Một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến thị trường trái phiếu Việt Nam chưa phát triển đó là thị trường trái phiếu chưa có đường cong lãi suất chuẩn. Thực tế tại các nước có thị trường trái phiếu phát triển cho thấy, đường cong lãi suất có ý nghĩa quan trọng không chỉ đối với các nhà phát hành (hạn chế rủi ro), các nhà đầu tư (xác định được giá theo thị trường, quyết định đầu tư trên cơ sở phân tích được rủi ro của khoản đầu tư cũng như lợi tức thu được) mà cịn rất có ý nghĩa đối với các nhà trung gian (phát triển các công cụ phát sinh và tạo lập thị trường qua các giao dịch mua bán có kỳ hạn và giao dịch tương lai).
Hiện nay thị trường trái phiếu của Việt Nam chưa xác định được đường cong lãi suất chuẩn chủ yếu là do chưa có cơ chế định giá theo thị trường một cách đáng tin cậy, lãi suất trái phiếu Chính phủ chưa hồn tồn được hình thành trên các nguyên tắc thị trường theo quan hệ cung cầu mà vẫn có lãi suất chỉ đạo, khối lượng phát hành các trái phiếu Chính phủ cịn hạn chế, chưa đa dạng về chủng loại, kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và theo năm, nhưng việc cơng bố thơng tin cịn chậm... Điều này đã gây khó khăn cho các thành viên thị trường trong việc nghiên cứu, định giá để chủ động về nguồn vốn đầu tư vào các trái phiếu đó.
Doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu trên thị trường hiện nay chỉ dựa trên nguyên tắc là tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm, chấp nhận được mức độ nào thì chấp nhận. Các doanh nghiệp dựa vào 2 thông số: (i) hệ số sinh lời của dự án để xác định đến mức độ nào thì phải dừng lại, nếu quá đà, dự án sinh lời không đủ trả lãi. (ii) dựa vào trái phiếu Chính phủ ở kỳ hạn tương ứng để tham chiếu. Lãi suất của trái phiếu Chính phủ bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của các tổ chức khác dựa trên lãi suất Chính phủ cộng thêm với độ rủi ro của tổ chức mình. Ngồi ra, các doanh nghiệp tham khảo lãi suất của tổ chức tín dụng. Bên cạnh đó, lãi suất cịn phụ thuộc vào phương thức và thời điểm phát hành. Chẳng hạn, thời điểm đó đấu thầu thì các tổ chức tham gia bỏ thầu sẽ chọn lãi suất thấp nhất. Nếu nhiều tổ chức tham gia bảo lãnh, các doanh nghiệp sẽ phải chọn lãi suất tốt nhất để thương thảo.
Cơ chế xác định lãi suất đấu thầu trên thị trường sơ cấp hiện khơng mang tính thị trường vì áp dụng lãi suất chỉ đạo. Quy định lãi suất đặt thầu phải cao hơn lãi suất chỉ đạo sẽ khiến cho lãi suất trúng thầu mang tính khiên cưỡng chủ quan hơn là mang tính khách quan thị trường. Điều này dẫn tới tình trạng khối lượng trúng thầu bị hạn chế đi rất nhiều so với khối lượng dự định phát hành và chỉ bó hẹp trong phạm vi một số nhỏ các nhà đầu tư. Khối lượng trúng thầu thấp cộng với một số nhỏ các nhà đầu tư nắm giữ làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp.
Đường cong lãi suất (yield curve) mô tả mối quan hệ giữa thời gian đáo hạn với lãi suất đáo hạn của trái phiếu tại một thời điểm nhất định. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được xây dựng cho các trái phiếu là trái phiếu chính phủ hoặc các trái phiếu của các cơng ty có uy tín. Các trái phiếu này được coi là trái phiếu có rủi ro thấp hoặc bằng khơng. Do đó, các mức lãi suất của các trái phiếu này được sử dụng làm lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của các trái phiếu khác phản ánh mức độ rủi ro của các trái phiếu đó, mức chênh lệch càng lớn thì trái phiếu đó càng rủi ro.
Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp = lãi suất trái phiếu chính phủ + rủi ro của doanh nghiệp
Vì đường cong này được hình thành từ lãi suất chính phủ nên yêu cầu đặt ra là phải xây dựng một thị trường trái phiếu chính phủ đủ mạnh.
Muốn làm được điều đó, cần phải thực hiện tốt việc kế hoạch hố cơng tác phát hành và cơng khai hố thơng tin; đa dạng hoá kỳ hạn phát hành TPCP (từ 90 ngày đến 15 năm) và hình thành các kỳ hạn chuẩn; thực hiện tái cơ cấu lại các loại TPCP đã phát hành. Trái phiếu chính phủ phải chuẩn hóa về số lượng, kỳ hạn cũng
như lãi suất, lơ trái phiếu được dùng tính tốn cho đường cong lãi suất phải có tính chất giống nhau, có mức lãi suất coupon như nhau và các điều khoản phát hành giống nhau trong cùng một ngành.
Chính phủ thực hiện thu gom nhiều loại TPCP phát hành trước đây thành một số loại TPCP có mã giao dịch giống nhau. Đồng thời phải tiến hành đổi mới phương thức phát hành bằng cách hạn chế bán lẻ TPCP, giảm bớt tần suất phát hành và chủ yếu tập trung vào phát hành trái phiếu theo lô lớn. Chẳng hạn như thay vì phát hành liên tục TPCP theo lơ nhỏ vài trăm tỷ đồng thì nên để dồn lại và phát hành lô 1.000 – 2.000 tỷ đồng, có cùng ngày thanh tốn, cùng một lãi suất. Việc phát hành TPCP lô lớn sẽ giảm số lượng các loại TPCP lưu hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư cũng như các tổ chức trung gian dễ theo dõi, nắm bắt diễn biến về giá của các loại trái phiếu. Cách làm này cũng sẽ tạo thuận lợi cho các cơ quan quản lý cũng như các nhà đầu tư trong q trình quản lý phát hành, giao dịch thanh tốn. Tạo cơ sở cho việc yết giá mua bán trái phiếu.
Hiện nay, trái phiếu chính phủ đã từng bước được đa dạng về kỳ hạn nhưng chủ yếu là kỳ hạn 5 năm, các loại kỳ hạn khác như (2 năm; 3 năm; 7 năm; 10 năm và 15 năm...) chưa được duy trì đều đặn, Chính phủ cần khuyến khích phát hành trái phiếu dài hạn như 10 năm.
Ðể đạt được kết quả cao hơn, trong thời gian tới cần thiết phải triển khai đồng bộ các giải pháp: Từng bước hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về huy động vốn thông qua phát hành TPCP nói chung và phát hành TPCP theo lơ lớn nói riêng; thiết lập một hệ thống đại lý cấp I là các ngân hàng, cơng ty chứng khốn... có uy tín làm ăn có hiệu quả, thực hiện đa dạng hóa kỳ hạn trái phiếu; cơng bố cơng khai kế hoạch phát hành các loại trái phiếu hằng năm, hằng quý, hằng tháng; thực hiện tốt công tác đối thoại với thị trường, tìm tiếng nói chung và sự ủng hộ tích cực của các thành viên thị trường...
Hiện tại, ở Việt Nam chưa có đơn vị nào xây dựng đường cong lãi suất chuẩn. Ngân hàng ngoại thương đã phối hợp với Reuters xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho Việt Nam. Với sự phát triển của dịch vụ Reuters 3000 Xtra V5, Reuters đã giới thiệu ba đường cong lãi suất chuẩn mới ở Việt Nam: đường cong lãi suất phi rủi ro, đường cong lãi suất liên ngân hàng và đường cong thông tin về lãi suất cho vay đồng Việt Nam. Việc công bố ra đường cong lãi suất chuẩn mở ra 1 tương lai cho việc xác định lãi suất cho các doanh nghiệp.
3.2.4.2.Khuyến khích sự phát triển hệ thống định mức xếp hạng tín nhiệm chuyên nghiệp
Đặc biệt, đối với một nền tài chính mới nổi như Việt Nam thì sự có mặt của các công ty ĐMTN lớn trên thế giới đang là nhu cầu cấp thiết.
Đối với nhà đầu tư, kết quả tín nhiệm giúp họ xác định rủi ro của một loại
chứng khoán, đưa ra quyết định đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình. Định mức tín nhiệm thường được sử dụng cho các quyết định mua trên thị trường sơ cấp. Nếu rủi ro được chấp nhận, chứng khoán sẽ được mua và giữ cho đến khi đáo hạn. Tuy nhiên với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường thứ cấp trong tương lai của Việt Nam, định mức tín dụng sẽ cung cấp những chỉ dẫn cho nhà đầu tư lúc nào nên bán chứng khoán theo biến động của thị trường. Việc tổ chức định mức tín dụng thơng báo về một tổ chức phát hành, hoặc một nghĩa vụ nợ nào đó được xem xét để nâng hạng hay xuống hạng rất có ích cho nhà đầu tư, vì đó là dấu hiệu cảnh báo sớm nhất giúp nhà đầu tư điều chỉnh danh mục của mình. Ngồi ra, các báo cáo nghiên cứu, các dịch vụ phân tích tài chính liên quan đến việc giải thích lý do phía sau quyết định xếp hạng của các tổ chức định mức tín nhiệm sẽ cung cấp những thơng tin quan trọng cho các nhà đầu tư có tổ chức hỗ trợ những nghiệp vụ của riêng họ.
Đối với tổ chức phát hành Việt Nam, ĐMTN sẽ giúp các tổ chức phát hành
huy động vốn với chi phí hợp lý, hiệu quả; là một phương tiện để các cơng ty quảng bá thương hiệu của mình với thị trường trong và ngoài nước. Nhà phát hành chứng khốn khơng được định mức tín nhiệm thì dù cho khả năng tín dụng mạnh đến đâu cũng chỉ thu hút được sự đầu tư tương đối. Với kết quả xếp hạng, việc mở rộng những đợt phát hành mới đến nhà đầu tư sẽ được thực hiện 1 cách nhanh chóng với chi phí phát hành thấp hơn. Ngồi ra, xếp hạng tín dụng sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp cải thiện tốt hơn nữa các hoạt động quản lý, sản xuất kinh doanh, cơ cấu tài chính của mình để hấp dẫn các nhà đầu tư, đây sẽ tạo nên sự cạnh tranh lành mạnh giữa các doanh nghiệp.
Đối với các tổ chức tài chính trung gian trên thị trường, với kết quả xếp hạng
tín dụng của các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính tham gia bảo lãnh phát hành và kinh doanh chứng khoán sẽ dễ dàng xác định chiến lược định giá hợp lý. Một chứng khoán cụ thể dễ dàng tung ra thị trường khi được định mức tín nhiệm. Định mức tín nhiệm sẽ giúp các trung gian tài chính kiểm sốt rủi ro và xác định giá trị thị trường, lựa chọn chứng khoán đầu tư.
Đối với các cơ quan quản lý thị trường, sự tham gia của các tổ chức định mức
tín dụng giúp giảm bớt chi phí quản lý, các cơ quan quản lý nhà nước có thể dựa trên các thơng tin ĐMTN cơng khai để ban hành chính sách, giám sát thực hiện, cấp phép phát hành… và quản lý tốt hơn. Với sự phát triển 1 hệ thống tín nhiệm chun nghiệp, các tổ chức định mức tín nhiệm có uy tín khơng chỉ thực hiện định mức các trái phiếu doanh nghiệp mà cịn xếp hạng cả trái phiếu Chính phủ. Giúp Chính phủ khơng chỉ huy động vốn trong nước mà cịn có thể huy động vốn ở nước ngồi.
Để định mức tín nhiệm thực sự hiệu quả và chuyên nghiệp, các tổ chức tín nhiệm VN cần phải đảm bảo các yêu cầu sau:
Thứ nhất, các tổ chức ĐMTN phải có tính độc lập, Chính phủ cần xây dựng
các văn bản pháp lý quy định tư cách đạo đức quản lý lãnh đạo của các tổ chức ĐMTN. Do bởi các tổ chức phát hành ln muốn có xếp hạng tín dụng cao, họ sẵn sàng hối lộ các tổ chức ĐMTN che dấu những vấn đề khó khăn của cơng ty, dẫn đến các kết quả báo cáo sai lệch, làm trầm trọng thêm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư và tổ chức phát hành. Việc đánh giá tín nhiệm liên quan đến ý kiến chủ quan của con người, vì vậy, viêc phân tích đánh giá cần được phân tích tổng hợp qua hệ thống tự động hóa hiện đại, các tiêu chuẩn đánh giá quốc tế của các nước phát triển, nhằm làm tăng tính khách quan cho kết quả.
Thứ hai, về cơ cấu quản lý, qua nhiều kinh nghiệm của thế giới cho thấy, mơ
hình tổ chức hoạt động của ĐMTN ở các nước đều chủ yếu là doanh nghiệp tư nhân, công ty trách nhiệm hữu hạn hoặc công ty cổ phần. Đáng chú ý là khơng có nước nào áp dụng mơ hình tổ chức định mức tín dụng thuộc sở hữu nhà nước hoàn toàn. Căn cứ vào điều kiện kinh tế của VN và xem xét đến tính chất hoạt động linh hoạt, cơ chế quản lý tương đối dân chủ, khả năng huy động vốn dễ dàng và một số ưu điểm của của cơng ty cổ phần, loại hình tổ chức hoạt động của các tổ chức ĐMTN VN trong giai đoạn này là công ty cổ phần trước mắt là công ty cổ phần nội bộ hoạt động tuân thủ theo các quy định hiện hành của luật doanh nghiệp. Sau thời gian, các cơng ty nội bộ này có thể được phép phát hành cổ phiếu ra công chúng và niêm yết giao dịch trên thị trường để trở thành công ty đại chúng. Bên cạnh đó, có thể cho phép mở rộng loại hình tổ chức và hoạt động của ĐMTN sang loại hình doanh nghiệp khác như doanh nghiệp tư nhân, cơng ty trách nhiệm hữu hạn. Chính phủ cũng cần ban hành
vực này. Cụ thể có thể cho phép tổ chức nước ngồi có kinh nghiệm trong định mức tín nhiệm được góp vốn thành lập tổ chức ĐMTN nhưng tỷ lệ góp vốn của bên nước ngồi sẽ ngang bằng với hoặc nhỏ hơn tỷ lệ cổ đông trong nước. Thông qua việc tham gia của tổ chức nước ngồi chúng ta có thể tranh thủ học hỏi kinh nghiệm trong lĩnh vực xếp hạng tín nhiệm đồng thời là tiền đề để mở rộng quy mô sang các nước trong khu vực sau này.
Thứ ba, về mơ hình tổ chức đánh giá hoạt động, hiện nay nền kinh tế của Việt
Nam còn yếu kém về trình độ cũng như các điều kiện phát triển, vì vậy, các tổ chức ĐMTN có thể xây dựng mơ hình tổ chức theo Thái Lan, hay Hàn Quốc. Cơ cấu tổ chức của ĐMTN sẽ được phân ra nhiệm vụ của từng phòng ban.
Thứ tư, về phương thức xếp hạng, q trình ĐMTN phải đảm bảo tính chính
xác và tính đạt tiêu chuẩn quốc tế và phù hợp với tình hình kinh tế của Việt Nam. Hiện nay, trong điều kiện Việt Nam, các chỉ số phi tài chính chiếm tới 60% trong một bản báo cáo tín nhiệm. Rất nhiều khi, những chỉ số phi tài chính này đã đưa khách hàng tới quyết định đầu tư, làm ăn với đối tác tưởng chừng như khơng có cơ hội (do năng lực về vốn, cơ sở hạ tầng, về “danh tiếng”…).
Tại Mỹ, S&P là một chỉ số đáng tin cậy luôn được các quỹ đầu tư tin dùng. S&P 500 gồm 500 mã cổ phiếu có mức vốn hố lớn nhất của Hoa Kỳ được tính tốn và cơng bố bởi Cơng ty Standard & Poors, trong đó 400 cơng ty ngành cơng nghiệp, 20 cơng ty ngành giao thông vận tải, 40 công ty ngành phục vụ, 40 cơng ty ngành tài chính. Với S&P 500 các nhà đầu tư có thể lựa chọn được trong phạm vi hẹp đó, để đầu tư nhanh chóng, thay vì tự khảo sát điều tra một cách không chuyên nghiệp. Hoặc Fortune 500 - Danh sách xếp hạng top 500 công ty đại chúng hàng đầu của Hoa Kỳ dựa trên tổng doanh thu do tạp chí Fortune đưa ra. Fortune 500 là danh hiệu đo lường sức mạnh của các DN dựa trên doanh thu, nên có hạn chế trong việc phản ánh thực chất của các DN cũng như tương quan thứ hạng. Bên cạnh đó, Fortune cũng có cơng bố các danh sách xếp hạng khác nhau dựa trên các chỉ tiêu cụ thể như: top 100 về doanh thu, top các cơng ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao (top revenue growth), DN có số nhân cơng cao (big employer), cơng ty có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cao (high profit growth)…
Với hiện trạng hiện nay của VN, một mơ hình như Forbes 500 hay Fortune 500 (tất nhiên không rập khuôn), cũng là điều nhiều nhà đầu tư đang mong mỏi. Tuy vậy, áp dụng mơ hình hiện đại như vậy khơng phải là điều dễ dàng. Chẳng hạn, nếu theo mơ hình Forbes 500 và chỉ dựa trên những chỉ tiêu hiện tại để đánh giá
như: doanh thu, tài sản, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận và số lao động thì vẫn gặp nhiều hạn chế như: tài sản của các DNNN rất khó xác định và thường khơng tính đủ