Về tăng trưởng kinh tế: Tốc độ tăng trưởng GDP của Việt Nam trong nhiều năm
qua là tương đối cao và ổn định. Liên tục trong ba năm 2005-2007, Viêt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng kinh tế trên 8%. Tuy nhiên, do những khó khăn nội tại của nền kinh tế và cuộc khủng hoảng kinh tế-tài chính thế giới hiện nay, tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam được dự báo sẽ chậm lại. Theo đánh giá của ngân hàng thế giới, tốc độ tăng trưởng của Việt Nam sẽ ở mức 6.5% vào năm 2008, 6% vào năm 2009. Tương tự, IMF dự báo tăng trưởng trong năm 2008 và 2009 lần lượt là 6.2% và 5%. Bảng 2.1: Lạm phát, cung tiền và GDP (%) M2% GDP% Lạm phát % 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 78.70% 33.71% 27.16% 51.25% 22.60% 22.70% 26.10% 25.60% 39.30% 39% 23.70% 22% 27% 19.80% 23.34% 33.59% 35% 5.80% 8.70% 8.10% 8.50% 9.50% 9.30% 9% 5.80% 4.80% 6.70% 6.90% 7.10% 7.80% 7.80% 8.40% 8.20% 8.50% 6.5% (6.2%) 6% (5%) 67.70% 17.60% 5.20% 14.40% 12.70% 4.50% 3.60% 3.60% 0.10% -0.60% 0.80% 4.50% 3.50% 9.50% 8.30% 7.70% 12.63% 22% 10%
Nguồn: Dữ liệu IFS và Tổng cục thống kê VN
Tăng trưởng kinh tế là nhân tố thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu. Do đó, sự chựng lại trong tăng trưởng kinh tế sẽ khiến cho thị trường trái phiếu gặp khó.
(C
P
I %
)
Về lạm phát và lãi suất: Trong những tháng đầu năm 2008, lạm phát Việt Nam
tăng cao đã buộc Ngân hàng nhà nước (NHNN) Việt Nam phải tiến hành chính sách thắt chặt tiền tệ bằng cách tăng lãi suất. Sau khi NHNN bỏ trần lãi suất 12%, các ngân hàng thương mại tham gia vào cuộc đua huy động lãi suất nhằm thu hút khách hàng và bảo đảm khả năng thanh khoản. Cuộc đua này đã khiến cho lãi suất huy động tiền gởi ngắn hạn đạt mức kỉ lục 19% và cao hơn cả lãi suất dài hạn. Do đó, đường cong lãi suất ngân hàng trong thời gian qua có xu hướng dốc xuống.
Hình 2.12: Biểu đồ lạm phát Việt Nam (1/2006-11/2008)
30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 tháng
Thay đổi chỉ só lạm phát theo tháng Thay đổi chỉ số lạm phát theo năm
Nguồn: Thống kê từ dữ liệu của ADB và Tổng cục thống kê Việt Nam.
Hình 2.2: Đường cong lãi suất chuẩn của thị trường trái phiếu nội tệ Việt Nam:
Nguồn: www.asiansbondonline.adb.org
hướng dốc xuống. Lợi suất của trái phiếu kì hạn ngắn như 2 năm đã cao hơn rất nhiều so với lợi suất của trái phiếu kì hạn 10 năm (hình 2.3).
Hình 2.3: Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 10 năm.
Nguồn: www.asiansbondonline.adb.org
Về thuế: Thuế có ý nghĩa vơ cùng quan trọng đối với chính sách điều tiết của nhà
nước. Đặc biệt, hiện nay đang có tranh luận về việc nên hay không đánh thuế thu nhập cá nhân đối với hoạt động đầu tư chứng khốn trong đó có TPCP. Nếu đánh thuế, nhà nước phải đưa ra mức lãi suất trái phiếu cạnh tranh, đủ mức hấp dẫn nhà đầu tư so với mức lãi suất huy động vốn của ngân hàng. Điều này sẽ gây nên gánh nặng cho ngân sách. Hoặc là nhà nước duy trì mức lãi suất thấp nhưng điều đó lai khiến cho thị trường trái phiếu không hấp dẫn và kém thanh khoản.
2.1.2.Thực trạng hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
Cùng với sự phát triển chung của nền kinh tế, các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua đã có sự phát triển rất nhanh, hoạt động sản xuất kinh doanh được mở rộng. Tuy nhiên, sự phát triển này chưa thật sự vững chắc. Theo số liệu từ Bộ kế hoạch đầu tư, cả nước có hơn 350.000 doanh nghiệp nhưng chiếm 95% là doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do vậy, quy mơ sản xuất cịn manh mún, nhỏ lẻ. Các doanh nghiệp có quy mơ lớn ở Việt Nam cũng có rất ít doanh nghiệp có mức vốn cỡ tỷ USD như các nước trong khu vực. Chính điều này đã khiến cho thị trường TPDN khó phát triển vì phần đơng các doanh nghiệp khơng đáp ứng được yêu cầu để phát hành trái phiếu.
Khi nền kinh tế gặp khó khăn như trong giai đoạn hiện nay, yếu điểm trên đã được bộc lộ. Vì quy mơ nhỏ bé, các doanh nghiệp vừa và nhỏ rất khó tiếp cận được nguồn vốn ngân hàng. Theo báo cáo của 6 ngân hàng thương mại (NHTM) nhà nước,
31 NHTM cổ phần và 33 chi nhánh ngân hàng nước ngoài và ngân hàng liên doanh, tính đến ngày 31/7/2008, tổng số doanh nghiệp đang cịn quan hệ tín dụng với ngân hàng là 163.673 doanh nghiệp (chiếm trên 50% số doanh nghiệp nhỏ và vừa) với tổng nguồn vốn kinh doanh là 482.092 tỷ đồng, trong đó vốn tự có chiếm tỷ trọng 36,25%, vốn vay ngân hàng là 45,31%, vốn khác chiếm 18,44%. Dư nợ cho vay doanh nghiệp nhỏ và vừa đến ngày 31/7 của các NHTM đạt 299.472 tỷ đồng, chiếm 27,3% tổng dư nợ cho vay nền kinh tế, tăng 16,65% so với ngày 31/12/2007 và tăng 70,5% so với thời điểm 31/12/2006, trong đó cho vay ngắn hạn chiếm 73,05%; trung, dài hạn chiếm 26,95%.
Thống kê của Hiệp Hội Doanh Nghiệp nhỏ và vừa cũng cho thấy, có đến 80% doanh nghiệp vừa và nhỏ đang gặp khó khăn. Sự suy giảm sâu hơn của nền kinh tế đã khiến cho một số doanh nghiệp phải phá sản.
2.2. THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM 2.2.1.Cơ sở pháp lý cho việc phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam
Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty cổ phần trong Luật cơng ty 1990. Sau đó Nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ ra đời ban hành quy chế phát hành các loại trái phiếu Chính phủ. Đồng thời, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994 kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà nước. Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình thức thanh tốn, lãi suất trái phiếu, quy định điều kiện để DNNN phát hành trái phiếu và các vấn đề liên quan khác.
Năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị Định 23/CP ngày 22/03/1995 về việc phát hành trái phiếu quốc tế. Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn nước ngoài cho đầu tư sản xuất kinh doanh. Nhằm chuẩn bị cho sự ra đời thị trường chứng khốn, năm 1998, Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hướng dẫn về việc phát hành chứng khốn ra cơng chúng, giao dịch chứng khốn và các dịch vụ liên quan đến chứng khoán và TTCK. Nghị định được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời của TTCK và tạo điều kiện kịp thời cho TTCK nước ta đi vào hoạt động.
Việc cải cách luật doanh nghiệp năm 1990 được Quốc hội chính thức thơng qua ngày 12/06/1999 và có hiệu lực ngày 01/01/2000, việc phát hành trái phiếu của
trái phiếu Chính phủ theo nghị định 72/CP được thay thế bằng Nghị định
01/2000/NĐ-CP ngày 13/01/2000. Quy chế phát hành TPCP đã đổi mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu thông qua đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh phát hành. Bên cạnh đó cịn quy định việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và phân rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng nhà nước, UBCKNN, các Bộ, các ngành,… trong việc phát hành TPCP.
Năm 2003, Chính phủ ban hành Nghị định 141/2003/NĐ-CP ngày 20/11/2003 về việc phát hành TPCP, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương thay thế cho Nghị định 01/2000/NĐ-CP. Khác với Nghị định 01/2000/NĐ-CP, bên cạnh các quy chế về phát hành TPCP, Nghị định
141/2003/NĐ-CP đưa ra các quy chế về phát hành trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương. Trên cơ sở Nghị định 141, một loạt các TPCQĐP đã ra đời mà đầu tiên có thể kể đến là trái phiếu đơ thị TP.Hồ Chí Minh do Quỹ đầu tư phát triển đơ thị (HIFU) phát hành theo ủy nhiệm của UBND TP.HCM đã tạo cơ chế khuyến khích huy động vốn qua phát hành trái phiếu.
Tiếp theo, Chính phủ ban hành Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28/11/2003 về chứng khoán và thị trường chứng khoán thay thế cho Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/07/1998. Năm 2006, Chính phủ ban hành Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19/05/2006 về việc phát hành TPDN thay thế cho Nghị định 120/CP ngày
17/09/1994. Nghị định đã giúp cho các doanh nghiệp ngồi quốc doanh có thể tiếp cận các nguồn vốn từ việc phát hành trái phiếu hay các công cụ nợ, tạo lập các quy định cơ bản về quyền hạn, trách nhiệm của các bên tham gia thị trường nợ (người phát hành, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà nước), tạo lập nội dung pháp lý ban đầu để điều chỉnh hoạt động của thị trường trái phiếu.
Ngày 29/06/2006 Quốc hội khóa XI, kỳ họp thứ 9 đã thơng qua Luật chứng khốn. Trước khi Luật chứng khoán ra đời, các văn bản pháp lý hiện hành chỉ dừng lại ở mức Nghị định, Luật chứng khốn là bước kiện tồn hệ thống pháp lý, giúp thị trường chứng khốn nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng phát triển ổn định, cơng khai và minh bạch hơn.
2.2.2.Thực trạng vận hành thị trường TPCP Việt Nam
Thị trường TPCP chiếm phần lớn trong thị trường trái phiếu Việt Nam. Tổng khối lượng TPCP đang lưu hành trên thị trường hiện nay vào khoảng 15 tỷ Đô la Mỹ, trong đó ước tính nhà đầu tư nước ngồi nắm giữ khoảng 3 tỉ USD. Còn theo thống kê từ ADB, quy mơ trái phiếu nội tệ chính phủ chiếm khoảng 13% GDP (xem
hình 2.4). Về cơ cấu TPCP Việt Nam chủ yếu tập trung ở các kì hạn ngắn 2-5 năm (xem hình 2.5)
Hình 2.4: Quy mơ trái phiếu nội tệ so với GDP (%)
Nguồn: www.Asianbondonline.adb.org.
Những bước phát triển của thị trường trái phiếu gắn liến với thị trường chứng khốn Việt Nam, do vậy chúng tơi chia quá trình phát triển thị trường trái phiếu ra các giai đoạn sau:
Hình 2.5: Quy mơ và cơ cấu các kỳ hạn trái phiếu nột tệ chính phủ Việt Nam
2.2.2.1. Thực trạng các phương thức phát hành trái phiếu chính phủ
Từ năm 1991 đến nay, thơng qua phát hành các loại trái phiếu, công trái, hằng năm tồn hệ thống đã huy động hàng chục nghìn tỷ đồng cho ngân sách nhà nước (NSNN) và cho đầu tư phát triển, góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và phát triển thị trường tài chính.
Những năm trước đây, việc huy động vốn bằng phát hành trái phiếu của Chính Phủ chủ yếu thông qua hai phương thức bán lẻ tại các đơn vị kho bạc và đấu thầu qua ngân hàng nhà nước. Hai phương thức này đã đáp ứng nhiệm vụ huy động vốn trong giai đoạn đầu khi thị trường vốn chưa phát triển, tuy nhiên nó bộc lộ những hạn chế nhất định: khối lượng thấp, kỳ hạn ngắn không phù hợp với nhu cầu sử dụng vốn...
Năm 2000, sau khi Trung tâm giao dịch chứng khoán (TTGDCK) đi vào hoạt động đã mở ra hai kênh huy động vốn mới là đấu thầu qua TTGDCK và bảo lãnh phát hành. Khối lượng vốn huy động qua hai kênh này ngày càng chiếm tỷ trọng cao trong tổng số vốn huy động qua phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP). Song, việc đấu thầu, bảo lãnh phát hành TPCP đã hình thành hơn 400 loại TPCP khác nhau cả về ngày thanh toán và lãi suất danh nghĩa nên tính thanh khoản của trái phiếu rất thấp, dẫn đến khối lượng TPCP giao dịch trên thị trường là khơng đáng kể, thậm chí có nhiều loại bị đóng băng.
Bán lẻ qua hệ thống kho bạc:
Thị trường trái phiếu chính phủ phát hành qua hệ thống kho bạc nhà nước chủ yếu là trái phiếu có kì hạn 2 năm. Riêng đối với loại trái phiếu kho bạc có kì hạn 5 năm, từ năm 2001 Kho bạc nhà nước tổ chức thí điểm phát hành trái phiếu chiết khấu với lãi suất 7,2% tại Hà Nội và Tp HCM. Kết quả phát hành trái phiếu chính phủ qua hệ thống kho bạc luôn chiếm tỷ trọng giá trị rất lớn và không ngừng tăng trưởng qua các năm. Năm 2006 tổng giá trị huy động được qua đấu thầu NHNN đạt 21.025 tỷ đồng, qua bán lẻ kho bạc nhà nước đạt 2.815 tỷ đồng.
Đấu thầu qua trung tâm giao dịch chứng khốn:
Ngày 20/6/2006, Bộ trưởng Bộ Tài chính đã ký Quyết định số 2276/2006/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HNX. Sau hơn một năm triển khai đấu thầu tập trung trái phiếu chính phủ tại HNX, hoạt động đấu thầu loại chứng khoán này đang thực sự chuyển biến tích cực và ngày càng hiệu quả hơn. Chỉ tính riêng trái phiếu chính phủ do Kho bạc Nhà nước phát hành, năm 2006 và 6 tháng đầu năm 2007 thông qua gần 30 phiên đấu thầu trái phiếu chính phủ tại HNX, đã
Năm Khối lượng trúng thầu (tỷ đồng) Lãi suất trúng thầu (%/năm) 2000 600 6,5 2001 1.333 7,3 - 7,35 2002 386 7,4 - 8,6 2003 1.279 8,35 - 8,6 2004 2.307 8,4 - 8,5 Tổng cộng 5.905
huy động được 12.695 tỷ đồng cho ngân sách Nhà nước, lãi suất trúng thầu có xu hướng giảm dần từ mức bình quân 8,75%/năm vào đầu năm 2006 xuống 7,00%/năm trong một số phiên gần đây. Lần đầu tiên lãi suất trái phiếu chính phủ đã giảm xuống mức thấp hơn lãi suất ngân hàng (lãi suất cơ bản vào ngày 01/06/2007 là 8,25% theo Quyết định 1143/QĐ-NHNN ngày 29/05/2007, trong khi đó lãi suất trúng thầu Trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm vào ngày 11/06/2007 là 7,15%.
Bên cạnh đó, theo Quyết định 46/2006/QĐ-BTC ban hành ngày 6/9/2006 của Bộ Tài chính, Chính phủ đã phát hành trái phiếu lơ lớn với tổng khối lượng gọi thầu 1.600 tỷ đồng, với mức lãi suất bình quân 7,13%/năm. Hoạt động đấu thầu trái phiếu chính phủ theo lơ lớn lần đầu tiên được thực hiện thí điểm thành cơng, mở ra một triển vọng mới về nâng cao chất lượng phát hành và giao dịch trái phiếu chính phủ trong thời gian tới.
Tính cạnh tranh của thị trường đấu thầu trái phiếu ngày càng thể hiện rõ nét với sự tăng mạnh của số lượng và chất lượng thành viên đấu thầu. Tính đến nay, HNX đã kết nạp 52 thành viên đấu thầu, trong đó có 20 cơng ty chứng khốn, 13 ngân hàng thương mại trong nước, 7 ngân hàng thương mại nước ngoài và 12 tổ chức tài chính khác. Các ngân hàng nước ngồi có uy tín như Citibank, HSBC, Standardered Charted Bank cũng đăng ký là đặc biệt đã tham gia đấu thầu trái phiếu tại HNX. Mặc dù thị trường đấu thầu đã có tính cạnh tranh hơn, số lượng thành viên tham gia nhiều hơn và khối lượng đăng ký đấu thầu trong thời gian gần đây đều vượt quá khối lượng gọi thầu, tuy nhiên do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp nên một số phiên đấu thầu đã không huy động đủ 100% khối lượng gọi thầu.
Bảng 2.2: Kết quả đấu thầu qua Sở GDCK TP.HCM 2000 – 2004
STT CHỈ TIÊU 2005 2006 2007
1 Tổng số đợt thầu đã thực hiện 6 20 44
2 Tổng số loại trái phiếu đấu thầu 6 2 3
3 Tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu 1.350 6.360 29.016
Trái phiếu kì hạn 2 năm 100 100 0
Trái phiếu kì hạn 3 năm 100 100 1.900
Trái phiếu kì hạn 5 năm 550 4.700 20.960
Trái phiếu kì hạn 10 năm 300 960 2.806
Trái phiếu kì hạn 15 năm 300 500 3.350
4 Tổng số phiếu tham gia đấu thầu 39 86 403.296
Phiếu đăng kí cho thành viên 37 60 305
Phiếu đăng kí dành cho khách hàng của
thành viên 2 26 98
5 Tổng số phiếu đăng kí đấu thầu hợp lệ 39 86 403
6 Tổng khối lượng đăng kí đấu thầu hợp lệ 1.187 13.013 88.627
Trái phiếu kì hạn 2 năm 35 100 0
Trái phiếu kì hạn 3 năm 30 0 1.770