6. Bố cục của luận án
1.3. Đánh giá chung về khoảng trống nghiên cứu
Qua tổng quan nghiên cứu trong và ngồi nước, có thể rút ra nhận xét và đánh giá các điểm chính như sau:
Đối với các nghiên cứu nước ngồi
Hầu hết các nghiên cứu ở nước ngoài đã khái quát tương đối đầy đủ hệ thống cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC các DNXD và hệ thống tồn diện nhóm nhân tố bên trong của DN, bao gồm các nhân tố chính: Quy mơ DN; cơ hội tăng trưởng; tài sản thế chấp; khả năng sinh lời; tính thanh khoản.
Có vài nghiên cứu bổ sung các nhân tố vĩ mô như tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP), lạm phát (CPI). Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào thực hiện đánh giá đồng thời nhân tố bên trong DNXD và nhân tố vĩ mơ trong bối cảnh có xảy ra khủng hoảng tài chính. Việc nghiên cứu ảnh hưởng của mỗi nhân tố đến CTTC trong từng nghiên cứu đã cung cấp thêm cơ sở lý luận và bằng chứng thực nghiệm làm nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo. Bên cạnh đó, số lượng các nghiên cứu về ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến CTTC cịn ít và cũng chưa ước lượng ảnh hưởng cụ thể của nhân tố này. Đối với các nhân tố vĩmô, các nghiên cứu mới chỉ làm rõ tác động một số chỉ tiêu riêng lẻ như GDP, lạm phát.
bảng. Dữ liệu bảng có thuộc tính là số liệu bao gồm cả thời gian và không gian. Các phương pháp ước lượng sử dụng nhiều nhất là POLS, FEM và REM và mơ hình hồi quy 2 giai đoạn. Về lý thuyết cho thấy, sử dụng các phương pháp ước lượng trên phù hợp với đặc điểm của dữ liệu bảng. Tuy nhiên, xét về một số đặc điểm hạn chế phải quan tâm là các phươngpháp trên được các nghiên cứu sử dụng chưa đủ mạnh để giải quyết tính chất đặc thù của mối quan hệ nhân quả của biến CTTC với các nhân tố cũng như tính chất động (có biến trễ trong mơ hình) của CTTC. Cụ thể, việc sử dụng mơ hình hồi quy theo các phương pháp trên nhiều khả năng không xem xét hết ảnh hưởng của các biến nội sinh.
Đối với các nghiên cứu trong nước
Qua tổng quan các nghiên cứu trong nước về ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC các DNXD Việt Nam, các kết quả đạt được và hạn chế được tổng hợp như sau:
Thứ nhất: Các tác giả nghiên cứu trong nước đã lập luận được tầm quan trọng của các nhân tố trong việc giải thích sự thay đổi CTTC của các DNXD Việt Nam, đồng thời hệ thống hóa được cơ sở lý luận về ảnh hưởng các nhân tố đến CTTC. Bên cạnh đó, các nghiên cứu đều xác định được ảnh hưởng của các biến đại diện cho DN đó là: Quy mơ DN; cơ hội tăng trưởng; tài sản thế chấp; khả năng sinh lời; tính thanh khoản; tấm chắn thuế phi nợ; rủi ro kinh doanh; tỷ suất nợ năm trước.
Thứ hai: Một số hạn chế tồn tại như sau:
- Thời gian thực hiện các nghiên cứu hầu như kéo dài từ thời điểm trước khi khủng hoảng tài chính xảy ra (2008) và nền kinh tế Việt Nam không tránh khỏi những tác động nhất định, trong đó có nguồn tài trợ vốn cho DNXD. Tuy nhiên, ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính chưa được các nghiên cứu xem xét.
- Cỡ mẫu của các nghiên cứu nhỏ và chỉ tập trung vào một nhóm DN nào đó như: DNXD hoặc VLXD niêm yết trên thị trường chứng khoán, chứ chưa nghiên cứu trên phạm vi toàn bộ các DNXD (gồm cả DNXD chưa niêm yết).
- Chưa có nghiên cứu nào đề cập đồng thời ảnh hưởng các nhân tố bên trong, nhân tố vĩ mô và tác động của khủng hoảng tài chính đến CTTC của DNXD Việt Nam.
chưa đề cập toàn diện mà chỉ dừng lại ở các đặc điểm của quản lý DN.
- Nghiên cứu của Trịnh Thị Trinh và cộng sự (2014) sử dụng phương pháp ước lượng GMM để xem xét sự thay đổi của CTTC mục mục tiêu. Phương pháp GMM giải quyết được khuyết tật trong mơ hình có biến nội sinh nhưng với điều kiện mơ hình khơng tồn tại biến cơng cụ yếu. Tuy nhiên, chưa thấy nhóm tác giả đề cập đến kiểm định tính hiệu lực của biến cơng cụ.
Tổng kết các nghiên cứu có liên quan và đối chiếu với kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong và ngồi nước cho đến nay vẫn cịn một số khoảng trống về nội dung và phương pháp nghiên cứu:
-Về nội dung
+ Các nghiên cứu trong nước chỉ xem xét đến các nhân tố bên trong thuộc về DNXD, thiếu vắng các nhân tốvĩ mơ, chưa có nhiều nghiên cứu kết hợp các nhân tố bên trong và bên ngoài như tốc độtrăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất vay ngân hàng. Mặt khác, thời gian các nghiên cứu thực hiện trong bối cảnh khủng hoảng tài chính tồn cầu nhưng chưa được các nghiên cứu đề cập.
+ Về chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC ở các DNXD, các nghiên cứu thực nghiện trong và ngồi nước chưa có sự nhất quán cao.
-Vềphương pháp
+ Các nghiên cứu ở Việt Nam thực hiện trên mẫu có kích thước mẫu nhỏ + Các nghiên cứu trong và ngoài nước về nhân tố ảnh hưởng CTTC ở các DNXD đa phần sử dụng phương pháp mơ hình hồi quy thơng thường như phương pháp bình phương bé nhất gộp (POLS), mơ hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mơ hình ảnh hưởng ngẫu nghiên (REM). Gần đây các cơng trình nghiên cứu thực nghiệm ởnước ngồi đã có một vài cơng trình sử dụng phương pháp mơ hình Tobit để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC. Ở Việt Nam, đến thời điểm hiện tại, chưa tìm thấy cơng trình nghiên cứu nào sử dụng mơ hình Tobit để nghiên cứu cứu các nhân tốảnh hưởng đến CTTC.
+ Mơ hình hồi quy được xem là phù hợp nếu thỏa mãn tính chất BLUE (độ chệch nhỏ nhất). Đối với dữ liệu bảng dạng động (Dynamic Panel Data) có xét độ trễ
của biến phụ thuộc, khi sử dụng phương pháp thông thường như POLS, FEM và REM là chưa phù hợp, vì khi gặp phải hiện tượng tương quan chuỗi của các thành phần sai số và hiện tượng nội sinh thì các phương pháp trên khơng giải quyết được. Matemilola và Ariffin [75] sử dụng phương pháp ước lượng GMM với mơ hình dữ liệu bảng dạng động để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng của CTTC. Kết quả, giải quyết hiện tượng tương quan chuỗi của các thành phần sai số và biến trễ của biến phụ thuộc (Lagged dependent variable) có quan hệ thuận chiều chặt chẽ với CTTC ởnăm hiện tại. Mặt khác, với dữ liệu bảng dạng động nếu sử dụng các phương pháp ước lượng hồi quy gộp POLS, FEM, REM và GMM thì độ chệch của các tham sốước lượng và sai số của mơ hình lớn hơn so với phương pháp ước lượng Tobit thể hiện qua các chỉ số trung bình sai số bình phương RMSE: Root mean squared error; MAE: Sai số trung bình tuyệt đối. Để minh chứng cho điều này, Dang [37] thực hiện nghiên cứu các nhân tốảnh hưởng đến CTV bằng cách sử dụng phương pháp mô phỏng Monte Carlo nhằm so sánh độ chệch (Bias) của các tham số ước lượng giữa các phương pháp. Mơ hình như sau:
𝑦𝑖𝑡 = 𝛾𝑦𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑥𝑖𝑡 + 𝜂𝑖 + 𝑣𝑖𝑡 , 𝑖 = 1, … , 𝑁; 𝑡 = 2, … , 𝑇
Trong đó: yit-1: biến trễ của biến phụ thuộc đóng vai trị như một biến độc lập xit. Vấn đề là làm thế nào để biết được kết quả ước lượng của mơ hình khơng bị chệch? Trả lời cho câu hỏi này phương pháp Monte carlo thực hiện như sau:
Lấy ngẫu nhiên các giá trị của biến độc lập và hồi quy với biến phụ thuộc thu được các ước lượng 𝛾,̂ 𝛽̂. Lặp lại bước trên n lần và tính trung bình 𝛾 ̂̅𝛽̂̅, nếu giá trị này gần giống với giá trị tham số thực khi đó mơ hình thỏa mãn tính chất BLUE (Bias chính là chênh lệch giữa tham số ước lượng với tham số thực của mơ hình). Kết quả mơ phỏng Monte Carlo qua Bảng 1.5
Bảng 1.5: Kết quả mô phỏng Monte Carlo
Phươngpháp ước
tính POLS FEM SYS – GMM TOBIT (DPF)
Bias (𝛾) 0,099 -0,116 0,062 0,003 SE (𝛾) 0,008 0,010 0,010 0,012 RMSE (𝛾) 0,099 0,116 0,063 0,012 Bias (𝛽) -0,031 -0,020 -0,018 0,001 SE (𝛽) 0,004 0,004 0,005 0,004 RMSE (𝛽) 0,032 0,021 0,019 0,004 MAE 0,28 0,18 0,14 0,02 Nguồn: Dang (2015)
Kết quả Bảng 1.5 cho thấy, độ chệch của tham sốước lượng, sai số chuẩn của tham số và sai số của phương pháp TOBIT rất nhỏ so với các phương pháp POLS, FEM, REM và SYS-GMM. Phương pháp Tobit có nhiều ưu điểm và thế mạnh trong việc xử lý dữ liệu bảng dạng động.
Có thể khẳng định rằng, về nội dung cũng như phương pháp nghiên cứu các nhân tốảnh hưởng đến CTV các DNXD Việt Nam tồn tại những vấn đề cịn bỏ sót cần thiết làm rõ thêm. Đây là các khoảng trống nghiên cứu mà đề tài hướng đến và mong muốn thực hiện để cung cấp kết quảcó tính đại diện và thuyết phục cao cho DN ngành xây dựng.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Nội dung chương này đã tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến hướng nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam, làm cơ sở cho việc xác định khoảng trống nghiên cứu của luận án.
Tác giả phân tích và khái qt hóa các nghiên cứu trước đây trên khía cạnh bối cảnh, phương pháp nghiên cứu, kết quả chính và một số hạn chế của mỗi nghiên cứu. Qua đó, tác giả nhận diện những điểm cần kế thừa từ nghiên cứu trước và xác định khoảng trống mà luận án hướng đến thực hiện. Các khoản trống được tìm thấy bao gồm:
- Thiếu nghiên cứu đánh giá toàn diện ảnh hưởng các nhân tố bên trong, các nhân tố vĩ mô và nhân tố khủng hoảng tài chính đến CTTC các DNXD Việt Nam.
- Hầu hết các nghiên cứu tại Việt Nam tập trung vào các nhân tố nội tại bên trong DNXD như: Quy mô DN, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, tài sản thế chấp, tính thanh khoản. Trong khi đó, Việt Nam là nước có điều kiện tương đồng như các nước đang phát triển, thị trường vốn phát triển chưa ổn định, mức độ hội nhập kinh tế tài chính với thế giới cịn thấp. Vì vậy, cần có cơ chế quản trị cơng ty tốt, trong khi đó các nghiên cứu chưa đề cập đến yếu tố về quản trị cơng ty.
- Trong q trình tổng quan nghiên cứu trước, tác giảđã quan tâm đến phương pháp mà các nghiên cứu trước sử dụng và từđó đề cập đến điểm mạnh của phương pháp Tobit trong giải quyết khuyết tật của mơ hình đểđạt được mục tiêu nghiên cứu.
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG 2.1. Khái niệm và đặc điểm về cấu trúc tài chính doanh nghiệp
2.1.1.Khái niệm về cấu trúc tài chính
Trong hơn 60 năm qua, cấu trúc vốn (capital structure), cấu trúc tài chính (financial structure) và các lý thuyết có liên quan là một trong các chủđềđược nhiều nhà nghiên cứu kinh tế trên thế giới quan tâm vì đó là quyết định quan trọng của quản trị tài chính ở các DN. Thuật ngữ cấu trúc vốn (CTV) xuất hiện đầu tiên trong cơng trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (MM) vào năm 1958 về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trịDN, theo đó cấu trúc vốn được định nghĩa là quan hệ tỷ lệ giữa nợ dài hạn với vốn chủ sở hữu. Cơng trình đầu tiên có ảnh hưởng lớn này là nền tảng cho nhiều nghiên cứu thực nghiệm trong nhiều thập niên và định nghĩa về cấu trúc vốn cũng được nhiều học giảtheo đuổi quan điểm như quan điểm của MM.
Có thể liệt kê một sốđịnh nghĩa về cấu trúc vốn, như định nghĩa của Mishkin (2004) là: “CTV là kết hợp giữa nợ dài hạn với vốn cổ phần, vốn chủ sở hữu bao gồm cả lợi nhuận giữ lại” [76], của Awan và các cộng sự(2010), Gas (2014) “CTV được định nghĩa là quan hệ tỷ suất giữa nợ dài và vốn chủ sở hữu” [21], [53].
Tuy nhiên, trên thực tiễn thì nguồn vốn tài trợ ở các DN không chỉ là các trái phiếu phát hành, các khoản nợ vay dài hạn, mà còn là các khoản nợ vay ngắn hạn và các khoản nợ khác trong kinh doanh. Cũng vì thực tiễn này trong hoạt động tài trợ ở các DN và những số liệu này đều được trình bày rõ ràng trên BCTC mà nhiều nghiên cứu trên thực tếđã mở rộng xem xét chính sách tài trợ thông qua khái niệm cấu trúc tài chính (CTTC).
Năm 1979, trong cơng trình nghiên cứu về các nhân tốảnh hưởng đến CTTC, Ferri và Jones [49] đưa ra khái niệm: “CTTC là quan hệ tỷ suất giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của DN”. Dubois [42] cho rằng: “CTTC DN là quan hệ giữa các nguồn vốn được sử dụng trong DN, gồm nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”.
Năm 1995, trong một nghiên cứu dữ liệu quốc tế, Rajan và Zingales [94] cho rằng tùy theo mục tiêu phân tích, CTTC được định nghĩa là tỷ suất giữa toàn bộ nợ (gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) với tổng tài sản hoặc tỷ suất giữa toàn bộ nợ với vốn vốn chủ sở hữu.
Có thể liệt kê định nghĩa CTTC như định nghĩa của Mishkin (2004), “CTTC là kết hợp giữa toàn bộ nợ với vốn chủ sở hữu (VCSH) trong tổng nguồn vốn mà DN có thểhuy động được để tài trợ cho hoạt động của DN” [76], [7], [16].
Như vậy, CTTC hiểu theo nghĩa chung nhất là chỉ tiêu phản ánh mối quan hệ của toàn bộ nợ phải trả (bao gồm nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và nợ khác) với VCSH được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của DN.
Từ các định nghĩa trên có thể khái quát CTTC và CTV có mối quan hệ với nhau từ các chỉ tiêu trên bảng cân đối kếtoán như sau:
Hình 2.1: Cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn
Từ các khái niệm và sơ đồ trên cho thấy, CTTC là khái niệm bao quát chỉ mối quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ và VCSH. CTV liên quan đến các nguồn vốn mang tính chất dài hạn như vốn cổ phần, trái phiếu, vay dài hạn. Như vậy, CTV6 cũng là một chỉ tiêu bộ phận của CTTC khi đề cập đến cơ cấu nguồn vốn mà DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động SXKD. Tùy thuộc vào mục đích nghiên cứu, CTTC được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu.
6 Khái niêm này được dùng xuyên suốt trong luận án này với hàm ý là chỉ tiêu bộ phận của CTTC .
Nợ ngắn hạn
(short-term liabilities) Cấu trúc tài chính (Financial structure) Nợ dài hạn (long-term debt) Vốn chủ sở hữu CTV (Capital structure)
2.1.2. Đặc điểm các yếu tố cấu thành cấu trúc tài chính
2.1.2.1. Đặc điểm nợ phải trả
Nợ phải trả là một bộ phận cấu thành nên CTTC. Tùy thuộc vào chính sách vay nợ của mỗi DN, các khoản nợ gồm hai loại chính: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Nợ ngắn hạn: Phản ánh các khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh tốn trong vịng một năm hay một chu kỳ kinh doanh bao gồm: Khoản vay ngắn hạn, tín dụng thương mại và các khoản phải trả, phải nộp hiện hành khác. Các khoản nợnày có đặc điểm là có chi phí sử dụng vốn, có thời gian sử dụng nguồn tài trợ rõ ràng (vay ngắn hạn). Tuy nhiên, cũng có nhiều khoản nợ phải trả khơng có chi phí sử dụng vốn tùy thuộc vào khảnăng đàm phán với các đối tác của mình, chẳng hạn khoản ứng trước từ khách hàng, nợ người bán, các khoản thuế, bảo hiểm xã hội phải nộp, v.v., các nguồn này được DN huy động để sử dụng tạm thời vào SXKD [16].
Nợ trung và dài hạn: Phản ánh các khoản nợ mà DN có trách nhiệm thanh tốn nợ gốc và chi phí sử dụng vốn sau một thời hạn nhất định bao gồm các khoản vay vốn trung và dài hạn từ các tổ chức tín dụng bên ngồi như ngân hàng, các cơng ty cho thuê tài chính, từ việc phát hành trái phiếu vay nợ hoặc từ các quỹ hổ trợ phát triển. Chi phí và thời gian sử dụng vốn của các khoản nợ này cao hơn so với trường