BIẾN PHỤ THUỘC: MV Biến Phƣơng pháp độc lập GLS INV 0.00505*** (0.00064) INV.IO -0.00785*** (0. 00101) LEV 0. 19710*** (0. 02218) LEV.IO 0. 09554*** (0. 01030) DIV -0. 06529*** (0. 01085) DIV.IO 0. 16314*** (0. 01437) ROA 0. 32596*** (0. 03932) SIZE 0. 00228 (0. 00253) Hằng số 0. 61463*** (0. 06964)
Ghi chú: *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%.
Từ kết quả trên có thể thấy hệ số hồi quy của biến INV có tác động dƣơng có ý nghĩa thống kê lên giá trị công ty cho thấy rằng ở các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì đầu tƣ đồng biến với giá trị công ty hàm ý rằng tại các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng khi tăng đầu tƣ sẽ làm tăng giá trị công ty. Điều này trái với kỳ
vọ ng của tác giả là ở các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì việc tăng đầu tƣ sẽ làm giảm giá trị công ty nhƣng kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lozano (2012) khi cho tìm đƣợc bằng chứng cho thấy các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng thấp khi tăng đầu tƣ sẽ làm tăng giá trị cơng ty vì theo Lozano thì các cơng ty này đã tận dụng triệt để các lợi ích mang lại từ các cơ hội đầu tƣ ít ỏi sẵn có. Trong khi đó, các cơng ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng khi đầu tƣ lại làm giảm giá trị công ty. Kết quả này hàm ý rằng mặc dù thị trƣờng Việt Nam có nhiề u tiềm năng, nhiều cơ hội phát triển nhƣng bản thân các công ty không tạo đƣợc niềm tin cho các nhà đầu tƣ, có quá nhiều cơ hội đầu tƣ nhƣng không biết cách nắm bắt và khai thác triệt để nguồn lực sẵn có. P hần lớn các công ty Việt Nam có quy mơ vừa và nhỏ, mang nặng tính gia đình, ít liên kết với nhau mà hoạt động riêng lẻ, nhắm đến mục tiêu lợi nhuận trong ngắn hạn. Bên cạnh đó, khó khăn trong việc tiếp cận vố n là một trở ngại rất lớn trong việc thực hiện các dự án đầu tƣ. Theo khảo sát của Bộ Kế ho ạch và Đầu tƣ, trong năm 2010, tỷ lệ công ty nhỏ và vừa tiếp cận đƣợc nguồn vố n tín dụng chính thức chỉ 20% do các khó khăn về tài sản thế c hấp, phƣơng án đầu tƣ kinh doanh, thủ tục hành chính và lãi suất khiến cho rất nhiều dự án đang tiến hành phải ngƣng giữa chừng vì khơng đủ nguồn tài trợ. Chính vì vậy, các cơ hội tăng trƣởng không đƣợc lựa chọn đầu tƣ đúng mức và hiệ u quả dẫn đến giảm giá trị công ty.
Biến tỷ lệ địn bẩy có tác động dƣơng có ý nghĩa thống kê lên giá trị công ty ở cả các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng thấp và các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng cao. Điều này cho thấy rằng ở các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2013 thì nguồn tài trợ từ nợ vay đóng vai trị quan trọng trong hoạt động ở cả hai nhóm cơng ty này. Bên cạnh đó, lợi ích mang lại từ tấm chắn thuế càng khiến nguồn tài trợ này trở nên hấp dẫn. Ngoài ra, yếu tố quan trọng khiến cho các công ty tăng cƣờng sử dụng nợ vay là các chính sách điều chỉnh giảm lãi suất của Ngân hàng Nhà Nƣớc trong thời gian vừa qua và nhiều gói hỗ trợ tín dụng đƣợc đƣa ra tạo điều kiện tối đa cho các công ty tiếp cận đƣợc nguồn vố n vay tốt nhất. Mới đây, Ngân hàng Nhà Nƣớc đã ban hành chỉ thị số 01 về thực hiện chính sách năm 2015 với các mục tiêu:
13 – 15%; (3) Phấn đấu đƣa tỷ lệ nợ xấu về 3% vào cuối năm. Điều này có tác dụng tích cực khuyến khích các cơng ty n tâm đầu tƣ, tìm kiếm các cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lozano (2012) khi kết luận rằng các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng cao và các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng thấp khi tăng sử dụng đòn bẩy sẽ làm tăng giá trị cơng ty. Ngồi ra kết quả này cũng phù hợp với các nghiên cứu của Long và Malitz (1985), Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver (1993), Goyal và cộng sự (1998), Gul (1999) khi đƣa ra các bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết rằng các công ty có ít cơ hội tăng trƣởng sẽ sử dụng nhiều nợ vay hơn. Kết quả này phù hợp với kỳ vọng của tác giả và ủng hộ cho giả thuyết đƣợc đặt ra trong chƣơng 3 rằng trong các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì tỷ lệ địn bẩy có quan hệ đồng biến với giá trị cơng ty.
Về vấn đề chi trả cổ tức, kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở các công ty Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2013 cho thấy giá trị công ty ở các cơng ty có ít cơ hội đầu tƣ khi chi trả cổ tức sẽ giảm. Điều này trái với kỳ vọ ng của tác giả là việc chi trả cổ tức ở những công ty này sẽ làm tăng giá trị cơng ty. Qua đó ngụ ý rằng, các cơng ty Việt Nam có ít cơ hội tăng trƣởng khơng có ý định chi trả cổ tức mà thích giữ lại tiền trong cơng ty. Có thể lý giải điều này do các công ty muốn giữ nhiều tiền để tạo cho các nhà đầu tƣ cảm giác an tồn, truyền một tín hiệu đến các nhà đầu tƣ rằng cơng ty có đủ nguồn lực tài chính để chờ đón các cơ hội đầu tƣ mới trong tƣơng lai và có đủ khả năng tài chính để khắc phục các vấn đề khi rủi ro xảy ra. Bên cạnh đó, chính sách cổ tức phải đƣợc kết hợp với chính sách đầu tƣ và chính sách tài trợ trong dài hạn, trên cơ sở phân tích dịng tiền và định hƣớng dài hạn của công ty. Về nguyên tắc khi cơng ty khơng có đủ các dự án tốt tạo ra tỷ suất sinh lợi lớn hơn chi phí sử dụng vố n thì nên chi trả cổ tức cho cổ đông. Nếu những cơng ty khơng có nhu cầu đầu tƣ mới nhƣng vẫn duy trì số dƣ tiền mặt lớn cũng khơng hẳn sẽ có tác động tiêu cực. Chính sách cổ tức chịu ảnh hƣởng của nhiều nhân tố khác nhau nhƣng yếu tố quyết định đến việc chi trả cổ tức là cơ hội tăng trƣởng và khả năng tiếp cận vố n của cơng ty. Các cơng ty có nhu cầu đầu tƣ lớn nhƣng khả năng tiếp cận nguồn vốn còn hạn chế sẽ ƣu tiên nhiều hơn cho việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tƣ
đáp ứng cơ hội tăng trƣởng. Các công ty sử dụng nợ nhiều cũng thƣờng chi trả cổ tức thấp để ƣu tiên nguồn tiền trả nợ. Với đa số các cơng ty có quy mơ nhỏ và vừa trong nền kinh tế Việt Nam, việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng hay phát hành cổ phiế u khơng dễ dàng, vì vậy những cơng ty này dựa nhiều hơn vào lợi nhuận giữ lại và thƣờng chi trả cổ tức thấp hoặc khơng chi trả cổ tức. Cịn với các cơng ty có quy mơ lớn, khả năng tiếp cận nguồn vố n tốt hơn nên thƣờng theo đuổi chính sách ổn định cổ tức. Chính sách này giúp ổn định tâm lý cổ đông và làm giá cổ phiếu của công ty ổn định hơn. Một nhân tố khác có thể lý giải việc các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức là thuế thu nhập cá nhân. Đối với các cơng ty có cổ đơng lớn là cá nhân thì việc chi trả cổ tức cao sẽ dẫn đến các cổ đông này phải nộp thuế thu nhập cá nhân với thuế suất biên khá cao (có thể lên tới 35%) gây bất lợi cho cổ đơng lớn. Chính vì vậy, các cơng ty này có thể xem xét việc chi trả cổ tức thấp nhằm giảm gánh nặng thuế cho cổ đông lớn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Utami và Inanga (2011) khi nghiên cứu các công ty ở Indonesia và cho rằng các công ty có dịng tiền lớn khơng thích chi trả cổ tức mà giữ tiền trong công ty và cũng phù hợp với nghiên cứu của Gul (1999) khi tìm thấy bằng chứng cho rằng trong một số trƣờng hợp, khi tác giả sử dụng độ trễ trong phân tích thì tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa việc chi trả cổ tức và cơ hội đầu tƣ cho thấy rằng các cơng ty có ít cơ hội đầu tƣ không muốn chi trả cổ tức.
Các biến ROA và SIZE có tƣơng quan dƣơng có ý nghĩa thống kê lên giá trị công ty cho thấy quy mô và lợi nhuận càng lớn thì giá trị cơng ty càng cao.
4.3.2. Giai đoạn thứ hai
Trƣớc khi tiến hành ƣớc lƣợng ảnh hƣởng của việc nắm giữ tiền vƣợt mức lên mối quan hệ giữa quyết định tài chính giá trị công ty, tác giả tiến hành phân loại các công ty dựa vào lƣợng tiền mà các công ty đang nắm giữ. Do đó, ở giai đoạn này, tác giả tiến hành theo hai bƣớc:
• Bƣớc thứ nhất: Hồi quy chéo mơ hình (2) theo từng năm để tìm ra lƣợng tiền nắm giữ tối ƣu và phân loại các công ty dựa vào lƣợng tiền mà công ty nắm giữ. Sau đó, tác giả giữ lại phần dƣ và sử dụng phần dƣ này tạo thành biến giả CH1 sử
dụng cho mơ hình (3). Việc tạo biến giả này nhằm phân loại các công ty nắm giữ tiền dƣ thừa và các cơng ty nắm giữ ít tiền. Theo nghiên cứu của Dittmar và Mahrt – Smith (2007), nhóm tác giả đã xác định tiền mặt vƣợt mức là lƣợng tiền chênh lệch giữa lƣợng tiền nắm giữ thực tế và kỳ vọ ng hay lƣợng tiền nắm giữ tối ƣu. Có thể hiểu tiền mặt vƣợt mức là lƣợng tiền mà công ty nắm giữ vƣợt quá nhu cầu sử dụng cho các hoạt động cần thiết của cơng ty. Hay nói cách khác, đó là phần dƣ có giá trị dƣơng thể hiện cho các công ty nắm giữ tiền thực tế cao hơn mức kỳ vọ ng. Do đó, trong nghiên cứu này, tác giả tạo biến CH1 có giá trị bằng 1 nếu phần dƣ nhỏ hơn 0 đại diện cho các công ty nắm giữ ít tiền và có giá trị bằng 0 nếu phần dƣ lớn hơn 0 đại diện cho các công ty giữ nhiều tiền.
• Bƣớc thứ hai: Hồi quy tuyến tính mơ hình (3)
Do dữ liệu nghiên cứu có dạng bảng nên tác giả tiến hành ƣớc lƣợng mơ hình (3) theo ba phƣơng pháp: phƣơng pháp hồi quy gộp (Pooled OLS), Random Effect và Fixed Effect. Sau đó tiến hành các kiểm định để chọn lựa phƣơng pháp tốt nhất. Sau khi chọn đƣợc phƣơng pháp phù hợp, tác giả tiến hành kiểm định các khuyết tật của mơ hình và khắc phục các khuyết tật này. Bảng 4.16 trình bày kết quả hồi quy mơ hình (3) theo ba phƣơng pháp vừa nêu trên.
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mơ hình (3) BIẾN PHỤ THUỘC: MV Biến độc Phƣơng pháp lập Pooled OLS Phƣơng pháp Random Effect Phƣơng pháp Fixed Effect INV 0.00021 -0.000124 -0.00487 (0.00337) (0.00401) (0.00841) INV.CH1 -0.00253 -0.000635 0.00132 (0.00433) (0.00444) (0.00510) LEV 0.30444*** 0.324*** 0.77529*** (0.05087) (0.0590) (0.10686) LEV.CH1 -0.00665 -0.0167 -0.02157 (0.04208) (0.0426) (0.04679) DIV 0.03303 0.0574 0.13084*** (0.03691) (0.0370) (0.04103) DIV.CH1 -0.02777 -0.0112 -0.00943 (0.04845) (0.0479) (0.05114) Growth 0.01733 0.0388 0.03064 (0.02556) (0.0241) (0.02501) ROA 0.83626*** 0.815*** 0.82271*** SIZE (0.07931) 0.02728*** (0.0882) 0.0193** (0.11686) -0.09053*** (0.00679) (0.00833) (0.02378) Hằng số -0.13505 0.100 2.78387*** (0.19251) (0.222) (0.62597) Số quan sát 1,416 1,416 1,416 R2 0.1136 0.09 0.4025
Hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp gộp
Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp gộp cho thấy hệ số hồi quy của nhiề u biến trong mơ hình khơng có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ biến LEV, ROA và SIZE là có tƣơng quan dƣơng với giá trị công ty ở mức ý nghĩa thống kê 1%. R2OLSlà 0,1136 cho thấy
các biến độc lập giải thích đƣợc 11,36% sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Tuy nhiên, kết quả ƣớc lƣợng của phƣơng pháp hồi quy gộp có thể khơng chính xác do các giả thiết hồi quy bị vi phạm, cụ thể:
- Phƣơng sai thay đổi trong phần dƣ
Mơ hình hồi quy tuyến tính cổ điển giả định rằng các phần dƣ có phƣơng sai sai số không đổi. Để kiểm định phƣơng sai sai số có thay đổi hay khơng, tác giả tiến hành kiểm định White đối với chuỗi phần dƣ với giả thuyết Ho: Phƣơng sai sai số của mơ hình khơng đổi.
Kết quả thu đƣợc nhƣ sau:
Bảng 4.13: Kết quả kiểm định phƣơng sai thay đổi cho mơ hình (3) Kiểm định White
Chi2 (115) 240.83
P – value 0.0000
Kết luận Bác bỏ giả thuyết Ho
Với kết quả kiểm định White cho thấy p – value = 0.0000 < 1% đủ cơ sở bác bỏ giả thuyết Ho: phƣơng sai của sai số khơng đổi. Cho nên có thể kết luận có hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi khi sử dụng phƣơng pháp hồi quy gộp cho mơ hình (3).
Do dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng nên nếu sử dụng phƣơng pháp hồi quy OLS thơng thƣờng thì mặc định là cả tung độ gốc và hệ số gốc không đổi theo thời gian và theo từng công ty, mà bỏ qua bình diện khơng gian và thời gian của dữ liệu kết hợp, điều này làm cho các ƣớc lƣợng có thể bóp méo mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập trong mơ hình. Do đó tác giả thực hiện ƣớc lƣợng hồi quy theo Random Effect và Fixed Effect.
Hồi quy tuyến tính mơ hình (3) theo Random Effect và Fixed Effect
Kết quả hồi quy mơ hình (3) theo Random Effect và Fixed Effect lần lƣợt đƣợc trình bày tại cột (2) và (3) của bảng 4.12.
- Kết quả chạy mơ hình theo phƣơng pháp Random Effect cũng không cải thiện đƣợc vấn đề gặp phải với phƣơng pháp OLS, R2 RE thấp hơn chỉ với 9% và các hệ số hồi quy phần lớn cũng khơng có ý nghĩa thống kê.
- Kết quả kiểm định đƣợc cải thiện đáng kể khi hồi quy bằng phƣơng pháp Fixed Effect. Mức ý nghĩa thống kê đƣợc nâng lên đồng thời hệ số R2 cũng tăng lên khá cao từ 9% trong phƣơng pháp Random Effect và từ 11,36% trong phƣơng pháp Pooled OLS tăng lên 40,25% cao hơn nhiều so với hai phƣơng pháp trên cho thấy các biến độc lập giải thích đƣợc 40,25% sự thay đổi của biến phụ thuộc.
Việc các biến trong mơ hình hồi quy gia tăng ý nghĩa thống kê và khả năng giải thích của các biến độc lập đƣợc cải thiện cho thấy tính hiệu quả của phƣơng pháp Fixed Effect. Ngồi ra, để lựa chọn chính xác phƣơng pháp ƣớc lƣợng tốt nhất, tác giả tiến hành kiểm định so sánh giữa ba phƣơng pháp ƣớc lƣợng nhƣ sau:
Kiểm định sự phù hợp giữa phƣơng pháp Pooled OLS và Fixed Effect
Tác giả tiến hành kiểm định lựa chọn giữa phƣơng pháp Pooled OLS và Fixed Effect thu đƣợc kết quả sau: