3.5 Ứng dụng các cơng cụ phân tích tài chính hiện đại vào CTCP Sữa Việt Nam
3.5.3.2 Đánh giá hiệu quả đầu tư và phân tích tỷ suất sinh lợi
Phân tích tỷ suất sinh lợi trên tài sản
Bảng 3.7: Các chỉ số sinh lợi – (Nguồn BCTC VNM 2008)
Tỷ suất sinh lợi trên tài sản và tỷ suất lợi nhuận biên của VNM có xu hướng tăng qua các năm, năm 2008 ROA đạt 21%, tỷ suất lợi nhuận biên đạt 16,71%. Tuy
2005 2006 2007 2008
ROA 15,5% 20,3% 17,8% 21,0%
Lợi nhuận biên 10,69% 11,10% 14,37% 16,71% Hiệu suất sử dụng tài sản 144,66% 183,38% 122,54% 137,57%
tổng tài sản, dẫn đến các chỉ tiêu vòng quay hàng tồn kho, và chu kỳ tiền mặt cao hơn.
2005 2006 2007 2008
Vòng quay vốn lưu động 6,82 5,47 2,97 3,71
Vòng quay hàng tồn kho 6,06 6,47 5,04 4,77
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt 59,39 57,82 67,05 73,82
Bảng 3.8: Các chỉ số vòng quay – (Nguồn BCTC VNM 2008)
Hàng tồn kho cao gây ra nhiều chi phí: chi phí quản lý, rủi ro hàng hóa khơng sử dụng được... Đặc biệt là lượng nguyên liệu thường chiếm tới 2/3 tổng giá trị hàng tồn kho, trong khi đó giá cả nguyên liệu toàn cầu đang đà suy giảm, mức dự phòng giảm giá hàng tồn kho có thể sẽ tác động tiêu cực đến báo cáo tài chính của VNM trong năm 2009. Với lý do chủ yếu là lượng tiền mặt và hàng tồn kho thường ở mức cao, chỉ tiêu vòng quay vốn lưu động trong những năm qua giảm dần đã cho thấy việc sử dụng vốn lưu động của công ty phần nào có nét bất cập.
Phân tích tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường
2005 2006 2007 2008
ROCE 28,10% 27,40% 22,80% 26,79%
Phân tích ROCE 28,1% 27,4% 22,8% 26,8%
Lợi nhuận biên 10,7% 11,1% 14,5% 15,2%
Doanh thu/Tài sản bình quân 1,75 1,76 1,47 1,44 TS BQ /VCSH bình quân 1,50 1,41 1,07 1,22
Bảng 3.9: Phân tích chỉ số sinh lợi trên vốn cổ phần thường – (Nguồn BCTC VNM 2008)
Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của Vinamilk tương đối cao, ROCE của Vinamilk cao được giải thích bởi lợi nhuận biên tương đối cao trên 10% và hiệu suất sử dụng tài sản cao. Về mức độ đòn bẩy, chúng ta biết Vinamilk theo đuổi cấu trúc vốn nghiêng về vốn cổ phần nên mức độ địn bẩy thấp. Trong tương lai, chúng tơi vẫn kỳ vọng Vinamilk sẽ giữ nguyên cấu trúc vốn hoặc mức độ gia tăng đòn bẩy ở mức
thấp. Điều này có nghĩa mọi phân tích của chúng ta về khả năng sinh lợi của công ty trong tương lai nên tập trung vào lợi nhuận biên và hiệu suất sử dụng tài sản hay chỉ số ROA.
Đánh giá tốc độ tăng trưởng vốn cổ phần
Trong cơ cấu nguồn vốn cổ phần của Vinamilk khơng có vốn cổ phần ưu đãi, 100% là vốn cổ phần thường. Quan sát 4 năm gần đây từ năm 2005 đến năm 2008 tỷ lệ nợ trên tổng tài sản giảm dần qua các năm, mặc dù tổng nợ vẫn tăng nhưng tốc độ gia tăng nợ nhỏ hơn tốc độ gia tăng vốn cổ phần thường. Với chính sách sử dụng nợ thấp của VNM sẽ khiến cho chi phí sử dụng vốn bình qn WACC tăng cao và ảnh hưởng tiêu cực đến việc định giá của VNM.
Gia tăng nợ và vốn cổ phần qua các năm(tr.đ)
2005 2006 2007 2008
Tổng VCP 2.246.918 2.734.738 4.315.937 4.761.913 Tổng nợ 1.651.018 874.665 1.073.230 1.154.432
%thay đổi VCP NI 21,71% 57,82% 10,33%
%thay đổi nợ NI -47,02% 22,70% 7,57%
Bảng 3.10: Cơ cấu nguồn vốn – (Nguồn BCTC VNM 2008)
Phân tích khả năng sinh lợi
- Phân tích doanh số
Cơ cấu doanh thu từ các dòng sản phẩm
Sữa đặc. 29% Sữa nước. 27% Sữa bột. 29% Sữa chua. 13% Các s ản phẩm khác. 3%
Sữa đặc Sữa nước Sữa bột Sữa chua Các sản phẩm khác
Tổng doanh thu của Vinamilk tiếp tục tăng mạnh trong năm 2008 với tỷ lệ tăng trưởng 25,5% so với cùng kỳ, trong đó doanh thu nội địa tăng 19,4%, doanh thu xuất khẩu tăng 79,7% so với năm 2007. Tính từ sau khi cổ phần hóa vào tháng 11/2003 đến nay, doanh thu của Vinamilk tăng trưởng với tốc độ bình quân là 22,1%/năm.
Doanh thu năm 2008 tăng chủ yếu do tăng trưởng của nhóm sữa bột – bột dinh dưỡng, nhóm sữa nước và nhóm sữa chua, với tốc độ tăng trưởng của cả 3 nhóm này đều trên 30%. Một trong các yếu tố đóng góp vào thành cơng này là hệ thống phân phối nội địa trải rộng của Vinamilk, với độ bao phủ 125.000 điểm bán lẻ hiện nay. Hệ thống tủ đông, tủ mát, xe lạnh cũng được đầu tư mở rộng để đáp ứng nhu cầu tăng trưởng của nhóm sữa chua. Trong năm 2008, Vinamilk đã đầu tư hơn 7.000 tủ đông, tủ mát cho hệ thống phân phối hàng lạnh và hơn 300 xe tải nhỏ cho các nhà phân phối. Bên cạnh đó, chất lượng sản phẩm bảo đảm cũng là yếu tố giúp Vinamilk vượt qua sự kiện melamine, trong khi một số nhà sản xuất khác gặp bất lợi từ sự kiện này và một số sự kiện liên quan đến chất lượng sữa thành phẩm.
Lợi nhuận gộp của Vinamilk đang được duy trì ở mức cao và tăng dần qua các năm, từ mức 25,1% năm 2006 lên mức 26% năm 2007 và đạt 31,6% năm 2008. Kết quả này đạt được do khả năng quản lý chi phí cũng như việc thay đổi cơ cấu sản phẩm theo hướng tập trung vào các sản phẩm có giá trị gia tăng. Về mặt số tuyệt đối, giá vốn hàng bán tăng từ 4.836 tỷ đồng năm 2007 lên 5.611 tỷ đồng năm 2008, tương ứng với tăng 16% mặc dù giá nguyên vật liệu chủ yếu của Công ty là sữa tươi và bột sữa đứng ở mức cao. Trong năm 2008, Vinamilk đã thu mua 118 nghìn tấn sữa tươi, với giá trị gần 840 tỷ đồng, tăng 14,2% về sản lượng và 34,2% về giá trị. Ngược lại, chi phí bao bì sử dụng trong kỳ được kiểm sốt tốt nên chỉ tăng 12,9%.
Tỷ trọng doanh thu sản phẩm
Thay đổi lớn nhất là nhóm sản phẩm sữa bột – bột dinh dưỡng, với tỷ trọng tăng từ 24% năm 2007 lên 29% năm 2008. Tỷ trọng nhóm sữa nước tăng nhẹ từ 26,5% lên 27,1%, trong khi nhóm sữa chua ăn tăng từ 12% lên 13% năm 2008. Ngược lại, nhóm sữa đặc giảm từ 36% xuống còn 29%, giảm 7%.
- Phân tích chi phí
Chi phí bán hàng năm 2008 đạt 1.052 tỷ đồng, tăng 22% so với năm 2007, thấp hơn tốc độ tăng doanh thu nên tỷ suất chi phí bán hàng/doanh thu thuần trong năm 2008 giảm nhẹ xuống mức 12,8% so với mức 13,2% năm 2007. Tỷ suất chi phí bán hàng/doanh thu thuần giảm do chi phí khuyến mãi và hỗ trợ nhà phân phối giảm.
Tỷ trọng chi phí trên doanh thu thuần
CP BH/Doanh thu, 13% CP QLDN/Doanh thu, 4% GVHB/Doanh thu, 68% GVHB/Doanh thu CP BH/Doanh thu CP QLDN/Doanh thu
Hình 3.9: Tỷ trọng chi phí trên doanh thu thuần - (Nguồn báo cáo KQKD năm 2008 - VNM)
3.5.3.3 Phân tích báo cáo vốn chủ sở hữu
Phân tích Quy mơ Cơ cấu
Vốn chủ sở hữu 2008 2007 So sánh 2008 2007 So sánh Số tiền %
1. Vốn đầu tư của chủ sở hữu 1.752.757 1.752.757 - - 38% 38% -
2. Thặng dư vốn cổ phần 1.064.948 1.064.948 - - 23% 23% -
3. Cổ phiếu quỹ - - - - - - -
4. Chênh lệch đánh giá lại ts - - - - - - -
5. Chênh lệch tỷ giá hối đoái - - - - - - -
6. Quỹ đầu tư phát triển 869.697 744.540 125.157 17% 19% 16% 3%
7. Quỹ dự phòng tài chính 175.276 136.313 38.963 29% 4% 3% 1%
8. Quỹ khác thuộc vốn CSH - - - - - - -
9. Lợi nhuận chưa phân phối 803.037 525.757 277.280 53% 17% 11% 6%
Tổng cộng 4.665.715 4.224.315 441.400 10% 100% 100%
Bảng 3.11: Phân tích báo cáo vốn chủ sở hữu– (Nguồn bảng CĐKT năm 2008 - VNM)
tăng 125.157 tỷ đồng, quỹ dự phịng tài chính tăng 38.963 tỷ đồng. Vốn đầu tư của chủ sở hữu chiếm 38% trong tổng vốn chủ sở hữu, chỉ số này cho thấy trong 100 đồng vốn chủ sở hữu doanh nghiệp thì có 38 đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu, thặng dư vốn cổ phần chiếm 23% trong tổng vốn chủ sở hữu, chỉ số này cho thấy giá trị thực tế phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp so với mệnh giá cổ phiếu của vốn góp.
Cơ cấu sở hữu 2008 2007 So sánh
Sở hữu Nhà nước 47,6 47,6 0%
Sở hữu của NĐT nước ngoài 44,58 44,63 -5%
Sở hữu của NĐTtrong nước 7,82 7,77 5%
Tổng cộng 100% 100%
Bảng 3.12: Cơ cấu vốn chủ sở hữu– (Nguồn BCTC VNM 2008)
Cơ cấu vốn chủ sở hữu của công ty thay đổi không nhiều trong hai năm qua, cổ đơng nhà nước vẫn giữ 47,6%, cổ đơng nước ngồi giữ 44,58% giảm 5% so với năm 2007, Sở hữu của nhà đầu tư trong nước chiếm 7,77% tăng 5% so với năm 2007.
3.5.3.4 Phân tích triển vọng và định giá chứng khoán
Triển vọng tăng trưởng doanh thu của VNM được dự báo ở mức 10%, tương ứng với mức dự báo doanh thu các nhóm sản phẩn sữa đặc tăng trưởng 5%, sữa nước tăng trưởng 21%, sữa bột 5%, sữa chua 7% và các sản phẩm khác tăng trưởng 2%. Doanh thu thuần của VNM năm 2009 ước đạt 9.029 tỷ đồng tăng 10% so với năm 2008.
Căn cứ vào các số liệu quá khứ, triển vọng phát triển của VNM chúng tôi đưa ra các giả định dự phóng như sau. Với những giả định này ta sẽ có bảng cân đối kế tốn và thu nhập dự phóng cho các năm từ 2009 -2014 (Xem phụ lục II) .
Các tỷ số dự phóng chính cho bảng báo cáo thu nhập
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tăng trưởng doanh thu 10% 10% 10% 10% 10% 10%
GVHB/Doanh thu 68,35% 68,35% 68,35% 68,35% 68,35% 68,35%
DT hdtc/Doanh thu 3,23% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
Chi phí tài chính/Doanh thu 2,41% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
Chi phí khác (Tăng trưởng) 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
Chi phí bán hàng/Doanh thu 12,82% 12,82% 12,82% 12,82% 12,82% 12,82%
CPQLDN/Doanh thu 3,63% 3,63% 3,63% 3,63% 3,63% 3,63%
Tỷ lệ thu nhập khác/Doanh thu 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50% 1,50%
Tỷ lệ lãi vay/ nợ DH năm trước 19,30% 19,30% 19,30% 19,30% 19,30% 19,30%
Thuế suất 11,00% 11,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00%
Bảng 3.13: Các tỷ số dự phóng chính cho bảng báo cáo thu nhập
Các tỷ số dự phóng chính cho bảng cân đối kế toán
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Tài sản ngắn hạn
Vòng quay khoản phải thu 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7 12,7
Vòng quay hàng tồn kho 4,62 4,62 4,62 4,62 4,62 4,62
TSLD khác (tăng trưởng) 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Vòng quay khoản PT người
bán 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67 16,67
Tỷ số thanh toán nhanh 157,53% 183,56% 164,13% 142,81% 128,37% 119,72%
Nợ ngắn hạn
Vay ngắn hạn/Doanh thu 2% 3% 3% 3% 3% 3%
Các khoản PT ngắn hạn/DT Vòng quay khoản PT khác 28,14 28,14 28,14 28,14 28,14 28,14 Tài sản cố định NG TSCĐ (Tăng trưởng) 1% 1% 1% 1% 1% 1% KH TSCD HH /Nguyên giá 42% 42% 42% 42% 42% 42% KH TSCD VH/Nguyên giá 36% 36% 36% 36% 36% 36% NG TSCĐ cho thuêTC/DT XDCBDD (tăng trưởng) 10% 10% 10% 10% 10% 10% ĐTTC DH (tăng trưởng) 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Khoản PTDH (tăng trưởng) 10% 10% 10% 10% 10% 10% TSDH khác (Tăng trường) 10% 10% 10% 10% 10% 10% Nợ dài hạn Tổng nợ DH/ VCSH 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% 3,90% Vốn chủ sở hữu Quỹ DT&PT (%LNST) 10% 10% 10% 10% 10% 10% Quỹ DPTC (%LNST) 5% 5% 5% 5% 5% 5% Tỷ lệ cổ tức 30% 30% 30% 30% 30% 30%
Bảng 3.14: Các tỷ số dự phóng chính cho bảng cân đối kế tốn
ĐỊNH GIÁ CTCP SŨA VIỆT NAM
- Mơ hình định giá doanh nghiệp từ dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do – định giá doanh nghiệp
2009 2010 2011 2012 2013 2014
Lợi nhuận sau thuế 1.408.011 1.548.812 1.493.125 1.642.437 1.806.681 1.987.349 + Khấu hao 136.252 137.614 138.990 140.380 141.784 143.202 - Gia tăng trong TSLĐ 609.785 58.905 12.703 87.257 169.279 259.519
+ Gia tăng trong nợ NH 242.164 113.076 119.148 130.675 144.263 159.210
- Gia tăng trong nguyên
giá tài sản cố định 26.981 27.250 27.523 27.798 28.076 28.357 + Chi phí lãi vay sau thuế 31.256 36.686 33.302 34.266 35.732 37.750
- Lãi nhận được từ
chứng khoán sau thuế 66.572 66.572 58.344 58.344 58.344 58.344
Dòng tiền tự do 1.114.345 1.683.460 1.685.995 1.774.360 1.872.760 1.981.291
Giá trị doanh nghiệp
vào năm 2014 6.072.072
Tổng giá trị DN 1.114.345 1.683.460 1.685.995 1.774.360 1.872.760 38.053.363 Hiện giá 1.114.345 1.402.883 1.170.830 1.026.828 903.144 15.292.793
Hiện giá tổng giá trị DN 20.910.824 Bổ sung tiền mặt và
chứng khoán thị trường 943.108 - Giá trị nợ của doanh
nghiệp ở hiện tại 213.531 Giá trị vốn cổ phần 21.640.401
Số lượng CPLH 175.275.700
Giá mỗi cổ phần
(VNĐ) 123.465
Bảng 3.15:Mơ hình định giá doanh nghiệp từ dịng tiền tự do
- Mơ hình định giá doanh nghiệp từ thu nhập còn lại
Chỉ tiêu 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Doanh thu thuần về
BH&CCDV 8.208.982 9.029.880 9.932.868 10.926.155 12.018.771 13.220.648 14.542.712 Tổng lợi nhuận kế
toán trước thuế 1.582.035 1.740.239 1.914.262 2.105.689 2.316.257 2.547.883
Thuế suất thuế TNDN 11% 11% 22% 22% 22% 22% Chi phí thuế TNDN
hiện hành 174.024 191.426 421.138 463.251 509.577 560.534
Lợi nhuận sau thuế
TNDN 1.408.011 1.548.812 1.493.125 1.642.437 1.806.681 1.987.349 Số lượng cổ phần đang lưu hành (CP) 175.275.700 175.275.700 175.275.700 175.275.700 175.275.700 175.275.700 Thu nhập mỗi cổ phần (EPS) (VND) 8.033 8.836 8.519 9.371 10.308 11.338 Cổ tức mỗi cổ phần (DPS) (VND) 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000 3.000
Lợi nhuận giữ lại (RE) 882.184.060 1.022.985.176 967.297.543 1.116.610.008 1.280.853.719 1.461.521.800
Tốc độ tăng trưởng RE 15,96% -5,44% 15,44% 14,71% 14,11% Suất chiết khấu 0,833 0,694 0,579 0,482 0,402 Hiện giá của lợi nhuận
Tổng hiện giá Thu
nhập giữ lại 3.375.457
Giá trị thường xuyên 11.065.808
Hiện giá của giá trị
thường xuyên 9.221.507 Giá trị sổ sách (BV) 4.665.715 Giá trị vốn cổ phần 17.262.678 Giá trị mỗi cổ phần (VND) 98.489 GiẢ ĐỊNH DỰ PHÓNG Tốc độ tăng trưởng
doanh thu thuần 10% 10% 10% 10% 10% 10% Tỷ suất lợi nhuận trước
thuế/doanh thu 17,52% 17,52% 17,52% 17,52% 17,52% 17,52% Tỷ suất sinh lợi yêu cầu
của cổ đông 20% Tốc độ tăng trưởng thu
nhập giư lại sau năm 2014
6%
Bảng 3.16: Mơ hình định giá doanh nghiệp từ thu nhập còn lại
Với TSSL vốn cổ phần mong đợi ước tính là 20%, tốc độ tăng trưởng thu nhập còn lại sau năm 2014 là 6% ( bằng tốc độ tăng trưởng GDP dự báo). Giá trị cổ phần công ty cổ phần Sữa Việt Nam được dự báo là 110.243 (VND).
Định giá tổng hợp:
Mức giá trị cổ phần của VNM dựa trên việc kết hợp các phương pháp định giá khác
nhau được ước lượng vào khoảng 115,972 VND một cổ phần.
Mơ hình Giá Tỷ trọng
FCF 123.465 70%
RE 98.489 30%
Giá trung bình 115.972 100%
Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần chỉ đạt 5% chúng ta có bảng định giá tổng hợp như sau:
Mơ hình Giá Tỷ trọng
FCF 98.408 70%
RE 76.578 30%
Giá trung bình 91.859 100%
Bảng 3.18: Định giá tổng hợp: trường hợp xấu
Trong trường hợp tốc độ tăng trưởng doanh thu thuần chỉ đạt 15% chúng ta có bảng định giá tổng hợp như sau:
Mơ hình Giá Tỷ trọng
FCF 154.402 70%
RE 125.570 30%
Giá trung bình 145.752 100%
Bảng 3.19: Định giá tổng hợp: trường hợp tốt