MƠ HÌNH (1) và (3) VỌNGKỲ
DẤU
MV Giá trị cơng ty Gi á tr ị th ị tr ƣờ ng c ủs á ch c a VCSH ủ a n ợ Tổng tài sản + Gi á ị tr s ổ
INV Tỷ lệ đầu tƣ
TSCĐ ròng năm t – TSCĐ ròng năm t − 1
+ KhấTổng tài sản u hao nă m t
( – ) LEV Tỷ lệ đòn bẩy T ổ ng nợ N ợ ng ắ n h ạ n + N ợ d à i h ạ n = Tổng tài sản Tổng tài sản ( + ) DIV Tỷ lệ chi trả
cổ tức Cổ tứ c b ằ ngđôsau thuế ng tiề n n ă m tr ả t Lợi nhuận cho c ổ ( + )
Growth Tăng trƣởng Doanh thu năm t − Doanh thu năm (t − 1) Doanh thu năm (t − 1)
ROA
Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản
Lợi nhuận sau thuế + Khấu haoTổng tài sản − Tiền
SIZE Quy mơ cơng ty Ln (Tổng tài sản)
MƠ HÌNH (2)
CH Tỷ lệ nắm giữ tiền
Tiền Ln
Tổng tài sản −
MB Tỷ lệ giá trị thịtrƣờng trên giá trị sổ sách
Giá trị thị trƣờng của VCSH + Giá trị sổ sách củanợ Tổng tài sản
OCF Dòng tiền
hoạt động
L ợ i nhuTổng tài sản − Tiền ậ n sau thu ế + Kh ấ u hao
NWC Vốn luân chuyển ròng TS ngắ n – Tin− Tiền h ạn ề – Nợ n Tổng tài sản ngắ n hạ
VOCF Biến động dòng tiền Độ lệch chuẩn của OCF từ ba đến năm năm liên tiếp
Lev Tỷ lệ đòn bẩy
Tổng nợ Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn =
Tổng tài sản − Tiền Tổng tài sản − Tiền
Size Quy mô
công ty Ln (Tổng tài sản – Tiền)
Div Biến giả cổ tức Div = 1 nếu cơng ty có chi trả cổ tứcDiv = 0 nếu công ty không chi trả cổ tức
3.3. Các giả thuyết nghiên cứu
Tro ng thị trƣờng khơng hồn hảo, giá trị của việc nắm giữ tiền có thể thay đổi tùy theo mức độ bất cân xứng thông tin cũng nhƣ xung đột giữa cổ đông và các nhà quản lý trong công ty. Khi xem xét tác động của vấn đề bất cân xứng thơng tin có thể kể đến vấn đề méo mó liên quan đến quyết định đầu tƣ: đó là đầu tƣ quá mức. Trên thực tế, không phải tất cả các dự án có suất sinh lợi thấp đều bị bỏ qua (Myers, 1977; Jensen, 1986). Chính vì vậy, phân tích việc sử dụng lƣợng tiền nắm giữ trong công ty đóng vai trị quan trọng trong việc hạn chế xung đột đại diện giữa cổ đông và quản lý. Do khi có nhiều tiền trong tay, các nhà quản lý sẽ chọn đầu tƣ lƣợng tiền vƣợt mức đó bởi vì khi cơng ty tăng trƣởng nhanh hơn cho phép họ chi tiêu nhiều tiền hơn thông qua tăng lƣơng, tăng thƣởng cho các cấp quản lý. Khi cơng ty có cơ hội đầu tƣ thấp thì vấn đề đầu tƣ vƣợt mức sẽ càng nghiêm trọng nếu lƣợng tiền vƣợt mức không đƣợc phân phối cho cổ đông. Các nhà quản lý ở các cơng ty này có thể sử dụng lƣợng tiền dƣ thừa đó đầu tƣ vào những dự án có suất sinh lợi thấp (Stulz, 1990). Từ phân tích trên, tác giả đƣa ra giả thuyết:
Giả thuyết 1: Trong các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì đầu tƣ có quan hệ nghịch biến với giá trị công ty.
Tro ng vấn đề xung đột đại diện giữa cổ đông và quản lý liên quan đến việc nắm giữ tiền thì việc sử dụng đòn bẩy đƣợc xem nhƣ một giải pháp kiểm soát giúp làm giảm lƣợng tiền trong tay các nhà quản lý thay vì sử dụng lãng phí vào các hoạt động không hiệu quả trong trƣờng hợp cơng ty có ít cơ hội đầu tƣ (Lang và cộng sự, 1996). Đồng tình với quan điểm trên, các nghiên cứu của Stulz (1990), Smith và Watts (1992), Gaver và Gaver (1993), Gul (1999), Goyal và cộng sự (2002) cũng đƣa ra các bằng chứng cho thấy các cơng ty có cơ hội tăng trƣởng thấp có xu hƣớng tăng nợ trong cấu trúc vố n của mình để kiểm sốt vấn đề đầu tƣ quá mức. Do đó, tác giả đƣa ra giả thuyết:
Giả thuyết 2: Trong các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì tỷ lệ địn bẩy có quan hệ đồng biến với giá trị cơng ty.
Bên cạnh đó, các nghiên cứu của Rozeff (1982), Easterbrook (1984), Jensen (1986) và Schooley và Barney (1994) đã xem việc chi trả cổ tức nhƣ một cơ chế kiểm soát giúp giảm bớt những vấn đề đại diện liên quan đến việc nắm giữ tiền quá mức của cơng ty. Theo đó, việc chi trả cổ tức làm giảm lƣợng tiền dƣới sự kiểm soát của các nhà quản lý mà với lƣợng tiền này, các nhà quản lý có thể sử dụng cho mục đích cá nhân hoặc đầu tƣ vào những dự án có suất sinh lợi thấp. Hơn nữa, do phải chi trả cổ tức nên khi công ty cần vố n để thực hiện các cơ hội đầu tƣ mà lƣợng tiền mặt không đủ buộc công ty phải phát hành nợ ra thị trƣờng bên ngoài. Lúc này, ở các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng, dƣới sự giám sát của c hủ nợ sẽ giảm khả năng các nhà quản lý lựa chọn đầu tƣ dự án dƣới mức tối ƣu. Tác giả đƣa ra giả thuyết sau:
Giả thuyết 3: Trong các cơng ty có ít cơ hội tăng trƣởng thì chi trả cổ tức có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
Nghiên cứu hậu quả của việc nắm giữ tiền nhiều hơn hoặc thấp hơn nhu cầu cần thiết ít đƣợc các lý thuyết nhắc tới mặc dù trong thực tế việc nắm giữ tiền có tác động lên các quyết định tài chính của cơng ty. Do đó, một mặt việc duy trì nhiều tiền mặt cho phép công ty thực hiện các dự án đầu tƣ mà có thể giảm bớt việc sử dụng nguồn tài trợ từ thị trƣờng vố n, giúp giảm chi phí do vấn đề thơng tin bất cân xứng giữa nhà đầu tƣ và quản lý. Mặt khác, việc nắm giữ tiền vƣợt mức cũng tiềm ẩn rủi ro cao vì cho phép nhà quản lý đầu tƣ sử dụng tiền một cách tùy ý làm ảnh hƣởng đến tài sản của cổ đơng. Từ đó có thể thấy tầm quan trọng của việc quản lý tiền và mối quan hệ của nó đến quyết định đầu tƣ. Các bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng các công ty nên nắm giữ đủ tiền để tài trợ cho các dự án đầu tƣ. Tuy nhiên nắm giữ quá nhiều tiền có thể gây thiệt hại cho cổ đông (Opler và cộng sự, 1999). Do đó, các nhà quản lý nên giữ lƣợng tiền cần thiết để tài trợ cho các dự án đầu tƣ mang lại lợi nhuận và phân phối tiền dƣ thừa cho cổ đơng thay vì giữ tiền và đầu tƣ vào các dự án có suất sinh lợi thấp bởi vì khi lƣợng tiền nắm giữ vƣợt mức tăng sẽ làm tăng hoạt động đầu tƣ quá mức. Từ lập luận trên, tác giả đƣa ra giả thuyết sau: Giả thuyết 4: Trong các công ty nắm giữ tiền mặt vƣợt mức thì đầu tƣ có quan hệ nghịch biến với giá trị cơng ty.
Việc các cơng ty duy trì một lƣợng tiền nhiều hơn mức cần thiết sẽ dễ dẫn đến các vấn đề đại diện nhƣ đã phân tích ở chƣơng 2. Trong trƣờng hợp đó, các cổ đơng lo ngại vấn đề đầu tƣ quá mức của các nhà quản lý gây thiệt hại cho tài sản của mình nên mong muốn giảm lƣợng tiền mà các nhà quản lý đang nắm giữ thơng qua hình thức chi trả cổ tức nhiều hơn. Ngồi ra, các cơng ty nắm giữ tiền vƣợt mức có thể tăng sử dụng nợ vay để kiểm soát việc sử dụng tiền của các nhà quản lý. Khi công ty vay nợ, các nhà quản lý phải chịu sự giám sát của các nhà đầu tƣ bên ngoài nên sẽ hạn chế đƣợc tình trạng đầu tƣ vƣợt mức. Các vấn đề đầu tƣ vƣợt mức càng nghiêm trọng khi các công ty chi trả cổ tức thấp và thay vào đó là tích trữ một lƣợng tiền lớn. Do đó, tác giả đƣa ra hai giả thuyết sau:
Giả thuyết 5: Trong các công ty nắm giữ tiền mặt vƣợt mức thì tỷ lệ địn bẩy có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
Giả thuyết 6: Trong các công ty nắm giữ tiền mặt vƣợt mức thì chi trả cổ tức có quan hệ đồng biến với giá trị công ty.
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1.Thống kê mô tả
Việc thống kê mô tả các biến sử dụng trong mơ hình nghiên cứu đ ƣợc trình bày trong bảng 4.1 cho cái nhìn tổng quan về đặc tính của các biến đ ƣợc sử dụng trong nghiên cứu nhƣ giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất, độ lệch chuẩn của mẫu gồm 236 công ty trong giai đoạn 2007 – 2013 với 1.416 quan sát. So với nghiên cứu của Lozano (2012) đƣợc thực hiện tại các công ty ở Tây Ban Nha thì kết quả thống kê các biến số đặc trƣng tại Việt Nam có nhiều điểm khác biệt. Cụ thể nhƣ sau:
• Về các biến trong nghiên cứu, đầu tiên phải xem xét biến phần dƣ (Residual). Biến này đại diện cho các công ty giữ tiền nhiều hay ít. Biến phần dƣ có giá trị trung vị là 0,0968 với giá trị thấp nhất là -4,1142 và giá trị cao nhất là 2,8160 cùng độ lệch chuẩn 1,0946 cho thấy mức độ nắm giữ tiền ở các công ty Việt Nam chênh lệch không quá lớn và thấp hơn ở Tây Ban Nha với giá trị thấp nhất là -29,14, giá trị cao nhất là 8,98 và giá trị trung bình là -0,3101. Từ đó cho thấy các cơng ty ở Tây Ban Nha có xu hƣớng giữ tiền thấp hơn các công ty Việt Nam, hơn phân nửa các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có xu hƣớng nắm giữ tiền vƣợt mức. Điều này hàm ý rằng nhu cầu giữ tiền của các công ty Việt Nam là khá lớn. Do trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2007 đến năm 2013, thị trƣờng Việt Nam trải qua giai đoạn khó khăn từ ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, lạm phát cao dẫn đến lãi suất cho vay bị đẩy lên đến 17 – 18% trong giai đoạn 2009 - 2010 và đỉnh điểm lên đến trên 20%. Với mức lãi suất này sẽ là gánh nặng rất lớn cho các công ty sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay. Bên cạnh đó, thị trƣờng chứng khốn cịn chƣa hoàn thiện, chƣa tạo đƣợc niềm tin cho các nhà đầu tƣ. Chính vì lẽ đó, các cơng ty lựa chọn nắm giữ tiền nhƣ là biện pháp tốt nhất để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ.
• Biến giá trị cơng ty (MV) tại Việt Nam có giá trị trung bình là 0,9211, giá trị thấp nhất là 0,3968 và giá trị cao nhất là 2,2938 khá thấp so với các công ty ở Tây Ban Nha trong nghiên cứu của Lozano (2012) thì biến này có giá trị trung bình là 7,7633
và giá trị cao nhất là 175,48. So sánh các số liệu trên cho thấy giá trị mà các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu tạo ra rất thấp và thấp hơn nhiều so với các công ty ở Tây Ban Nha. Điều này cũng dễ hiể u do Tây Ban Nha là một trong những nƣớc có nền kinh tế phát triển hàng đầu thế giới. Còn ở Việt Nam thì phần lớn các cơng ty hoạt động với quy mơ nhỏ lẻ, ít có sự liên kết với nhau, việc kế thừa và sử dụng các công nghệ tiên tiến chậm hơn các nƣớc khác. Ngồi ra cịn nhiều yếu tố khác nhƣ năng lực các nhà quản lý cịn yếu kém, trình độ tay nghề ngƣời lao động chƣa cao, các quy định của pháp luật còn nhiều thiếu sót… cũng góp phần lý giải giá trị mà các công ty Việt Nam tạo ra thấp.
• Biến đầu tƣ (INV) có giá trị trung bình là -0,8084, giá trị thấp nhất là -28,5951, giá trị cao nhất là 0,9025 với độ lệch chuẩn khá cao là 3,5210. Giá trị đầu tƣ âm cho thấy có nhiều cơng ty phải thu hẹp đầu tƣ. Bên cạnh đó cịn thể hiện việc đầu tƣ không hiệu quả khi so với Tây Ban Nha với giá trị đầu tƣ thấp nhất và cao nhất lần lƣợt là -0,39 và 1,47. Do trong giai đoạn 2006 – 2007, thị trƣờng chứng khốn tăng nóng đã làm cho việc kinh doanh chứng khoán trở nên rất hấp dẫn. Đa phần các công ty đua nhau thành lập cơng ty mới, tham gia góp vốn cổ phần với hy vọ ng sau đó sẽ bán các cổ phần với giá cao để kiếm lời. Điều này đã dẫn đến tình trạng hầu hết các công ty đầu tƣ chồng chéo, dàn trải vào các lĩnh vực không thuộc lĩnh vực kinh doanh chính. Nhiều cơng ty còn sử dụng các nguồn vố n ngắn hạn để đầu tƣ dài hạn. Bên cạnh đó là thiếu hụt nguồn nhân lực trầm trọng. Nguồn nhân sự cao cấp, có chất lƣợng vố n đã ít lại bị dàn trải vào nhiều lĩnh vực khác nhau. Các nhà quản lý khơng có đủ thời gian và kinh nghiệm cũng nhƣ chuyên môn để quản lý tốt công việc khi đầu tƣ đa ngành. Kết quả là khơng kiểm sốt đƣợc hiệu quả kinh doanh, lợi nhuận của các công ty ngày càng giảm và thua lỗ. Điều này cho thấy việc đầu tƣ tràn lan không mang lại kết quả nhƣ mong đợi và buộc các công ty phải cắt giảm đầu tƣ.
• Biến tỷ lệ đòn bẩy (LEV) đƣợc xác định là tỷ lệ giữa tổng nợ trên tổng tài sản bao gồm cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Giá trị trung bình của biến tỷ lệ địn bẩy là 0,5233 cho thấy trên 50% tài sản của công ty đƣợc tài trợ từ vố n vay. Biến này có
giá trị thấp nhất là 0,0686 và giá trị cao nhất là 0,8874. Số liệu trên cho thấy các công ty trong mẫu nghiên cứu đều sử dụng nợ vay và tỷ lệ này không quá cao nếu so với các công ty ở tây Ban Nha với giá trị thấp nhất và cao nhất lần lƣợt là 0,029 và 5,83. Việc sử dụng nợ giúp các công ty đáp ứng nhu cầu đầu tƣ khi cần thiết, bên cạnh đó cịn nhận đƣợc lợi ích từ tấm chắn thuế và đối với các cơng ty có tỷ lệ địn bẩy cao cho thấy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay của công ty tốt nhƣng song song đó là khả năng kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu có xu hƣớng giữ tiền tại công ty để tài trợ các dự án nên việc vay nợ thƣờng đƣợc tiến hành khi lƣợng tiền nắm giữ khơng đủ.
• Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) trung bình của các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán trong mẫu từ năm 2007 đến năm 2013 là 0,4238; trong đó cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất là 0,9415 và thấp nhất là 0 với độ lệch chuẩn là 0,2632. Đối với các công ty trong giai đoạn tăng trƣởng thƣờng có xu hƣớng không chi trả cổ tức hoặc có chi trả cổ tức nhƣng rất thấp để tăng nguồn tài trợ cho các cơ hội tăng trƣởng của công ty trong tƣơng lai. Ở Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức tƣơng đối cao so với các công ty ở Tây Ban Nha với giá trị thấp nhất là 0 và giá trị cao nhất là 0,6. Tro ng giai đoạn này, do các cơng ty có xu hƣớng giữ nhiều tiền mặt hơn nên số liệu về tỷ lệ chi trả cổ tức cho thấy các cổ đông ở Việt Nam thích đƣợc nhận cổ tức nhiề u hơn để giảm bất cân xứng thơng tin giữa cổ đơng và nhà quản lý.
• Đối với các biến kiểm soát, biến tăng trƣởng (Growth) có giá trị trung bình là 0,1694 với giá trị thấp nhất là -0,6194, giá trị cao nhất là 1,2928 và độ lệch chuẩn 0,3035. Biến ROA dùng để đo lƣờng khả năng sinh lợi trên một đồng tài sản của cơng ty. Biến này có giá trị trung bình là 0,1292 hàm ý rằng với một đồng tài sản thì công ty đạt đƣợc lợi nhuận khoảng 0,13 đồng. Biến quy mơ cơng ty (SIZE) có giá trị trung bình, giá trị thấp nhất, giá trị cao nhất lần lƣợt là 26,8546; 23,8672 và 30,4866.
• Độ lệch chuẩn của các biến không quá cao và so với nghiên cứu của Lozano (2012) thì độ lệch chuẩn thấp hơn nhiều cho thấy sai lệch giữa dữ liệu thực tế so với