường
phục hồi của các nhà đầu tư bất động sản.
Năm 2012 – là năm chứng kiến nhiều doanh nghiệp phá sản nhất trong vòng 10 năm qua. Theo thống kê của VCCI ( Phịng thương mại và cơng
nghiệp Việt Nam) cho biết, trung bình những năm qua, mỗi năm có khoảng
5,000-7,000 doanh nghiệp phá sản/giải thể, tức thấp hơn năm 2011 khoảng
8 lần. 2012 cũng là năm cạnh tranh khốc liệt, thậm chí là cuộc chiến sống
còn của doanh nghiệp BĐS.
Thị trường bất động sản năm 2013 có những khó khăn lớn. Giao dịch trầm lắng, tồn kho bất động sản cao, nợ xấu chưa được giải quyết như mong muốn. Tuy vậy, một loạt giải pháp của Nhà nước đã được đưa ra. Nợ xấu đã được Công ty quản lý tài sản của các tổ chức tín dụng (VAMC) xem xét mua lại. Nhà ở xã hội đã được xem xét hỗ trợ bằng Nghị quyết 02 của Chính phủ thơng qua gói 30.000 tỷ, quỹ đầu tư bất động sản cũng được thúc đẩy, ngân hàng tiết kiệm nhà cũng được đề xuất. Cuối năm 2013, một số cơng trình tại một số vị trí thuận lợi đã tái khởi động. Một số dự án đã hoàn thành đi vào bàn giao nhà…Về giá bất động sản năm 2013, một số quan điểm cho rằng giá đã giảm 15-30%, thậm chí 50%.